[克而瑞]負(fù)債破5萬億，調(diào)控收緊下房企融資如何突圍？

??上半年負(fù)債持續(xù)增長突破5萬億

??未來壓力逐步加大

??2017年上半年熱點(diǎn)一二線城市市場受限購、限貸、限售等調(diào)控政策的影響較大，部分房企的銷售也出現(xiàn)了不同程度的波動。但大部分房企對下半年公司的前景并不悲觀，約有近10家房企上調(diào)了全年的業(yè)績目標(biāo)，企業(yè)整體銷售業(yè)績表現(xiàn)良好，銷售回款依然不錯。從融資環(huán)境來看，國內(nèi)信貸持續(xù)收緊，房企融資受限。這樣的情況下，企業(yè)持有現(xiàn)金增速放緩，且過半企業(yè)持有現(xiàn)金有所減少。上半年，企業(yè)主要轉(zhuǎn)向銀行間市場發(fā)行中票和海外融資發(fā)債，負(fù)債規(guī)模再創(chuàng)新高。上半年末，165家房企持有現(xiàn)金21116億元，較期初微增4.57%，而總有息負(fù)債增加17.27%至51619億元。

??從償債能力來看，165家房企整體財務(wù)杠桿增加，債務(wù)結(jié)構(gòu)指標(biāo)下行，但是基本維持穩(wěn)健，短期償債壓力不大。上半年末，165家房企加權(quán)平均凈負(fù)債率上升為88.66%，現(xiàn)金短債比和長短期債務(wù)比分別下降為1.41和2.45，主要是由于短期負(fù)債大幅增加所致。一方面，2015年公司債熱潮開始，時至今日3年內(nèi)的長債轉(zhuǎn)化為短債，部分房企已然面臨還債高峰期；另一方面部分房企也積極嘗試（超）短期融資券、1年期優(yōu)先票據(jù)等方式補(bǔ)充資金，因而提升了其短期債務(wù)比例。

??最后，從融資成本來看，上半年大部分企業(yè)的融資成本仍然呈現(xiàn)下行趨勢，平均融資成本由2016年末的6.34%下降至5.95%。雖然政策環(huán)境收緊，上半年不少企業(yè)還是進(jìn)行了債務(wù)置換，替換了原先部分高息債，融資成本的變化相對滯后。隨著信貸環(huán)境的持續(xù)收緊，未來房企融資成本也將很難實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步壓縮，甚至可能出現(xiàn)反彈。

??注：港幣統(tǒng)一以0.87換算，融資成本為60家重點(diǎn)房企1數(shù)據(jù)算術(shù)平均

??60家重點(diǎn)上市房企：中國恒大、碧桂園、中海地產(chǎn)、萬科地產(chǎn)、融創(chuàng)中國、保利地產(chǎn)、華夏幸福、綠地集團(tuán)、華潤置地、招商蛇口、綠城中國、富力地產(chǎn)、陽光城、合景泰富、九龍倉、雅居樂、旭輝集團(tuán)、首開股份、佳兆業(yè)、越秀地產(chǎn)、新城控股、遠(yuǎn)洋地產(chǎn)、龍光集團(tuán)、金隅股份、龍湖地產(chǎn)、世茂房地產(chǎn)、中國金茂、金地集團(tuán)、建發(fā)房產(chǎn)、禹洲集團(tuán)、保利置業(yè)、金科集團(tuán)、首創(chuàng)置業(yè)、泰禾集團(tuán)、仁恒置地、榮盛發(fā)展、瑞安房地產(chǎn)、中國奧園、華發(fā)股份、路勁基建、金融街、中駿置業(yè)、時代地產(chǎn)、藍(lán)光實(shí)業(yè)、北辰實(shí)業(yè)、中南集團(tuán)、融信中國、建業(yè)地產(chǎn)、北京城建、寶龍地產(chǎn)、濱江集團(tuán)、信達(dá)地產(chǎn)、當(dāng)代置業(yè)、中糧地產(chǎn)、紅星美凱龍、中天金融、景瑞地產(chǎn)、光明地產(chǎn)、合生創(chuàng)展、朗詩集團(tuán)

