[克而瑞]典型城市高價地格局和盈利情況研究

??剛剛過去的2019年，迎來了2016、2017年的一大波地王集中入市，這些地王的盈利情況備受矚目。本文以2015-2019年一二線城市的高價地為樣本，通過梳理典型城市高價地的價格區(qū)間和空間布局，對不同區(qū)域的盈利空間進(jìn)行對比分析，以此為目前的土地投資提供相關(guān)參考。

??01

??地價格局：高單價地塊數(shù)量逐年減少

??東部城市高價地成交占比更高

??近兩年，房地產(chǎn)調(diào)控政策從緊，房企融資環(huán)境在2019年更是高度收緊，企業(yè)拿地態(tài)度愈發(fā)謹(jǐn)慎；另一方面，為維持地價的穩(wěn)定，一二線城市紛紛采用“限地價”的方式土拍。在此背景下，高單價成交地塊數(shù)量明顯減少，地價也出現(xiàn)下行趨勢。

??1 價格區(qū)間分布：近兩年高價地成交占比降至10%以下，平均地價出現(xiàn)下滑趨勢（部分略）

??為了更準(zhǔn)確地判斷成交土地的價值，結(jié)合成交地塊所在區(qū)域的房價來看。2015年至2019年五年間，一二線成交地塊中有一成多的土地地房比高達(dá)0.8以上，如在天津武清、廈門同安等區(qū)域成交的地塊甚至有“面粉貴過面包”的現(xiàn)象，拿地利潤空間幾乎不復(fù)存在。聯(lián)系成交時間來看，地房比在0.8以上這樣的高價地在2016年、2017年“井噴”，成交數(shù)量占比均在15%以上，而其后卻呈現(xiàn)出大幅的回落趨勢。根據(jù)CRIC監(jiān)測數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2019年一二線城市成交宅地中地房比在0.8以上的地塊占比僅為5%，較2016年峰值下降了14個百分點，是近五年內(nèi)的最低谷。

??究其原因，2016年、2017年政策環(huán)境相對寬松，同時大部分二線城市的房價還相對較低，后期仍有較大的補漲空間；在此背景下，房企拿地意愿強烈，高溢價成交成為一二線地市常見現(xiàn)象。因此，高地價地塊的成交數(shù)量占比明顯較高。為了穩(wěn)定房地產(chǎn)市場發(fā)展，一、二線城市紛紛出臺調(diào)控政策，2018年來調(diào)控政策更是逐漸收緊，房價上漲預(yù)期空間減小，房企拿地積極性明顯降低，2018年下半年以來頻繁發(fā)生的土地流拍現(xiàn)象足以表明；同時，為了穩(wěn)定地價，壓低溢價率，“限地價”成為所有一、二線城市近兩年拍地的主要方式。在這樣的背景下，近兩年高價地的成交比例明顯回落。

??高價地成交占比的減少使得一、二線整體地價難回高點。從近五年地價走勢來看，在高價地井噴的2016年和2017年地價快速上行，并在2017年達(dá)到近五年峰值；而隨著高價地成交占比的減少，2018年地價較上一年明顯下降，雖然2019年在以北京、上海為代表的高地價城市優(yōu)質(zhì)土地供應(yīng)開閘的帶動下地價出現(xiàn)回漲，但較高峰時期仍有一定差距。

??2 高價地數(shù)量走勢：限價背景下，2019年單價地王數(shù)量僅為2017年四成 (略)

??3 城市分布格局：廈門、蘇州高價地超三成，西安、太原高價地占比均不足1%（略）

??4 小結(jié)：政策收緊下高價地占比逐年下降，基本面向好城市高價地更常見（略）

??02

??地王盈利情況：僅四成地王實現(xiàn)盈利

??核心區(qū)地王盈利可能性更大

??近2年，2016、2017年成交的一大波地王集中入市，考慮到政府“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期”調(diào)控預(yù)期不變，大部分城市限價持續(xù)從嚴(yán)執(zhí)行，典型一二線城市中，已經(jīng)入市的地王僅有四成能夠?qū)崿F(xiàn)盈利。此外，從區(qū)域?qū)用鎭砜矗诵膮^(qū)域土地性價比凸顯，盈利空間更為顯著，尤其是廣州，中心城區(qū)地王的房地比僅有42%，盈利空間頗豐。

