[克而瑞]綠城中國：輕資產(chǎn)助推規(guī)模再上臺階，綠城如何走出低利潤之困？

??代建銷售占總金額近三成

??存量房拉低去化率

??2017年上半年綠城中國實現(xiàn)總合約銷售金額595億元，總合約銷售面積346萬平米，同比分別上升了31.06%和47.23%。其中，代建業(yè)務(wù)收效顯著，貢獻了153億元和141萬方的銷售份額，金額占比高達26%，較2016年末增長了10個百分點。截至2017年6月30日，綠城管理集團管控項目合計達165個，規(guī)劃總建筑面積約4965萬平米，預計總可售金額約人民幣2801億元，預計后期代建業(yè)務(wù)對整體銷售的貢獻度也將進一步加大。

??上半年，綠城投資的項目的整體去化率僅為49%，在規(guī)模房企中處于較低水平，其中新增房源的去化率為79%，主要是存量房去化問題拉低了企業(yè)整體去化率。上半年末綠城投資項目存量貨源可售金額約474億元，下半年還將新增可售貨源372億元，總可售貨源達846億元，其中一二線城市的可售貨源為603億元，占比高達71%。加上代建項目，下半年綠城總可售貨源達超過千億，在充足的貨源支撐下，2017年全年綠城的合約銷售有望再創(chuàng)新高。

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??拿地總量激增

??多元化拿地方式助力擴張

??2017年上半年綠城新增項目12個，新增計容建筑面積為294.52萬平米，相比2016年同期的27.44萬平米大幅增長了973%，拿地金額為245億元（權(quán)益金額為161億元），占到了簽約銷售額的41%，拿地節(jié)奏明顯加快，同時也為未來銷售增長補充了足夠的資源。

??就拿地方式而言，與目前龍頭企業(yè)紛紛加大收并購拿地力度不同，2017年上半年綠城仍以招拍掛為主，12幅新增地塊中僅有2幅為收購所得，其一還是海外的雅加達項目。隨著行業(yè)集中度的不斷提升，并購已是一種趨勢，綠城未來還需加大相關(guān)力度。

??此次，綠城也表示，除了招拍掛外，企業(yè)也會充分利用中交資源，以多元化的拿地策略降低運營風險，會積極嘗試收并購、產(chǎn)城融合、軌道交通物業(yè)、城市三舊改造等多元化獲取土地的方式。以其目前參與的雄安新區(qū)建設(shè)為例，涉及的內(nèi)容便涵蓋了保障房、公租房、縣城改造、城鎮(zhèn)基礎(chǔ)建設(shè)、產(chǎn)業(yè)投資、特色小鎮(zhèn)等多個層面，隨著綠城在此方面經(jīng)驗的不斷積累，后期這類“曲線拿地”的比例有望進一步提升。

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??布局深耕長三角進軍東南亞

??企業(yè)土儲結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化

??從區(qū)域分布來看，綠城秉持著堅持聚焦15個核心城市，同時重點布局三大城市群（京津冀、長三角、珠三角）的優(yōu)質(zhì)三四線城市的拿地策略。2017年上半年，主要加大了在長三角的拿地力度，斬獲了杭州、無錫、義烏等多宗地塊，拿地總建面約155.45萬平米，占比高達52.8%。

??此外，“揚帆出?！币彩蔷G城未來發(fā)展方向之一，2017年上半年綠城成功收購雅加達項目邁出了進軍海外實質(zhì)性的一步，通過大股東中交拿地，綠城占股僅為10%，主要負責承建銷售。

??截止2017年上半年，綠城擁有土地儲備約3057萬平米，總可售面積為2215萬平方米，基本可以支撐未來3~5年的發(fā)展需要，城市分布主要集中在長三角和環(huán)渤海兩大區(qū)域，且一二線城市的土儲占比也由2017年初的43%增長至47%，土儲結(jié)構(gòu)的優(yōu)化也為后期的業(yè)績增長提供了堅實的支撐。

