[克而瑞]棄保利 上置為何自降身價轉(zhuǎn)賣中民投？

??距離保利并購上置失敗僅31天，新的“接盤俠”中民投浮出水面。

??根據(jù)上置和中民投諒解備忘錄的方案，中民投擬以每股0.1港元的價格認購上置增發(fā)的股份。認購完成后，中民投將成為上置的第一大股東，持有50%以上的股份。按照上置56.65億股本計算，中民投控股上置僅需耗資5.67億港元(約合4.65億人民幣)。

??由于擁有大量豐富優(yōu)質(zhì)的一線城市土地儲備，此前保利計劃0.25港元/股的認購價格在市場看來已是十分“劃算”，中民投卻在此基礎(chǔ)上又壓低了價格。

??從外因來看，一方面是在兩次簽署備忘錄的時間節(jié)點，上置的股價已從0.87港元跌至0.4港元；另一方面，一直在尋求買家的上置，資產(chǎn)也可能發(fā)生變化，有單個項目轉(zhuǎn)讓或正在協(xié)議轉(zhuǎn)讓給第三方的可能。

??而從企業(yè)自身角度分析，我們認為還有兩方面原因：

??一，上置土儲雖好，問題卻可能比表面更嚴重

??上置是深耕上海的民營房企，其項目大部分位于上海市中心，并在寶山等地有一級土地開發(fā)業(yè)務(在另一家上市公司中國新城鎮(zhèn)中)，因此常被誤認為上海國企。

??上置2014年年報并未公布土儲總面積和明細，但從其公布的待開發(fā)項目和已建成投資物業(yè)清單中，便可看出其資產(chǎn)的豐厚：

??1，一線城市核心區(qū)儲備多。上置的項目分布于上海、嘉興、無錫、?？?、大連和沈陽5個城市。其中上海的項目占了大半，開發(fā)項目位于黃浦、閘北、浦東和閔行，投資物業(yè)則位于盧灣、普陀和閘北。

??2，項目銷售單價較高。根據(jù)中期業(yè)績，2015年上半年上置上半年銷售金額30.75億元，面積10.06萬平方米，單價高達30567元/平方米。

??3，待開發(fā)住宅價值驚人。明細中，最“值錢”的項目為華府天地睿園(黃浦華庭)、綠洲雅賓利和華府一號琴海 苑。華府天地睿園位于黃浦原南市區(qū)域，上半年的銷售單價為73550元/平方米，剩余可售面積約1.95萬平方米，價值約14億元；綠洲雅賓利位于閘北近 虹口區(qū)域，上半年銷售單價61236元/平方米，剩余可售面積17.4萬平方米，價值約107億元；華府一號同樣位于黃浦原南市區(qū)域，可售面積共7.58 萬平方米，目前尚未開售，周邊項目單價在7萬元/平方米左右，按此估算其價值約53億元——僅這三個項目的價值就高達174億元。此外，上置的在閔行和浦東還分別有10.32萬平方米和9.4萬平方米宅地。

??4，持有物業(yè)地段優(yōu)質(zhì)。上置在盧灣打浦橋區(qū)域持有6.4萬平方米的上海斯格威鉑爾曼酒店，和2.8萬平方米 的辦公樓上置金融大廈；在普陀靠近中環(huán)區(qū)域持有9.6萬方的辦公樓綠洲中環(huán)大廈；另在閘北有約10萬平方米酒店辦公和4萬平方米商業(yè)、黃浦有4萬平方米辦 公物業(yè)待建。隨著上海市中心的土地日益稀缺，這些持有物業(yè)的價值不言而喻。

??與上置優(yōu)質(zhì)土地相對應的，則是其不甚理想的財務狀況。

??2015年上半年，上置營業(yè)收入僅5.36億港元，同比下降48%，共虧損3.24億港元，原因主要是預收項目未竣工結(jié)轉(zhuǎn)。相較之下，上置的預收賬款高達33.28億港元，主席施建被“監(jiān)視居住”以及可能由此引發(fā)財務問題可能對其開工量造成了一定影響。

??上置的資產(chǎn)負債率75.9%，較為合理；最近的一次融資為5月發(fā)行的七年期票據(jù)，年利率8%，融資成本相比同等規(guī)模的房企并不算高。

??但上置的凈負債率高達192.88%，手頭現(xiàn)金22.4億港元，短債78.53億港元，面臨較大的兌付壓力。由此可見，擁有龐大的資產(chǎn)價值的上置，當前最為棘手的是流動性問題。

??上置集團有限公司董事局主席、集團創(chuàng)始人施建可能涉及反腐案件，是誘發(fā)財務風險，以及讓垂涎上置資產(chǎn)的企業(yè)“頭痛”的最大原因。

