[恒大研究院]中國(guó)房企未來(lái)發(fā)展之路：新加坡REITs模式經(jīng)驗(yàn)

??輕資產(chǎn)擴(kuò)張是新加坡房企的主要特點(diǎn)。“私募基金+REITs”的雙基金模式是凱德輕資產(chǎn)擴(kuò)張的關(guān)鍵，通過(guò)私募基金孵化早期項(xiàng)目，成熟后向REITs注入，實(shí)現(xiàn)低杠桿的穩(wěn)健增長(zhǎng)。本文從發(fā)展歷程、業(yè)務(wù)模式、經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)全方面解析輕裝上陣的新加坡龍頭房企。

??新加坡最具代表性的房企是凱德集團(tuán)(Capitaland Limited)，目前擁有5只上市REITs。凱德集團(tuán)是亞洲最大的房地產(chǎn)公司之一，2000年在新加坡上市，截至2019年一季度，擁有及管理的資產(chǎn)總值超過(guò)4700億人民幣。集團(tuán)經(jīng)營(yíng)的房地產(chǎn)業(yè)態(tài)多元，包括商業(yè)綜合體、購(gòu)物中心、服務(wù)公寓、酒店、長(zhǎng)租公寓、辦公樓、住宅等，公司同時(shí)是一家成熟資產(chǎn)管理公司，管理5只REITs和17只房地產(chǎn)私募基金。2019年集團(tuán)項(xiàng)目分布于全球30多個(gè)國(guó)家的180多個(gè)城市，以新加坡和中國(guó)為核心市場(chǎng)，并不斷開(kāi)拓印尼、越南、歐洲、美國(guó)等市場(chǎng)。公司目前擁有在新加坡和馬來(lái)西亞上市的5只REITs，包括凱德商用信托(CMT)、凱德商務(wù)產(chǎn)業(yè)信托(CCT)、雅詩(shī)閣公寓信托(ART)、凱德商用中國(guó)信托(CRCT)、凱德商用馬來(lái)西亞信托(CMMT)。

??從發(fā)展歷程上看，凱德經(jīng)歷了從重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)、從開(kāi)發(fā)商到基金管理人的轉(zhuǎn)變。

??2002年以前，凱德采取重資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式，角色為開(kāi)發(fā)商。2010年10月，凱德由百騰置地和發(fā)展置地合并組建而成，總資產(chǎn)達(dá)到180億新元(約900億人民幣)，成為東南亞最大的房企。目前凱德集團(tuán)的第一大股東為淡馬錫，2018年末持股比例40.4%,原第二大股東星展銀行逐步退出，國(guó)際投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入，目前第二大股東為花旗銀行，持股比例14.9%。成立初期，公司從事傳統(tǒng)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和投資業(yè)務(wù)，包括商業(yè)物業(yè)出租、住宅開(kāi)發(fā)、服務(wù)式公寓、酒店運(yùn)營(yíng)等，其中住宅開(kāi)發(fā)收入占比最高，2001年占61.0%，其次是商業(yè)物業(yè)出租，占比18.4%。傳統(tǒng)模式下公司背負(fù)沉重負(fù)債，2001年有息負(fù)債達(dá)到90.6億新元，凈負(fù)債率達(dá)87%。2001年公司利息費(fèi)用達(dá)4.3億新元，對(duì)利潤(rùn)產(chǎn)生大幅侵蝕，當(dāng)年虧損2.8億新元，ROA僅1.6%。2001年公司提出輕資產(chǎn)(Asset-light)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略。2001年10月成立凱德金融(CapitaLand Financial)推動(dòng)轉(zhuǎn)型，當(dāng)年公司醞釀發(fā)行第一只REITs凱德商用信托(CMT),但因制度環(huán)境尚不成熟，疊加公眾對(duì)REITs認(rèn)可度不高，發(fā)行失敗