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??盈利：利潤率處于較低水平

??后期有望“觸底反彈”

??從盈利角度來看，營業(yè)收入雖然穩(wěn)步增長，但毛利率和凈利率依然較低，企業(yè)整體盈利能力仍然有待加強。2017年上半年綠城營收達到了104.49億元，同比上升了7.92%，毛利率為19.6%，較去年同期下降了4.95個百分點，主要源于企業(yè)結(jié)轉(zhuǎn)了部分三四線低毛利的項目，后期隨著這部分老舊項目去化完成，企業(yè)的毛利率也會持續(xù)改善。

??此外，綠城的凈利率為12.15%，較2016年同比增長了3.75個百分點，這主要是源于其在上半年處置了兩家附屬公司的股權(quán)，包括位于北京的一幢酒店式公寓和兩幅尚未開發(fā)的地塊，因而其出售聯(lián)營和附屬公司凈收益也由2016年中期的0.03億元上升至16.32億元，若撇除這部分影響，企業(yè)盈利能力并未有所改善。

??而就成本控制而言，營銷費用和行政管理費用均有了不同程度的下降，其中行政管理費用由2016年中期的10.9億元下降至2017年中期的9.25億元。下降原因主要是集團落實全面預算管理，進一步優(yōu)化費用標準和管控舉措，日常運營費用顯著下降。

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??凈負債率微降
　　多元化融資方式拉低融資成本

??從償債能力來看，綠城的債務(wù)結(jié)構(gòu)基本保持穩(wěn)健。截至2017年中期，長短期債務(wù)比2.34，現(xiàn)金短債比為2.04，雖然較2016年末均有所下降，但短期償債壓力基本不大，資金較為充沛。凈負債率由2016年末的58.14%下降至57.94%，持續(xù)優(yōu)化。

??值得關(guān)注的是，2017年中期綠城的平均融資成本已由2016年末的5.9%進一步壓縮至5.6%，在國內(nèi)融資環(huán)境趨緊的背景下，取得這樣的成效著實不易。一方面，綠城于2017年累計發(fā)行了89億元的中期票據(jù)，利率最低達到了3年期5.19%；另一方面，在中交的支持下，集團在境外成功發(fā)行4.5億美元永續(xù)三年可贖回高級永續(xù)證券，得到全球投資者14倍的認購覆蓋，初始分派率僅為5.250%，創(chuàng)下本集團境外永續(xù)證券和債券類融資利率的歷史新低。此外，綠城還積極的進行應(yīng)收房款ABS和酒店資產(chǎn)CMBS的探索，不斷的展開融資創(chuàng)新，相信隨著融資渠道的逐步拓寬，綠城的融資成本將維持在較低水平。

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??總結(jié)：在確立了“五位一體”的發(fā)展架構(gòu)（以綠城中國上市公司為主體，構(gòu)建了“綠城房產(chǎn)、綠城管理、綠城小鎮(zhèn)、綠城資產(chǎn)、綠城生活”五大業(yè)務(wù)平臺）后，綠城也開始開發(fā)專業(yè)化-地產(chǎn)金融化-服務(wù)平臺化的多元化發(fā)展，但是就目前的現(xiàn)狀來看，仍有以下幾方面需要引起關(guān)注：首先，代建業(yè)務(wù)主要是依托于企業(yè)的品牌形象，受負面新聞影響較大，應(yīng)不斷提升后期的服務(wù)保障，才能提升企業(yè)口碑效應(yīng)；其次，在發(fā)展多元化的業(yè)務(wù)時，也應(yīng)有所側(cè)重，揚長避短，這樣才能更好的發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，實現(xiàn)利潤最大化；最后，在規(guī)模不斷增長的同時，也應(yīng)保障足夠的利潤空間，關(guān)注財務(wù)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)健，確保高質(zhì)量的增長。