[恒大研究院]告別短期刺激，房地產(chǎn)融資向何處去？

??7月30日中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，落實(shí)房地產(chǎn)長效管理機(jī)制，不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”，傳遞了三個(gè)明確信號(hào)：1、中央有信心應(yīng)對(duì)短期經(jīng)濟(jì)壓力，不將放松房地產(chǎn)調(diào)控作為刺激經(jīng)濟(jì)的手段；2、住房制度將堅(jiān)持住房的一個(gè)定位、探索完善市場(chǎng)和保障兩個(gè)體系，回歸解決居民住房問題。3、房地產(chǎn)長效機(jī)制重在“管理”，地方政府將有更大的決策權(quán)和更豐富的工具箱，承擔(dān)地方主體責(zé)任，中央通過完善市場(chǎng)的監(jiān)測(cè)預(yù)警和考核評(píng)價(jià)機(jī)制，將“穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)預(yù)期”的政策目標(biāo)落到實(shí)處。

??長期以來，房地產(chǎn)是支柱產(chǎn)業(yè)，對(duì)GDP直接貢獻(xiàn)6.5%、通過上下游間接貢獻(xiàn)9.0%；房地產(chǎn)開發(fā)投資占固定資產(chǎn)投資的17.4%；房地產(chǎn)是地方財(cái)政收入的主要來源，2018年土地出讓金和房地產(chǎn)相關(guān)稅收占地方綜合財(cái)力的35.4%；房地產(chǎn)與金融體系高度交織，2018年房地產(chǎn)貸款占各項(xiàng)貸款余額的28.4%。

??一直以來，住房制度就是宏觀調(diào)控的一部分。1978年以前福利分房，實(shí)行重工業(yè)優(yōu)先戰(zhàn)略；1978年起強(qiáng)調(diào)住房商品化，源于經(jīng)濟(jì)體制由計(jì)劃向市場(chǎng)的轉(zhuǎn)型；1998年房改大步推進(jìn)，是為應(yīng)對(duì)亞洲金融危機(jī)影響；2003年轉(zhuǎn)向以商品住房為主的住房供應(yīng)體系，是對(duì)中央“發(fā)揮市場(chǎng)在配置資源中的作用”的響應(yīng)；2008年大力發(fā)展保障房是為對(duì)沖國際金融危機(jī)的影響。住房制度不單以解決居民住房問題為目標(biāo)，還承擔(dān)了部分宏觀調(diào)控的職能，這是中國住房制度的關(guān)鍵特征。

??新時(shí)代，告別短期刺激、尋求制度突破，以人為本，為居住為最高目標(biāo)，振奮人心。

??房地產(chǎn)，最相關(guān)是金融。當(dāng)房地產(chǎn)不再作為短期刺激經(jīng)濟(jì)手段，房地產(chǎn)融資將向何處去？背后是否蘊(yùn)含風(fēng)險(xiǎn)？

??5月以來，融資收緊政策密集出臺(tái)。自銀保監(jiān)會(huì)“23號(hào)文”始，信托、海外債、銀行貸款等的監(jiān)管新政迭出。房地產(chǎn)融資向何處去？對(duì)行業(yè)將產(chǎn)生什么樣的重大影響？我們深入剖析融資收緊對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)和房企的影響、各融資渠道的最新監(jiān)管政策和方向，試圖解構(gòu)未來融資變化帶來的行業(yè)格局轉(zhuǎn)變。

??一、房地產(chǎn)融資持續(xù)收緊深度影響短期房地產(chǎn)市場(chǎng)。

??（1）對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)。第一，住房信貸政策收緊，居民購買力下降。貸款利率、折扣影響購房時(shí)機(jī)和購房選擇。第二，房企資金緊張，加大力度促銷回款。以前十大龍頭房企為例，其當(dāng)年累計(jì)銷售均價(jià)同比增速從2016-2017年的7.6-7.7%，降至2018年的3.9%，至2019年6月已降至1.9%的歷史低位。