??現(xiàn)金：融資收緊投資加大

??超五成房企現(xiàn)金縮水

??1、上半年房企持有現(xiàn)金整體略有上漲，54%的房企現(xiàn)金減少（部分略）

??2017年上半年165家上市房企的持有現(xiàn)金為21116億元，相比年初略微增長了4.6%，與2016年全年企業(yè)持有現(xiàn)金大幅增長49.2%形成鮮明對比。其中，60家重點(diǎn)房企持有現(xiàn)金18110億元，較期初增長5.7%，占比達(dá)86%。上半年，現(xiàn)金較期初增長的企業(yè)有76家，占到了總數(shù)的46%；有24家企業(yè)漲幅在50%以上，還有29家企業(yè)漲幅超過20%。除此之外有89家企業(yè)持有現(xiàn)金出現(xiàn)減少，占到了總數(shù)的54%，相比2016年的占比有了明顯的增加，2016年全年現(xiàn)金持有量下降的只有33家企業(yè)。

??如果說2016年房地產(chǎn)行業(yè)是“先揚(yáng)后抑”，前三季度“繁榮、火熱”，四季度“調(diào)控回落”，那么2017年的限購、限貸、限售等調(diào)控政策則是持續(xù)加碼，信貸政策逐步縮緊，市場不確定因素進(jìn)一步增多。在這種情況下，部分企業(yè)銷售受到影響，加上融資環(huán)境的縮緊，企業(yè)總持有現(xiàn)金增幅放緩，出現(xiàn)持有現(xiàn)金減少的企業(yè)也逐步增多。另一方面也有部分企業(yè)投資力度相比較大，這也造成了現(xiàn)金持有縮水。

??2、融資拉動融創(chuàng)、保利等現(xiàn)金增加，回款為萬科、雅居樂等提供保障（略）

??3、恒大加大投資導(dǎo)致現(xiàn)金減少，中海等償還債務(wù)財務(wù)穩(wěn)?。裕?/p>

??負(fù)債：總有息負(fù)債增速降低

??超六成房企杠桿增加

??1、規(guī)模：總有息負(fù)債整體增速降低，11家企業(yè)負(fù)債超過千億（部分略）

??2017上半年末，165家房企總有息負(fù)債為51619億元，較期初上升17.3%，2016年全年增幅為27.3%。其中60家重點(diǎn)房企總有息負(fù)債為43442億元，較期初上升18.9%，占比達(dá)84%。2017上半年，在政策收緊的情況下，各大房企的發(fā)展速度還是一往如前，合約銷售額超500億的企業(yè)已達(dá)15家，前15名企業(yè)今年上半年總銷售額約1800億占去年全年的70%以上。一般情況下，房企的規(guī)模與負(fù)債規(guī)模呈正相關(guān)，今年上半年房企的發(fā)展增速較于上年有了很大的增長，這個增長，在房企的總有息負(fù)債上有了很好的印證。上半年末，有11家房企的總有息負(fù)債超千億，較2016年末增加4家。

??從融資情況來看，在國內(nèi)政策收緊的情況下，許多企業(yè)尋求海外債券的發(fā)行。據(jù)重點(diǎn)房企融資監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，上半年重點(diǎn)房企海外發(fā)行優(yōu)先票據(jù)高達(dá)183億美元，合計(jì)人民幣1242億元，而2016年全年僅合計(jì)約人民幣295億元。其中，中國恒大上半年發(fā)行了101億美元的海外優(yōu)先票據(jù)，替換了原有永續(xù)債，扣除恒大的影響，上半年其余企業(yè)發(fā)行優(yōu)先票據(jù)仍然超過550億元，是去年全年的兩倍多。

