[克而瑞]深度分析！全價值鏈解讀寶龍商業(yè)

◎  作者 /房玲、陳家鳳

??寶龍從2003年起開始布局商業(yè)地產(chǎn)，目前已經(jīng)形成了較為完善的商業(yè)產(chǎn)品線，8月20日，寶龍擬拆分商管上市，成為內(nèi)地首家赴港上市的輕資產(chǎn)商業(yè)運營商，而招股書中披露的在營項目運營指標(biāo)，又引發(fā)市場熱議。16年間寶龍是新商業(yè)的破局者還是跟隨者？未來又該如何突圍？

??1 “雙輪驅(qū)動”的商業(yè)地產(chǎn)先發(fā)者

??自2003年介入商業(yè)地產(chǎn)，2007年首家寶龍廣場在福州開業(yè)，截至2019年上半年寶龍已進入26座城市，累計開業(yè)39家購物中心和6條商業(yè)街。回顧寶龍商業(yè)的發(fā)展歷程，大致可分為三個發(fā)展階段：

??第一階段：2009至2011年，商業(yè)帝國進入擴張期，三四線多點開花。借助2009年寶龍成功登入香港主板，募集逾20億用于集中開發(fā)商業(yè)項目。此后三年間，寶龍揮戈搶灘三四線，商場進入密集開業(yè)期。三年間共新開業(yè)10家商場，其中就有6家位于三四線。因新開業(yè)項目仍在培育期，規(guī)模大幅擴張的同時，并未帶動租金的大幅增長，2011年租金及管理收入2.84億元。

??第二階段：2012至2013年，因三四線需求不足，商業(yè)進入陣痛期。因前期過度青睞三四線布局，寶龍商業(yè)進入陣痛期，多家寶龍廣場面臨商戶撤離困局。2012至2013年，寶龍商業(yè)擴張的步伐變慢，兩年僅開業(yè)4家商場，新增可租售面積27.93萬平，相較前兩年同比減少62.67%。與此同時，財務(wù)狀況下滑明顯，2013年綜合毛利率首次跌破30%，下滑至28.32%。在此情況下，寶龍計劃改變商業(yè)布局戰(zhàn)略，2013年首次提出“深耕上海，聚焦長三角”。 

??第三階段：2014年至今，轉(zhuǎn)向一二線衛(wèi)星城布局，深耕社區(qū)的同時，向高端綜合體試水。2014年度過轉(zhuǎn)型陣痛期；僅2015年一年，寶龍就于上海、杭州、青島等一二線城市新開業(yè)7家購物中心，新增可租賃建面達31.29萬平，同比大幅增長141%。戰(zhàn)略布局調(diào)整的同時，寶龍于2015年也重新梳理產(chǎn)品線，形成寶龍廣場、寶龍?zhí)斓亍汖埑呛蛯汖堃怀撬拇螽a(chǎn)品線，基本覆蓋社區(qū)級、片區(qū)級和都市級；并于2016年和2018年，分別推出高端定位的寶龍城及寶龍一城。如今寶龍商業(yè)運營進入穩(wěn)定增長區(qū)間，2014至2019年中期，零售商業(yè)租金及管理費收入均保持30%以上的增長。同時，商業(yè)擴張步伐并未變慢，寶龍計劃2019年下半年新開業(yè)6家、2020年新開業(yè)10家、2021年新開業(yè)9家商場。

??2 四大產(chǎn)品線全面搶灘社區(qū)

??目前寶龍的四大商業(yè)產(chǎn)品線中，寶龍城和寶龍一城定位中高端和高端，寶龍廣場和寶龍?zhí)斓貏t以中端為主，其中寶龍?zhí)斓刂饕巧虡I(yè)街，其余都是購物中心。截止至2019年中期，商業(yè)街寶龍?zhí)斓匾堰M入太倉、上海、杭州、東營等6座城市；購物中心已在上海、杭州、南京、寧波、廈門、福州、重慶等26座城市累計開業(yè)39家。其中，最大體量的當(dāng)屬寶龍廣場，已開業(yè)36家。寶龍廣場商業(yè)體量一般介于3-20萬平，其中為社區(qū)層面而設(shè)的體量為3-5萬平，為區(qū)域?qū)用娑O(shè)的為5-8萬平，為城市層面而設(shè)的則為8-20萬平，定位比較分明。 

??2014年寶龍?zhí)岢鲚p資產(chǎn)化發(fā)展戰(zhàn)略，通過品牌輸出委托運營第三方開發(fā)物業(yè)，目前有3個在營購物中心項目屬于管理輸出，可租售建面為22.12萬平。2019年8月，寶龍擬分拆旗下商管公司上市，成為內(nèi)地首家赴港上市的輕資產(chǎn)商業(yè)運營商。

??3 深耕長三角，低成本擴張優(yōu)勢

??從區(qū)域分布來看，寶龍堅持“1+6+N”戰(zhàn)略布局，深耕長三角，盡享區(qū)域紅利。預(yù)計至2019年底，寶龍商業(yè)的可租售建面約51.23%位于長三角，其中上海占長三角的比重最高，達23.79%。根據(jù)CBRE的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，一線城市中上海優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)租金維持高位，截至19年三季度，首層租金為35.2元/平/天，優(yōu)于同期的廣州和深圳；而二線城市中，長三角租金最優(yōu)，首層租金均值約21.9元/平/天，優(yōu)于環(huán)渤海和中西部。由此可見，寶龍“以上海為中心，深耕長三角”的商業(yè)戰(zhàn)略布局，區(qū)域優(yōu)勢顯著。