??（2）對(duì)土地市場(chǎng)。前端融資收緊，土地市場(chǎng)降溫。2016年930以來收緊房地產(chǎn)融資成為“穩(wěn)地價(jià)”的重要工具。2016年11月、2017年6月、2017年底、 2018年底和2019年5月，每當(dāng)土地市場(chǎng)過熱，融資政策隨即收緊，土地成交平均溢價(jià)率和土地出讓金增速回落。5月以來信托融資收緊，疊加房地產(chǎn)市場(chǎng)回落，土地市場(chǎng)將明顯降溫。由于資金使用靈活、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)寬松，信托在項(xiàng)目前端融資中發(fā)揮重要作用。2019年一季度房地產(chǎn)信托成立規(guī)模2609.6億元，同增42.9%；房地產(chǎn)信托成立規(guī)模/房地產(chǎn)行業(yè)土地購置費(fèi)達(dá)37.6%，較去年同期提升2.7個(gè)百分點(diǎn)。

??（3）對(duì)房地產(chǎn)投資。資金約束、土地購置減少，房地產(chǎn)投資壓力增加。第一，房地產(chǎn)開發(fā)投資實(shí)際到位資金反映房企投資意愿和資金約束，領(lǐng)先房地產(chǎn)投資約3-9月。信托、銀行貸款、海外債等融資渠道全面收緊，疊加銷售回款減速；房企開發(fā)到位資金中占比超77%的其他資金、國內(nèi)貸款、自籌資金和利用外資增速將走低。第二，土地購置費(fèi)是房地產(chǎn)投資增速保持韌性的關(guān)鍵因素。隨著信托融資收緊、土地市場(chǎng)降溫，土地購置費(fèi)增速將回落，拖累房地產(chǎn)投資。2019年上半年，土地購置費(fèi)占房地產(chǎn)總投資32.7%，對(duì)房地產(chǎn)投資增長貢獻(xiàn)率64.6%，均創(chuàng)2012年以來最高水平。

??（4）對(duì)行業(yè)格局。在規(guī)模管控的大背景下，任何房企融資都面臨困難。對(duì)于金融機(jī)構(gòu)來說，大房企優(yōu)于中小房企，國企優(yōu)于民企。融資額度有限、監(jiān)管趨嚴(yán)，主體風(fēng)險(xiǎn)更低、項(xiàng)目規(guī)模更大、資產(chǎn)質(zhì)量更優(yōu)、合作金融機(jī)構(gòu)更多的大房企更受資金青睞。2019年上半年，前10強(qiáng)發(fā)行公司債、海外債金額分別占比18.2%、35%，較2018年提升9.1、4.2個(gè)百分點(diǎn)。融資快速收緊疊加市場(chǎng)降溫，部分資金緊張的中小房企大幅降價(jià)、延期交樓甚至破產(chǎn)倒閉。截至7月24日，2019年全國共274家房企破產(chǎn)，同增41.2%。中小房企資金鏈風(fēng)險(xiǎn)較大。一是被融資和拿地門檻提升倒逼沖規(guī)模，在市場(chǎng)下行期逆勢(shì)加杠桿。二是對(duì)非標(biāo)融資依賴度大，受當(dāng)前調(diào)控收緊影響最大。三是布局較集中，擴(kuò)張期間大量新入城市，受市場(chǎng)回落影響大。四是受主體資質(zhì)、資產(chǎn)規(guī)模限制，在融資集中度提升時(shí)融資規(guī)模減少。五是項(xiàng)目數(shù)量較少，資金周轉(zhuǎn)余地有限。

??二、房企融資下半年形勢(shì)嚴(yán)峻。

??分渠道來看，下半年融資形勢(shì)嚴(yán)峻。2019年上半年融資占比達(dá)77%的主要4類渠道明顯收緊。其中，銀行貸款和非標(biāo)融資規(guī)模管控、合規(guī)監(jiān)管加強(qiáng)，海內(nèi)外債券資金用途限制、備案監(jiān)管強(qiáng)化，個(gè)人住房貸款受額度限制、利率回升和銷售下行影響。而目前受監(jiān)管影響較小的資產(chǎn)支持證券、海外股權(quán)融資和應(yīng)付款融資占比僅1.5%、0.2%和21.5%，難以承接轉(zhuǎn)移的融資需求。

