[克而瑞]四大看點剖析碧桂園的“喜”與“憂”

??2015年對于碧桂園來說，堪稱最為“波瀾起伏”的一年。這一年內，集團經歷了傳統(tǒng)業(yè)務的思路調整和新業(yè)務的規(guī)劃起步。遙記得在去年的業(yè)績發(fā)布會 上，集團高管還曾表示，碧桂園要堅持走自己的路，堅守三四線，堅決不做房地產之外的多元化。但僅在一年的時間內，集團已經在調整思路了。

??這一年，我們聽到了看到了太多關于碧桂園的重大新聞，為了更好的適應市場變化，碧桂園正在做出種種轉變。對于昨天碧桂園發(fā)布的全年業(yè)績報告，我們認為主要有以下四大看點。

??看點一：銷售業(yè)績與庫存

??2015年全年碧桂園獲取銷售金額1401.6億元，銷售面積2153萬平方米，完成年度目標的103.8%。雖然從數字上看，碧桂園實現了銷 售金額8.8%的同比增長，但實際上這是碧桂園近幾年來業(yè)績增長最為緩慢的一年。2013年和2014年，碧桂園的年度銷售金額同比分別為122.8%和 21.5%。

??2016年碧桂園的年度目標定為1680億元，也就是實現20%的增長。對此，我們認為完成的難度并不大，因為今年集團的推貨量遠遠多于去年。按照集團的計劃，2016年全年的推貨量3000億，同比2015年的2464億增加了21.85%。并且，其中有1915億為新項目，同比增長43.45%，占總貨量的63.8%。

??當然推貨量大也會存在庫存量堆積的隱憂。因為即使保持80%以上的平均新盤項目去化率，當年仍然會產生150億左右的庫存量。當前碧桂園還有1085億的庫存，而根據2015年的銷售情況，全年凈減少了44億的庫存量。雖然在兩會期間，國家明確的提出了“去庫存”是今年的重點，但碧桂園大量的項目位于三四線城市，即使有相關的利好政策出臺，也需要找到有利手段去消化庫存。

??看點二：利潤率與永續(xù)債

??財報數據顯示，2015年碧桂園的毛利率和凈利率均有所下降，其中毛利率20.19%，同比下降5.89個百分點，凈利率8.58%，同比下降3.97個百分點。利潤率下降是近期行業(yè)中的普遍現象，具體來看，去年影響到集團利潤的主要原因是財務費用增長過快，同比上升了235.44%。而碧桂園表示，去年事業(yè)合伙人制度已初見成效，部分項目的凈利潤達到12%。未來集團將在更多的項目中落地跟投機制，利潤率將相應有所回升。

??與此同時，集團的銀行借貸、永續(xù)債等均出現了不同幅度的增長，資產負債率也從2014年的44.11%上升到了52.0%。對此，我們認為這是2015年碧桂園進行大規(guī)模擴張的結果，集團在年內不但多次收并購中小企業(yè)的項目，在土地招拍掛市場上也是大手筆。2015年碧桂園新增土地建筑面積3821萬平方米，總耗資559億元，同比增長259%，占總銷售金額的40%。

??碧桂園去年在城市進入戰(zhàn)略方面發(fā)生改變，公司成立了一線事業(yè)部，全面進軍北上廣深四座城市，一線城市的高地價也提高了集團的拿地成本。根據測算，2014年集團的平均樓面價為867元/平方米，而2015年為1462元/平方米，同比上升了69%。

??然而，事情遠不止這么簡單。在一線做項目與三四線不同，很明顯集團原有的產品線是不適用的。因此，碧桂園在去年還在佛山總部成立了相應的產品研 發(fā)基地，打造適合中高端的“精工系列”。因此，不僅僅是地價，集團若想在一線和強二線城市站穩(wěn)腳跟，未來其建安成本、后期的營銷費用也都將相應上升。

??看點三：物業(yè)社區(qū)與多元化

??物業(yè)管理及社區(qū)可能是碧桂園此次成績單中最為亮眼的部分。截至2015年底，集團的物業(yè)管理業(yè)務簽約面積達1.38億平方米，同比增長93%，期內該業(yè)務的收入為14.7億元，同比增長52.4%。這可能是碧桂園成長最快的新業(yè)務。

??2015年，碧桂園物業(yè)從傳統(tǒng)模式向“物業(yè)+社區(qū)增值”服務發(fā)展，并推出了自己的APP旺管家。在遍地都是社區(qū)服務的時期，碧桂園的物業(yè)社區(qū)能有這么快的增長，我 們認為主要是一方面是由于集團已經將其視為獨立板塊運作，在物業(yè)簽約的管理面積中，已經有1200萬平方米來自于非碧桂園的開發(fā)物業(yè)；另一方面，平安作為 第二大股東，也起到了很大的助力作用，平安不僅將自己旗下的8000萬客戶拿出來和碧桂園共享，還在其小區(qū)中提供社區(qū)金融服務，比如華南碧桂園已成為平安金融超市的首個試點。

??此外，碧桂園瞄準的多元化還包括教育和文旅產業(yè)：

??教育方面，碧桂園看中的是國內家長希望送出國讀書的市場，因此重點發(fā)展K12學校。未來此類學校將從教育而非地產運營的角度來考量，將脫離房地產項目單獨運作、獨立盈利。集團希望碧桂園教育能夠形成品牌效應，進駐到更多城市，楊國強已提出要在未來幾年內開設30所純IBO學校的目標。

??文旅方面，碧桂園已與平安、海昌達成合作。其中，集團與大連海昌將進行整合資源，碧桂園專注于房地產項目的開發(fā)，而海昌集團專注于主題公園的開發(fā)與運營。近期，有消息稱，海昌擬將自己的住宅項目全部出售給碧桂園。

??而在業(yè)績會上，碧桂園還透露出正在考慮進軍保險業(yè)務，由于集團擁有龐大的業(yè)主資源，因此保險和房地產能夠形成協(xié)同效應，有廣泛的市場空間。

??看點四：森林城市與海外投資

??由于2014年碧桂園在海外的業(yè)績不佳，因此去年的業(yè)績會上，集團管理層宣稱將縮減海外的業(yè)務比例。但2015年底，碧桂園卻宣稱投資2500 億打造馬來西亞的森林城市項目。該項目的體量巨大，屬于城市運營，是目前集團的頭牌項目。2015年末，該項目推出了首批貨量并已基本售罄。不難看出碧桂 園對該項目極其重視，從最初的項目發(fā)布會，到后期的營銷投放，比如NBA、央視元宵晚會等，都在為森林城市造勢。

??然而，我們認為，項目未來的銷售能否達到集團預期目前還較難判斷。從介紹來看，集團項目位于新加坡旁，但實際是在馬來西亞，雖然是鄰國，但兩國 在經濟發(fā)展、教育體系、社會保障等方面都存在較大的差距，較難保證持續(xù)大量的需求。不過在業(yè)績會上，集團的管理層強調，森林城市是以銷定產，不會出現庫存 積壓的情況，碧桂園森林城市項目的對資金的壓力方面不會出現太大的問題。