??2002年以后，凱德轉(zhuǎn)型為輕資產(chǎn)模式，角色為開(kāi)發(fā)商+基金經(jīng)理。1999年以后，新加坡政府通過(guò)立法奠定了REITs的法律框架，并在稅收方面給予REITs大量?jī)?yōu)惠，包括避免雙重征稅、允許公積金投資REITs、國(guó)內(nèi)外個(gè)人投資者持有REITs獲取的分紅免稅、外國(guó)公司在新加坡投資REITs享受優(yōu)惠稅率等。此外政府逐步放寬對(duì)REITs的監(jiān)管，2003年金管局將S-REITs貸款比率從25%提高到35%,獲得A評(píng)級(jí)的S-REITs負(fù)債比率最高可到60%；2005年修訂《財(cái)產(chǎn)信托指南》,允許REITs在持有資產(chǎn)時(shí),可以擁有部分股權(quán),而不必?fù)碛腥抗蓹?quán);允許REITs從事房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)以及投資未完工房地產(chǎn)等。

??受益于監(jiān)管放寬，2002年，凱德成功發(fā)行新加坡歷史上第一只公募REIT—?jiǎng)P德商用信托（CMT），2004-2010年又成功發(fā)行凱德商務(wù)產(chǎn)業(yè)信托、雅詩(shī)閣公寓信托、凱德置地中國(guó)信托、凱德商用馬來(lái)西亞信托。5只公募REITs構(gòu)成公司成功向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型的基礎(chǔ)，公司角色也轉(zhuǎn)變?yōu)殚_(kāi)發(fā)商+基金經(jīng)理。公司在REITs中的角色一是物業(yè)管理人，負(fù)責(zé)商業(yè)地產(chǎn)的租戶管理、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)、物業(yè)服務(wù)等環(huán)節(jié)，收取物業(yè)管理費(fèi)；二是基金管理人，負(fù)責(zé)決定REITs資產(chǎn)收購(gòu)和處置計(jì)劃、融資決策等，收取基金管理費(fèi)。

??從業(yè)務(wù)模式上看，凱德主要采取全產(chǎn)業(yè)鏈、雙基金運(yùn)作模式。

??凱德兼有房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商、房地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)商、資產(chǎn)管理人三大角色，業(yè)務(wù)貫穿整個(gè)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：一是開(kāi)發(fā)和自持混合經(jīng)營(yíng)，凱德堅(jiān)持“開(kāi)發(fā)資產(chǎn)：自持資產(chǎn)=20:80”的配置原則，用前者博取高收益、用后者創(chuàng)造穿越周期的穩(wěn)定現(xiàn)金流。二是自持業(yè)務(wù)混業(yè)態(tài)經(jīng)營(yíng)，2018年公司自持物業(yè)部分資產(chǎn)中，購(gòu)物中心、寫(xiě)字樓、公寓及酒店分別占49%、32%、19%。三是房地產(chǎn)和金融雙輪驅(qū)動(dòng)，凱德不僅是一家房地產(chǎn)企業(yè)，也是一家資產(chǎn)管理公司，2018年擁有5只REITs和17只房地產(chǎn)私募基金，是亞太地區(qū)最大的房地產(chǎn)基金管理公司。

??“REITs+PE Funds”是凱德模式的核心。對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的項(xiàng)目，如開(kāi)發(fā)物業(yè)和培育期的商業(yè)物業(yè)，凱德主要用房地產(chǎn)私募基金進(jìn)行投資；對(duì)于現(xiàn)金流穩(wěn)定的成熟商業(yè)物業(yè)，凱德主要用REITs進(jìn)行投資。而REITs通常對(duì)私募基金培育的項(xiàng)目具有優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)，凱德形成了“私募基金培育，再打包出售給REITs”的雙基金配對(duì)運(yùn)作模式。凱德旗下的私募基金主要分為兩類(lèi)：一是開(kāi)發(fā)型私募基金，主要投資于住宅開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，二是自持型私募基金，主要投資于商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目。而REITs持有物業(yè)一般為核心城市成熟的商業(yè)物業(yè)，凱德主要擔(dān)任REITs的基金管理人和物業(yè)管理人的角色。雙基金模式是“輕資產(chǎn)”轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵，2001-2017年凱德總資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)近3倍，資產(chǎn)負(fù)債率從57%降至48%，凈負(fù)債率從112%降至56%。