[克而瑞]房企中報季業(yè)績系列快評之---保利置業(yè)

  保利置業(yè)：全年業(yè)績有望達300億元，持續(xù)高速發(fā)展仍需四方面優(yōu)化

  分析師/CRIC研究中心分析師 沈曉玲 洪圣奇(香港) 陳開朝

  近5年年均復合增長高達60%，全年業(yè)績有望達300億元

  從2008年到2012年，保利置業(yè)的合約銷售額從37.3億元一直飛升到234億元，年均增速高達58.26%，其速度甚至超過保利地產(chǎn)的 49.33%。企業(yè)能連續(xù)5年保持如此高的擴張速度，在業(yè)內(nèi)算鳳毛麟角。2013年上半年，企業(yè)合約銷售額約146億元人民幣，完成年度目標的 56.15%，實現(xiàn)同比增長44.6%，保持了以往一貫的擴張速度。全年業(yè)績，如以近5年增長均速58.26%估算，將達370億元；若全年增速與上半年 增速一致，則全年業(yè)績可達340億元；另根據(jù)2008年-2012年的銷售經(jīng)驗數(shù)據(jù)，上半年銷售比重均值為44.7%，預計全年業(yè)績將超過320億元。

  但由于今年可售貨量只有420億元，企業(yè)預計不能實現(xiàn)上述高速增長。全年如果按照65%的目標去化率，業(yè)績也只有近280億元；如按往年 70%-75%估算，全年業(yè)績在300億元左右。我們更傾向于300億這一數(shù)值，因為這更符合增長的慣性。而據(jù)2013年中報，今年上半年企業(yè)共有在售項 目42個，其中新推的5個項目普遍獲得市場青睞，如濟南保利中心、昆明六合天城等項目開盤認購率達80%以上，海南保利半島1號于5月開盤，首推351套 房源開盤當日去化近9成，濟南保利華庭旅游地產(chǎn)項目5月開盤，當日銷售逾5億元。這都預示著企業(yè)下半年的去化率或有明顯改善。

  綜上所述，我們預計保利置業(yè)今年業(yè)績會繼續(xù)保持高速增長，業(yè)績有望達300億元。

  開發(fā)快于銷售推高存貨，土地規(guī)模擴張進入平穩(wěn)期

  由于企業(yè)采用高周轉策略，從拿地、開工到銷售往往不到一年，我們可以據(jù)此大致估算企業(yè)目前的可售庫存量。從圖2看到，2008年-2012年期 間，企業(yè)新開工量共計1833萬平米， 而2009年-2013年上半年實際銷售面積共計869萬平米，兩者有近千萬平米的差值。如果不計2012年的新開工量，也有近600萬平米的差值。而部 分在2012年拿的地，如2012年7月拿的濟南保利華庭旅游地產(chǎn)項目已于今年5月開盤。由此估計，企業(yè)的庫存或許在600萬平米到1000萬平米之間。

  不斷企高的存貨，以及近年來集中建設需要大量資金投入，使得企業(yè)債務迅速被推高。我們看到，2010年企業(yè)的凈負債率還維持在63%-64%之 間，其后開始大幅上升，2011年中達到108%，其后1年基本維持在100%之上。為了降低負債率，2012年企業(yè)在土地市場上大幅收縮戰(zhàn)線，全年僅收 獲90萬平米的土地；今年，企業(yè)繼續(xù)采取審慎的態(tài)度，計劃全年拿地金額不超過45億元。今年上半年企業(yè)的凈利率已下降至83%，今后企業(yè)的目標是將其控制 在70%以下，在此之前，企業(yè)可能會繼續(xù)在土地上保持審慎。但要指出，即使企業(yè)不增加土地儲備，按照去年的消化量，足夠企業(yè)9年的發(fā)展，如再按以往60% 的增速，也夠企業(yè)支撐到2015年底2016年初。因此，企業(yè)在土地市場上只要保持平穩(wěn)的擴張速度，就足以應對發(fā)展所需，并使企業(yè)運營更加有效，財務趨于 穩(wěn)健。

  合同銷售大幅增長助推負債率下降， 競爭趨于激烈使企業(yè)毛利率下降

  2013年上半年，由于企業(yè)的合約銷售額快速增長44.6%，并于今年5月16日成功發(fā)行總值5億美元的5年期票據(jù)，使得企業(yè)的現(xiàn)金較去年同期 凈增109億元。與此同時，企業(yè)的總債務增長只有78億元，而所有者權益較去年上升13.29%。在上述三重因素的共同作用下，企業(yè)凈負債率出現(xiàn)明顯下 降，較去年同期大幅下降了12個百分點，至83%。