??1 限價情況：大部分城市限價持續(xù)從嚴(yán)執(zhí)行，抑制房價上行預(yù)期（略）

??2 各城市盈虧梳理：京、杭七成地王面臨虧損，廣州超九成地王實現(xiàn)盈利（部分略）

??總的來看，重點一二線城市中，已經(jīng)入市的地王僅有四成能夠盈利。分城市來看，廣州地王的日子比其他城市要好得多，地王虧損的比重不足一成。究其原因，一方面是由于廣州自2018年四季度限價明顯松綁，房價有一定程度的上漲，使得地王的盈利空間逐漸擴(kuò)大。另一方面，也有廣州的土地出讓價格相對較低的原因，相當(dāng)一部分地王是越秀、保利等國企競得，多為零溢價成交，在限價放松的利好之下，這些地王的盈利自然不成問題。

??其次是廈門、深圳的盈利地王占比為五成左右，與重點一二線城市平均水平基本持平，而天津和上海兩城盈利地王比重僅有四成，余下的南京、合肥、杭州和北京等城市更低，地王的盈利占比僅有三成，七成的地王均面臨虧損，尤其是杭州和北京，兩城市有高度的相似性，房價均在2015、2016、2017年上半年經(jīng)歷了高速上漲，并且大部分房企去庫存取得了階段性成果、對樓市充滿信心，同時房企也為戰(zhàn)略布局考慮，補倉意愿強烈，拿地有些“不計成本”、缺乏理智，因此2017、2018年誕生了許多區(qū)域性地王，這一波地王上市正好趕上嚴(yán)苛的限價調(diào)控，因此項目大多難逃虧損的命運；而合肥和南京也是如此，只有像南京的建鄴、鼓樓和合肥的濱湖、政務(wù)、經(jīng)開等熱點區(qū)域盈利空間維系高位，郊區(qū)地王項目盈利空間則十分有限。

??3 區(qū)域利潤差異：核心區(qū)域土地性價比凸顯，盈利空間更為顯著（部分略）

??由于房價和地價在城市核心區(qū)和郊縣存在較大差異，為了衡量郊縣和核心區(qū)土地的價值差異，我們對典型一二線城市核心區(qū)和郊縣地王的盈利空間做了一個綜合比較，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：除了北京和杭州，其余城市核心區(qū)地王的房地比較郊縣地王的綜合房地比有不同程度的差距，低4-22個百分點不等。

??4 小結(jié)：核心區(qū)地王盈利空間相對較優(yōu)，房企可適度考慮（略）

??03

??地王入市情況：入市周期普遍偏長

??大部分城市中心城區(qū)去化更優(yōu)

??目前，典型一二線城市中，大部分城市超七成地王已經(jīng)入市，其中合肥地王入市最為積極，已經(jīng)有超九成的地王已經(jīng)入市，尚未入市的地王除了2018、2019年近兩年成交的土地，其余的多為中心城市區(qū)的超高單價地塊外，譬如上海靜安中興地王、廣州海珠單價地王，此外，杭州多宗位于主城區(qū)的高單價區(qū)域地王也均未入市。從入市周期上看，平均入市周期高達(dá)21個月，遠(yuǎn)高于全國平均入市周期12個月，普遍偏長，其中上海地王平均入市周期高達(dá)33個月。從這些開盤地王的去化情況來看，大部分城市中心城區(qū)地王去化明顯優(yōu)于郊縣，南京、上海、廈門表現(xiàn)均較突出。