??6月9日，上置公告稱，主席施建被常州市人民檢察院執(zhí)行“指定居所監(jiān)視居住”。有媒體報道稱，施建家人表示并不知道其被帶走的原因，也不知活動自由限制何時解除。

??從佳兆業(yè)和雨潤集團的案例中可以看出，民營企業(yè)的主席、創(chuàng)始人對企業(yè)的正常運轉(zhuǎn)起到了十分重要的作用。企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資源可能原本便是主席個人能力帶來，主席個人決定了企業(yè)的戰(zhàn)略方向，越是家族化的企業(yè)，主席個人的不可替代性越明顯。貪腐案件的“水深”，主席一旦遇到問題，不但周轉(zhuǎn)會受到影響，還可能會引發(fā)銀行停止放貸、原本主席個人名義擔保的債務被要求提前償付等連鎖反應，進而造成流動性危機。

??二，中民投并購的經(jīng)驗更豐富，意愿更強烈

??那么，上置這塊“肥肉”讓央企保利地產(chǎn)都碰了壁，為何中民投卻有望以更低的價格，一舉獲得上置的控股權(quán)呢？(根據(jù)協(xié)議，保利若完成交易將持股超過30%，而中民投則為50%，達到控股)

??首先，中民投在投資和金融領(lǐng)域比保利更有經(jīng)驗。

??中民投由工商聯(lián)牽頭，59家知名民營企業(yè)共同發(fā)起設(shè)立，董事長為原民生銀行董事長董文標，高管中不乏泛海集團董事長董文標、巨人集團董事長史玉柱等資本大佬，對于并購有豐富的經(jīng)驗，嗅覺靈敏，在資本市場也更有“手段”。

??保利盡管是央企，但大股東的資源還是側(cè)重于軍事等領(lǐng)域，在并購方面未必有充足的實戰(zhàn)經(jīng)驗。

??對比保利和中民投與上置簽訂的諒解備忘錄，可以看到中民投除了認購價格更低、獲得股權(quán)占比更高外，還向上置提供了5.6億元的短期貸款以解決其 短期內(nèi)的資金需求，并對于違反“獨家磋商權(quán)”條款等違約情況設(shè)立了高達2億元的違約金，既向上置表達了足夠的誠意，又對欲“搶食“的競爭對手設(shè)立了較高的 門檻。與略顯“單純”的保利，中民投的協(xié)議展示出了其“老奸巨猾”的一面。

??其次，上置的布局和資產(chǎn)情況與中民投的定位更契合。

??中民投旗下從事房地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務的平臺為“中民嘉業(yè)“，投資主題包括一線城市優(yōu)質(zhì)不動產(chǎn)、可增值資產(chǎn)的投資運營、產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)及基建與城市建設(shè)、養(yǎng)老和旅游等主題地產(chǎn)等。

??如上文所述，上置旗下的投資物業(yè)中有大量位于上海市中心區(qū)域，與中民投的投資主題完全契合。

??而在開發(fā)業(yè)務方面，上置的住宅在上海中高端市場口碑較好，擁有了“華府天地”和“綠洲”品牌，中民投可直接沿用上置旗下品牌，能獲得一定溢價。中民投本身最奪人眼球的項目則是總價高達248億元的董家渡地王，其中包含了18%的住宅比例，中民投可選擇與上置團隊合作，甚至也用“華府天地”品牌。上置有兩個項目與董家渡地王同位于黃浦區(qū)，甚至可以形成品牌效應的協(xié)同和疊加。

??保利盡管在上海也有布局，但高端市場品牌溢價略顯不足，自身對投資物業(yè)運營也并不“感冒”。

??最后，上置可能成為中民投地產(chǎn)業(yè)務整體上市的“殼資源”。

??上市是中民投的長期目標，而由于其資產(chǎn)龐大，根據(jù)業(yè)務分別裝入多個上市平臺的可能性更大。中民嘉業(yè)盡管是陽光城的大股東，但陽光城作為近年崛起的“新星”，每年有百億規(guī)模的收入，且業(yè)績和品牌價值均還在持續(xù)增長階段，要將其作為“殼資源”著實有些“浪費”。規(guī)模更小、戰(zhàn)略和成長性不明顯的上置，更適合作為中民嘉業(yè)的“殼資源”儲備。

??另有一種可能則是，中民投看中的只是上置的“殼”，上置原有項目存在被轉(zhuǎn)賣的可能，收購價格才會如此低廉。

??而保利地產(chǎn)盡管沒有香港上市平臺，但母公司保利集團旗下另一公司保利置業(yè)為香港上市，長期來看有整合的可能性。且保利已經(jīng)有通過境外子公司進行融資的經(jīng)驗，并不缺融資渠道，對于“殼資源”的需求相對并不迫切。

??因此，對于最終結(jié)果，我們認為，中民投有更豐富的資本經(jīng)驗，并購意愿也更為強烈，交易成功的可能性更大。