  由于企業(yè)銷售在三四線以及中西部的比重較高，這些區(qū)域由于更多實力企業(yè)的進入，使得市場競爭趨于激烈， 企業(yè)不得不考慮更多符合當?shù)匦枨蟮膶嵱眯皂椖?，使得售價下降。另外，不管是一二線，還是三四線，土地成本都在日益上揚。在這雙重因素的推動下，2013年 上半年企業(yè)的毛利率下滑至31%，較去年同期下降了6個百分點，低于行業(yè)35%-37%的平均水平。在原有市場的毛利率受壓下，保利置業(yè)積極開拓新市場， 今年在海南、濟南、昆明都取得了不俗成績，預計下半年毛利率將有所上升。

  企業(yè)發(fā)展正處關鍵期，持續(xù)高速發(fā)展仍需三方面優(yōu)化

  之所以說目前企業(yè)發(fā)展在正處于關鍵期，是因為：我們看到保利地產(chǎn)在2008年銷售業(yè)績突破200億后，進入持續(xù)的爆發(fā)期，經(jīng)過5年的發(fā)展，就進 入千億行列。對于高度復制保利地產(chǎn)模式并能充分利用其品牌知名度的保利置業(yè)，我們也有同樣的期待，相信其應能再度復制保利地產(chǎn)的“傳奇”。

  但須指出，保利置業(yè)過去逾5年的連續(xù)高速發(fā)展，都處于規(guī)模相對較低的水平上。這一時期，集團母公司大量資源注入成為企業(yè)發(fā)展的重大推力。到今 年，企業(yè)業(yè)績規(guī)模將接近300億元，發(fā)展已出現(xiàn)某種程度的瓶頸，比如負債率過高，規(guī)模化擴張不平穩(wěn)，區(qū)域發(fā)展仍不均衡，等等。此時，面對這些瓶頸，企業(yè)可 能更多地需要依靠自身的力量才能解決。

  為此建議，為了今后的持續(xù)高速發(fā)展，企業(yè)仍需四方面的優(yōu)化：

  1)企業(yè)可大幅提高合作拿地的力度，以更小的資金投入實現(xiàn)更快的規(guī)模擴張。另外，企業(yè)需要拓展強化多元化融資渠道，在銀行信貸、信托之外，尤其 要強化基金合作的力度。保利地產(chǎn)就是主要依靠合作拿地和基金合作的方式，實現(xiàn)高規(guī)模上的高速擴張，這值得保利置業(yè)學習，并加以借鑒完善。

  2)目前項目區(qū)域和城市能級布局相對較均衡，但仍需進一步改善。比如，一線城市的比重只有10.5%，可適當提高；而環(huán)渤海地區(qū)目前的項目面積 比重僅8.5%，可以大幅提升，當然企業(yè)已經(jīng)意識到這點，去年新增的3塊地，就有2塊位于環(huán)渤海。更為重要的是，除了貴陽和上海，企業(yè)今后需要在不同能級 和區(qū)域的城市中培養(yǎng)業(yè)績增長極，才算做到空間上的均衡發(fā)展。

  3)充分利用香港上市平臺的優(yōu)勢，可更多地在境外證券市場再融資及發(fā)低息債券。也正由于有這個優(yōu)勢，企業(yè)可以更多地發(fā)展商業(yè)地產(chǎn)和旅游地產(chǎn)等持有型物業(yè)。

  4)加強與保利地產(chǎn)的合作和資源共享。雙方在拿地、融資、營銷方面可以展開深入的合作。比如在營銷方面，近年來保利地產(chǎn)開創(chuàng)了組團營銷模式，取得了積極成效。保利置業(yè)可與保利地產(chǎn)聯(lián)手組團營銷，預計會取得更佳效果。

  補充說明：此報告僅為企業(yè)當日業(yè)績發(fā)布后的及時快評，后期CRIC研究中心還將有詳詳實的半年報分析報告推出，敬請關注！

  分析師簡介

  沈曉玲，CRIC研究中心企業(yè)研究經(jīng)理，擅長房地產(chǎn)企業(yè)戰(zhàn)略、應急策略研究

  洪圣奇  CRIC研究中心駐香港分析師，專注服務資本市場

  陳開朝  CRIC研究中心企業(yè)研究員，擅長房地產(chǎn)企業(yè)研究