??1 開盤情況：近七成地王已經(jīng)入市，滬、穗“最貴地王”盈利難、均未入市

??就典型城市來看，大部分城市超七成的地王已經(jīng)入市，其中合肥地王入市最為積極，已經(jīng)有超九成的地王已經(jīng)入市，杭州和北京有約八成地王入市，廣州和南京約有七成地王入市，地王入市比重最低的當(dāng)屬深圳，僅有兩成，近些年入市的地王僅有兩宗，分別是2015、2016年成交的羅湖和龍崗的單價地王。

??尚未入市的地王除了2018、2019年近兩年成交的土地，其余的多為中心城市區(qū)的超高單價地塊外，譬如上海靜安中興地王，2016年融信以100218元/平方米的樓板價拿下這宗土地，但3年半的時間過去，依然尚未入市，另外廣州海珠單價地王、南京單價地王葛洲壩南京中國府也依然未入市。究其原因，主要是這些單價地王項目，參照周邊同等類型項目銷售價格，造價+成本之和占房價的比重也趨于高位，尤其是不夜城地塊本身就是超10萬+元/平方米的超高樓板價，面粉價格明顯高于面包價，在當(dāng)前較為嚴(yán)苛的限價背景下，推盤即意味著“賠本”，所以這些地王項目依舊處于擱置狀態(tài)。

??不僅僅是滬、穗兩城，北京、杭州多宗位于主城區(qū)的高單價區(qū)域地王也均未入市，北京未入市的一宗地王是2017年成交的東城區(qū)單價地王，成交樓板價58080元/平方米，其中，商品住房需滿足套型建筑面積90平方米以下住房面積所占比重均需達(dá)到70%以上，但由于銷售均價不超過89068元/平方米，最高銷售單價不得超過93521元/平方米。因此盈利空間不是很大，至今尚未入市。杭州未入市土地多位于西湖、江干、上城等區(qū)域，樓板價接近或超4萬元/平方米，在當(dāng)時這一價格接近或超過周邊同類項目的售價，面粉價格過于高昂，因此入市節(jié)奏較同期地王明顯偏慢。在當(dāng)前較為嚴(yán)苛的限價背景下，這類高價地王入市的盈利空間不大，大概率面臨虧損的命運，所以這類地王項目依舊處于擱置狀態(tài)，入市周期預(yù)計均超2年。

??2 入市周期：地王入市周期普遍偏長，上海地王入市平均周期高達(dá)33個月（略）

??3 去化差異：中心城區(qū)地王去化明顯優(yōu)于郊縣，南京中心城區(qū)地王逢開必光（略）

??4 小結(jié)：滬、寧、鷺中心城區(qū)去化優(yōu)于郊縣，購買力局限下合肥中心區(qū)域地王去化受阻（略）

??04

??預(yù)判與建議：核心區(qū)高價地更具投資價值

??西安、成都快周轉(zhuǎn)郊區(qū)亦值得重點關(guān)注

??……部分略……

??2019年以來，重點一二線城市優(yōu)質(zhì)土地供應(yīng)開閘，房企也紛紛回歸一二線城市拿地，一二線城市在2019年的土地成交規(guī)模和幅數(shù)較往年均明顯上漲，但高價地成交數(shù)量也并未隨之上漲。通過梳理一二線城市成交土地的價格區(qū)間來看，高價地成交數(shù)量卻在2017年之后呈現(xiàn)出明顯的下降趨勢，2019年僅有5%的土地地房比超過0.8，算得上真正的“高價地”。而就高價地在城市的分布格局來看，在地價比較高的城市如廈門、廣州、蘇州等，近五年有多宗高價地成交，高價地項目潛在供應(yīng)量較大。

