[克而瑞]佳兆業(yè):白銀時代崛起的舊改專家

  分析師/CRIC研究中心房玲、洪圣奇(香港)

  前七月僅完成目標的43%，下半年發(fā)力沖刺全年目標

  上半年佳兆業(yè)合約銷售金額約112億元，同比增長1.3%，實現全年目標的37%，前七月合約銷售約130億元，目標完成率也僅43%，相對較 低。當然這與企業(yè)的推案節(jié)奏大有關系，根據企業(yè)全年的供貨量來看，2013年存量貨源價值180億元，2014年上半年和下半年新推貨源分別價值99億元 和284億元，可以看出企業(yè)上半年主要以消化存量房源為主，下半年的推案量大幅增加。

  從上半年的銷售金額和總貨量來看，佳兆業(yè)上半年的整體去化率約為40%，相對較低。全年要想實現300億元的銷售目標，去化率需達到53%。雖 然說下半年企業(yè)新推貨量大幅增加，可能在一定程度上提高企業(yè)的整體去化率，但是以目前的市場走勢來看，企業(yè)要想完成全年目標仍然存在一定的壓力。而且從月 度銷售情況來看，1-7月份企業(yè)月均銷售金額僅18億元，2014年后5月企業(yè)月均銷售達到34億元才能完成全年目標，但是即便是6月份企業(yè)沖刺上半年業(yè) 績是月度銷售金額也不過28億元。因此企業(yè)要想完成全年目標，下半年需要加大沖刺力度。

  上半年奪地勢頭兇猛，持續(xù)優(yōu)化土儲結構

  目前企業(yè)紛紛加強一二線城市的土地投入，佳兆業(yè)也早早制定了相關策略，近年來持續(xù)加碼一二線城市，今年上半年更是拿地勢頭及其迅猛。上半年佳兆 業(yè)總共在南京、蘇州、成都、深圳、惠州5個城市新增了8個項目，總建筑面積約220萬平方米，平均樓板價約6686元/平方米，其中佳兆業(yè)應占權益建筑面 積約174萬平方米，應付權益金額約90億元。與企業(yè)上半年112億元的合約銷售金額相比，拿地不可謂不激進。從企業(yè)新增項目區(qū)域分布來看，除惠州項目 外，其余皆在一二線城市。按新增土地儲備建筑面積來看一線、二線和三線新增土地占比分別為39%、59%和2%。

  隨著企業(yè)持續(xù)加碼一二線城市土地投入，企業(yè)總土地儲備結構也在不斷改善。2014年上半年末佳兆業(yè)總土地儲備2360萬平方米，一線、二線和三 線城市占比分別為14%、26%和59%，一二線城市占比交2013年底和2012年底分別增加7和17個百分點。一二線城市的市場抵抗風險能力更強，加 大一二線城市投入，能夠幫助企業(yè)更好的應對未來市場變化，保持銷售穩(wěn)定增長。

  政府強調盤活土地存量，佳兆業(yè)可順勢揚帆

  從拿地性質看，作為舊改專家，舊改項目仍然是企業(yè)增加土地儲備的重要方式之一。上半年獲得的深圳鹽田區(qū)項目、惠州惠東縣項目等，均為舊改項目。 目前隨著土地資源的越加緊缺，各城市都在加強盤活存量土地，舊改項目以及工業(yè)用地轉性等將成為未來供地主要來源。14年年初國土資源部表示，中央要求東部 三大城市群發(fā)展要以盤活土地量為主，今后逐步調減東部地區(qū)新增建設用地供應，除生活用地外，原則上不再安排人口500萬以上的特大城市新增建設用地。作為 舊改起家的佳兆業(yè)無疑可在這一次的變化中占得先機。

  作為以一二線城市為主戰(zhàn)場的佳兆業(yè)，東部三大城市集群也在其版圖之內，可以說完全切合佳兆業(yè)的發(fā)展模式。依照09年《深圳市城市更新辦法》，負 責拆遷的企業(yè)即可獲得土地進行項目開發(fā)，加之深圳城改所占土地巨大，在大本營的發(fā)展一直很穩(wěn)定。不過其他省市土地拆遷之后尚需招拍掛，如果在政策上給予相 對放松，將會給佳兆業(yè)發(fā)展帶來更大好處。

  舊改項目低成本支撐企業(yè)盈利能力，毛利率領跑其他房企

  2014年上半年佳兆業(yè)毛利率高達40.3%，遙遙領先其他房企，同比增幅7.1%。佳兆業(yè)之所以能夠實現如此高的項目，主要在于企業(yè)深圳地區(qū)舊改項目成本較低，上半年深圳區(qū)域高毛利項目的結轉比例高達45%。

  目前隨著土地等成本的持續(xù)攀升，房企毛利率普遍下滑，總體維持在25%-30%之間，即便中海這樣半年成績非常優(yōu)異的企業(yè)，上半年毛利率也只有 33.6%。雖然下半年將是佳兆業(yè)的集中推案時間，新推貨源的銷售均價預計約為10000元/平方米，較2014年上半年11856元/平方米的有所下 降，加上企業(yè)需要沖刺全面銷售目標，預計也將會對企業(yè)全面毛利產生一定負面影響，但是總體而言佳兆業(yè)依然有信心保持33-37%的毛利率水平，依然領先其 他企業(yè)。

  凈負債與資本比率快速攀升，需警惕財務風險

  上半年企業(yè)債務結構保持穩(wěn)定，1年內到期的債務只占總有息負債的20.2%，現金短債比達1.85，短期沒有償債壓力。此外，上半年佳兆業(yè)的平 均借貸成本約為8.2%，交2013年有明顯降低，融資成本的持續(xù)降低將有助于企業(yè)未來的再融資以及提高項目利潤空間。上半年末佳兆業(yè)的凈資產負債率為 72.5%，雖然較2013年底有所回升，但是與去年同期相比，大幅下滑。

  但是值得注意的是，在企業(yè)的總權益中，有10億元的永續(xù)債，這部分雖然算入資本，但是每年仍然需要支付利息，據了解該永續(xù)債的利息為11%，3 年內遞增至18%，融資成本較高。如果不計算該永續(xù)債，按股東應占權益計算，企業(yè)的凈負債與資本比率高達102.18%，同比增長15個百分點。如果將這 部分也算如佳兆業(yè)的負債中，那么負債率會被再次拉高，還需警惕財務風險。

  補充說明：此報告僅為企業(yè)業(yè)績發(fā)布后的及時快評，后期CRIC研究中心還將有詳實的半年報分析報告推出，敬請關注！