??表：2017上半年165家企業(yè)總有息負(fù)債TOP20（略）

??2、凈負(fù)債率：負(fù)債持續(xù)增長，超六成企業(yè)凈負(fù)債率上升（略）

??3、永續(xù)債：恒大贖回千億永續(xù)債，企業(yè)永續(xù)債總額腰斬（略）

??償債能力：境內(nèi)融資渠道收緊

??房企償債壓力將逐步加大

??1、現(xiàn)金短債比：多數(shù)房企下降，濱江項(xiàng)目熱銷短期無償債壓力（部分略）

??2017上半年165家房企現(xiàn)金短債比均值為1.41，較2016年末的1.74下降了19%，但現(xiàn)金基本可以覆蓋短期負(fù)債，整體來看短期償債壓力不大。其中88家房企的現(xiàn)金短債比均有不同程度的下降，這主要是因?yàn)槎唐谪?fù)債增幅較大，由2016年末11604億元躍升至14964億元，增幅比總有息負(fù)債11.7個百分點(diǎn)。究其原因，無外乎以下兩點(diǎn)：一是2015年公司債潮下，房企紛紛通過發(fā)行公司債補(bǔ)充流動資金，時至今日，3年內(nèi)的長債轉(zhuǎn)化為短債，部分房企已然面臨還債高峰期；二是部分正處于快速擴(kuò)張的房企也積極嘗試（超）短期融資券、1年期優(yōu)先票據(jù)等方式補(bǔ)充資金，因而提升了其短期債務(wù)比例。

??從60家重點(diǎn)房企來看，不同房企現(xiàn)金短債比分化嚴(yán)重，現(xiàn)金短債比最高TOP10均在3以上，合景泰富甚至達(dá)到了13.4，而現(xiàn)金短債比最低TOP10均不足1，現(xiàn)金無法覆蓋短期債務(wù)，且其中多數(shù)房企的現(xiàn)金短債比較2016末都有了不同程度的“惡化”，若無法及時補(bǔ)充流動資金，還是存在一定償債風(fēng)險的。

??2、長短期債務(wù)比：整體維持在2.45，保利、龍湖債務(wù)結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)健（略）

??融資成本：房企融資成本微降

??融資渠道收緊未來或?qū)⒎磸?/p>

??（部分略）

??從2017上半年60家重點(diǎn)房企的平均融資成本來看，大部分企業(yè)的融資成本仍然呈現(xiàn)下行趨勢，平均融資成本由2016年末的6.34%下降至5.95%，這主要源于此前公司債潮的延續(xù)效應(yīng)，自2015年1月15日證監(jiān)會出臺《公司債發(fā)行于管理辦法》降低公司債門檻以來，房企發(fā)債規(guī)模便逐月攀升，直至2016年6月下旬，證監(jiān)會在逐步提升發(fā)債門檻，收緊公司債，房企融資規(guī)模才略有回落，而目前企業(yè)償還債務(wù)開支以此類居多，因而融資成本還維持在較低水平，但不難預(yù)想，隨著境內(nèi)融資利好不再，房企或轉(zhuǎn)戰(zhàn)海外或?qū)ふ倚碌娜谫Y渠道，后期的融資成本也將很難實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步壓縮，甚至可能出現(xiàn)反彈。

??總結(jié)：中長期信貸持續(xù)收緊

??推進(jìn)金融創(chuàng)新是良策

??綜合來看，2017年上半年房企的償債能力較2016年末有所下降，但基本還屬于穩(wěn)健水平。但隨著信貸持續(xù)收緊，不得不說，下半年房企面臨的融資環(huán)境是異常嚴(yán)峻的，近期召開的全國金融工作會議也再次印證了這一點(diǎn)，全會確定了服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防控金融風(fēng)險、深化金融改革“三位一體”的金融工作主題，并提出推動經(jīng)濟(jì)去杠桿，堅(jiān)定執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，處理好穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、控總量的關(guān)系。在這樣的背景下，積極推進(jìn)金融創(chuàng)新，開辟多元化的融資渠道對房企而言就變得尤為重要。

??目前已有部分房企展開了各類嘗試，比如陽光城發(fā)行8.4億元CMBS產(chǎn)品(商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）為其西安高新陽光城希爾頓花園酒店、西安陽光天地購物中心及地下停車場募資；再如正榮集團(tuán)聯(lián)手東方資產(chǎn)管理股份有限公司合作金融業(yè)務(wù)，可以相信，后期將有越來越多的房企參與其中，融資創(chuàng)新與多元化發(fā)展大勢所趨。