??高價地往往意味著項目盈利空間難有保障，就高價地項目的標(biāo)桿——典型城市的地王項目的入市情況來看，除近兩年成交地塊外，七成左右的的地王已經(jīng)入市；在項目盈虧方面上，各城市情況有所不同，但大多數(shù)城市的郊區(qū)地王去化和盈利表現(xiàn)明顯偏差。這是因為這些區(qū)域的購房者主要以剛需客戶為主，如廈門島外、廣州花都等，由于購房者購買力偏弱，對價格敏感性較高，高價項目往往面臨滯銷和虧損，因此房企應(yīng)當(dāng)尤為注意這類地價明顯偏高的剛需區(qū)域，謹(jǐn)慎進(jìn)入。

??值得注意的是，除北京和杭州外，核心區(qū)的地王表現(xiàn)均明顯優(yōu)于其他區(qū)域。結(jié)合限價政策來看，大多數(shù)城市的政策環(huán)境仍是收緊狀態(tài)，穩(wěn)地價之下核心區(qū)域的地價也難大幅上漲，但由于土地資源供應(yīng)緊缺，核心城區(qū)住宅供需極度不平衡，房價被推高，同時大部分城市的居民購買力又比較充裕，地王項目也能比較快的去化，因此大部分城市的核心城區(qū)高價土地投資利潤空間較為可觀，安全系數(shù)較高。

??1 廈門島外等區(qū)域未售高價地積壓較多、地價已達(dá)高位，應(yīng)審慎考量滯銷風(fēng)險

??通過對典型區(qū)域的高價地盈利情況及入市情況分析，廈門島外、廣州和北京的郊區(qū)等區(qū)域高價地占比較高，區(qū)域內(nèi)近五年成交土地的平均地房比基本均在0.7以上，房地差也比較窄，均低于8000元/平方米，大多高價成交地塊的盈利空間不足。這些區(qū)域內(nèi)的高價地往往是2016年、2017年市場大熱時成交，彼時區(qū)域內(nèi)房價快速上升，房企布局意愿強烈，拿地有些“不計成本”、缺乏理智；高熱之下，地價也被推升至高位，如廈門翔安、天津南開等區(qū)域在2016年的成交地塊平均樓面價基本都在3萬元/平方米左右。

??對于此類地價明顯已經(jīng)達(dá)到高位的區(qū)域而言，在基本從嚴(yán)的調(diào)控政策下，房價上漲空間也較小，目前盈利空間明顯不及預(yù)期。就已入市的高價地項目而言，由于盈利空間不足而大多面臨虧損的狀態(tài)，以高價地占比最高的廈門翔安為例，該區(qū)域地價TOP10地塊在拿地時基本均超過了周邊房價，即使經(jīng)過漫長的入市周期后，大部分地塊當(dāng)前的住宅成交價格和拿地成本價相比差距仍然較小，多在1萬元/平方米之下，難以覆蓋后期的建安、運營和財務(wù)成本，因此項目大多都是虧損的。因此，不少區(qū)域內(nèi)仍有部分高價地等待入市，如廈門同安單價TOP10地塊中仍有7宗還未入市，大量高價地項目積壓。也正因為此，這些區(qū)域的商品住宅去化周期較長，如廈門翔安、同安、廣州花都的去化周期均在24個月以上。因此，對于這類地價已達(dá)高位、未售高價項目積壓的區(qū)域，應(yīng)當(dāng)審慎考量項目的滯銷風(fēng)險，謹(jǐn)慎高價拿地進(jìn)入。

??此外，對于合肥這樣的城市，雖然近年來人口流入量較大，整體購房需求充足，但由于民富基礎(chǔ)較弱，住宅市場上以剛性需求為主，對高價項目難以負(fù)擔(dān)，如包河、濱湖等區(qū)域均存在高價項目有滯銷的現(xiàn)象。對于這類城市的核心區(qū)，也存在項目滯銷的風(fēng)險，房企在高成本進(jìn)入時也應(yīng)當(dāng)仔細(xì)考量。

??2 北京海淀、西安高新地房比相對較低、周轉(zhuǎn)速度更快，高價地盈利更可期（略）

??未來盈利空間可期的區(qū)域表 (略)