??銀行貸款將繼續(xù)回落。上半年房地產(chǎn)開發(fā)貸新增余額8500億元，同比下降 36.6%，增速比上年末下降95.4個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)下半年房企開發(fā)貸新增余額增速將進(jìn)一步下降。一是規(guī)?？刂?，監(jiān)管要求銀行控制房地產(chǎn)貸款額度；二是收緊放款條件，強(qiáng)化開發(fā)貸和并購貸合規(guī)要求。銀行將優(yōu)先考慮資國有和資質(zhì)雄厚的大房企，中小民營房企獲得開發(fā)貸難度加大。

??信托融資將由升轉(zhuǎn)降。一季度新增房地產(chǎn)信托2610億元，同增42.9%，在新增總額中占比19.2%，較上年末大幅提升6個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)下半年房地產(chǎn)信托規(guī)模將明顯回落，對(duì)項(xiàng)目前端融資和依賴信托融資快速擴(kuò)張的中小房企影響最大。一是明確監(jiān)管4類為不滿足“432”項(xiàng)目變相融資的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品；二是銀保監(jiān)會(huì)對(duì)多家信托公司約談警示，要求控制今年房地產(chǎn)信托規(guī)模不得超過6月30日；三是房地產(chǎn)信托備案標(biāo)準(zhǔn)提高，項(xiàng)目公司本身或持股50%以上直接控股股東具有二級(jí)資質(zhì)。

??海外債發(fā)行高峰已過。上半年，房企海外債融資500億美元，已達(dá)2018年全年發(fā)行總額的81%，同增33.1%、較上年提升22.6個(gè)百分點(diǎn)。一是因?yàn)榻诰硟?nèi)融資持續(xù)收緊，房企轉(zhuǎn)向海外融資；二是海外債借新還舊，2019年上半年融資額雖大幅增長，但凈融資額僅163億，同比下降32.3%。預(yù)計(jì)下半年海外債規(guī)模將有所下降。一是發(fā)改委強(qiáng)化備案登記，二是限制房企海外債只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長期境外債務(wù)。

??信用債借新還舊壓力較大。上半年房企信用債合計(jì)發(fā)行3186億元，同增30.7%。其中，公司債增速最快，融資1705億元，同增88.1%；短融次之，融資680億元，同增57.4%。信用債大增主要是借新還舊，凈融資規(guī)模僅929億元，同比下降45.9%。近期信用債融資雖未進(jìn)一步收緊，但目前公司債只能借新還舊、企業(yè)債不支持商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目、中票和短融只面向國企和A股上市房企，難以緩解其他渠道收緊壓力。未來三年是房企信用債償債高峰，預(yù)計(jì)2019年下半年到期2645億元。

??資產(chǎn)證券化重要性上升。上半年，房企資產(chǎn)支持證券融資1781億元，同增73.1%，凈融資規(guī)模1187億元，同增45.2%。資產(chǎn)支持證券底層資產(chǎn)豐富、交易結(jié)構(gòu)靈活、對(duì)主體資質(zhì)依賴度相對(duì)較低。近期，監(jiān)管層并未明顯收緊資產(chǎn)證券化融資，預(yù)計(jì)可承接部分外溢融資需求，但規(guī)模有限。

??個(gè)人住房貸款增速將放緩。上半年，個(gè)人住房貸款新增余額2.16萬億元，同增13.7%，增速較上年末提高13.6個(gè)百分點(diǎn)。6月全國房貸利率環(huán)比上升，結(jié)束連續(xù)7個(gè)月回落態(tài)勢(shì)。近期，監(jiān)管層強(qiáng)化個(gè)貸合規(guī)要求，疊加房貸利率上漲，預(yù)計(jì)下半年個(gè)人住房貸款新增余額增速將放緩。

??應(yīng)付款融資占比繼續(xù)提升。2019年上半年應(yīng)付款融資在總?cè)谫Y中占比21.5%，較2018年全年大幅提升3.2個(gè)百分點(diǎn)。應(yīng)付款融資是企業(yè)間自發(fā)商業(yè)信用行為，也是上下游風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、信用傳遞的合理渠道。

??海外股權(quán)融資小幅回升，但規(guī)模有限。上半年，房企境外股權(quán)融資213億元，同增10%。海外股權(quán)融資資金用途限制少，可用于支付土地出讓金、項(xiàng)目建設(shè)、償還貸款和補(bǔ)充流動(dòng)資金，也可用于并購項(xiàng)目公司。今年以來，德信中國、中梁地產(chǎn)等多家房企赴港上市。