??從城市布局來看，寶龍商業(yè)還是以一二線衛(wèi)星城和三四線市中心為主，按可租賃面積計算，二線和三四線城市占比分別達43.14%和44.70%。2013年前，寶龍商業(yè)版圖開拓路線“以農(nóng)村包圍城市”為主，導(dǎo)致三四線存量較大，13年改變策略才逐步向一二線城市新區(qū)或者衛(wèi)星城轉(zhuǎn)移。加上寶龍拿地成本控制得當(dāng)，以上海為例，17個項目中僅有2個項目溢價率較高，絕大部分項目溢價率均不足1%。因此，寶龍的土地成本相對較低，截至2019年中期，總土儲平均成本為2701元/平。 

??此外，寶龍偏好拿體量適中、業(yè)態(tài)較為豐富的商住綜合體。以其深耕的上海為例，寶龍在上海的17個項目業(yè)態(tài)組合較為豐富，布局以市郊新區(qū)為主，除楊浦環(huán)創(chuàng)中心外，其余地塊均位于市郊新區(qū)。對上海而言，下沉至社區(qū)，未來需求潛力可觀。但同時，需要警惕的是，商業(yè)布局過偏，也會導(dǎo)致人流跟不上，使得空置率和單位租金承壓。

??4 商業(yè)出租率承壓，運營待加強

??截止19年4月底，寶龍商業(yè)整體出租率為85%，剔除空置率較高的寶龍?zhí)斓睾?，出租率?0%，與商業(yè)后起之秀且商業(yè)布局定位相似的新城相比，明顯低于新城同期98.5%的平均出租率。寶龍商業(yè)起步比新城早，但依然被新城趕超。截止至19年中期，寶龍可租售面積為307.79萬平，高于新城同期，但在運營方面，寶龍的平均出租率、租金及管理收入、估算的單月單位租金均低于新城，一定程度上反映了寶龍的運營管理能力有待加強。于寶龍而言，規(guī)模擴張的同時，提高商業(yè)運營能力同樣重要。

??具體從各產(chǎn)品線來看，寶龍最大體量的中端商業(yè)表現(xiàn)不盡如人意，過去三年以來，寶龍?zhí)斓睾蛯汖垙V場的平均出租率分別為76.94%和85.48%，均低于平均值。產(chǎn)品線能級越低，出租率越低，背后可能存在兩點原因：第一，區(qū)位定位偏差而造成的需求不足，公司一線項目平均出租率為92.16%，高于均值，而二三四線主力項目表現(xiàn)差強人意。其中，三四線可能受需求不足所拖累，而二線項目主要位于環(huán)渤海，該區(qū)項目空置率較高，平均出租率僅67.72%。第二，管理運營能力有待加強。公司披露的45個在營項目中有24家出租率較開業(yè)初期反而有所減少，如阜陽、煙臺和揚州寶龍廣場的出租率較開業(yè)初期跌超20pct。

??5 試水ABS，“以售養(yǎng)租”仍為主要資金來源

??和大部分房企一樣，低息銀行貸款和信用債是寶龍主要依賴的融資渠道，占比分別達50%和38%。面臨商業(yè)地產(chǎn)投資金額大、回報周期長及融資方式單一等特征，證券化成為盤活龐大商業(yè)存量資產(chǎn)的新藍海。寶龍目前對于商業(yè)地產(chǎn)證券化還處于摸索階段，從2016年發(fā)行首單以物業(yè)費為基礎(chǔ)資產(chǎn)的商業(yè)ABS以來，寶龍共發(fā)行4支ABS，累計發(fā)行金額37.27億元，而對于持有479.02億元投資性物業(yè)的寶龍而言，其中僅2支是以商業(yè)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行，合計募集資金15億元。商業(yè)地產(chǎn)證券化工具運用得少，一方面是由于資產(chǎn)證券化還在不斷發(fā)展中，另一方面可能也跟寶龍商業(yè)資產(chǎn)多位于二三四線，疊加運營管理能力待提升、商業(yè)租金收益率偏低有關(guān)。受限于較為單一的商業(yè)融資渠道，“以售養(yǎng)租”仍是寶龍持續(xù)進行商業(yè)擴張的資金主要來源。

??除“以售養(yǎng)租”外，為緩解資金壓力，寶龍自14年轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)化，但成效尚不明顯。寶龍的輕資產(chǎn)化屬于品牌輸出模式，從14年提出至今，只有3個在營項目屬于管理輸出，分別位于金華、重慶和四川，輕資產(chǎn)項目可租售建面為22.12萬平，僅占比6.51%，可見未來輕資產(chǎn)化探索之路任重而道遠。

??小結(jié)：寶龍可以說是商業(yè)的先發(fā)者之一，從最初業(yè)內(nèi)一致認可“北萬達，南寶龍”，到現(xiàn)在逐漸被越多越多商業(yè)后起之秀追趕。寶龍商業(yè)開發(fā)的核心競爭力在于低成本、及深耕長三角所帶來的區(qū)位紅利，但運營能力還有待提升，在資本運作上也有較大的提升空間。未來商業(yè)地產(chǎn)將輕“地產(chǎn)”屬性，更重“運營”和“資本”屬性。閩系出身的寶龍，如何自我革新提升整體競爭力是能否更進一步的關(guān)鍵。