[克而瑞]財務(wù)降杠桿，房企還能如何撬動發(fā)展？

??房地產(chǎn)作為資金密集型的行業(yè)，項目開發(fā)期內(nèi)會需要較大的資金，如何更好的利用外部資源，即所謂的杠桿，撬動規(guī)模發(fā)展就至關(guān)重要。財務(wù)杠杠，即房企對有息負(fù)債的借貸，一直是房企使用力度最大的杠桿。然而，在國家推動企業(yè)降杠桿的大背景下，加上融資環(huán)境趨緊，房企開始逐步控制財務(wù)杠桿降低風(fēng)險。在此背景下，房企想要進一步撬動規(guī)模發(fā)展，還能如何借力呢？ 

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??財務(wù)杠桿降至2.27倍

??合作和經(jīng)營杠桿成撬動規(guī)模的新動力

??財務(wù)杠杠是房企最原始的杠桿，2015年房企平均財務(wù)杠桿就達(dá)到了1.76倍。2018年在融資環(huán)境趨緊的背景下,加之融資成本增加,房企更加注重財務(wù)穩(wěn)健,不少企業(yè)都提出了降杠桿，房企財務(wù)杠桿增速開始下滑，2019年房企平均財務(wù)杠桿甚至進一步下降至2.27，回歸到接近2017年的水平。

??與此同時，房企規(guī)模增長的訴求仍然強烈，過去兩年不少企業(yè)在財務(wù)杠桿降低的同時，也同時實現(xiàn)了規(guī)模的大幅增長，究其原因，充分利用合作杠桿和經(jīng)營杠桿至關(guān)重要。隨著行業(yè)競爭激烈程度和集中度不斷提升，房企開始抱團，共攤成本與風(fēng)險，通過合作撬動規(guī)模增長，這就形成了房企的合作杠桿。2019年末房企合作杠杠達(dá)到1.47倍，同比增長5.8%。從銷售表現(xiàn)來看，2019年全口徑銷售金額達(dá)到千億的房企有34家，但權(quán)益金額達(dá)到千億的只有22家。

??此外，隨著規(guī)模越來越大，房企，尤其是龍頭房企，對上下游的資金占用與議價能力也越強，可以延緩工程款等支付時間，控制現(xiàn)金流出節(jié)點，這也就形成了房企隱性的經(jīng)營杠桿。2019年房企的經(jīng)營杠杠快速攀升至2.05倍，與財務(wù)杠杠的差距越來越小，尤其是對于龍頭房企而言，已逐步替代財務(wù)杠桿成為利用度最高的杠桿。

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??TOP11-30合作杠杠最高達(dá)1.72倍

??最熱衷抱團促增長倍

??TOP11-30房企2017年以來一直是合作杠桿最大的梯隊，2019年進一步大幅增加至1.72，同比增長15.4%，增速遠(yuǎn)高于其他梯隊，主要在于該梯隊房企近兩年加大合作杠桿的使用，規(guī)模增長增速較快，通過合作撬動了行業(yè)地位提升，如融信集團、中國奧園、佳兆業(yè)等，2019年全口徑排名均實現(xiàn)較大的提升。此外，TOP11-30也是唯一一個2019年財務(wù)杠杠平均水平仍在上升的梯隊。

??房企之間的合作拿地自2016年開始便開始盛行，彼時高價地、“地王”頻出，或出于競爭過于激烈，或出于項目需要資金量較大等原因考慮，規(guī)模房企開始傾向于通過合作競標(biāo)，分散風(fēng)險及降低成本。2017-2019年間，房企之間的合作力度逐步加大，且呈現(xiàn)以50強為分界點，前三個梯隊的房企的合作杠桿遠(yuǎn)大于50強外的房企。

??2020年，更多的企業(yè)表示將持續(xù)加大合作及多元化拿地的力度，未來，房企的合作拿地及合作杠桿的運用將呈現(xiàn)常態(tài)化。2020年3月份，多家房企如中海、中梁等房企則通過官方公眾號宣布，開放合作拿地，就股權(quán)收購、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、國企混改、城市更新、聯(lián)合開發(fā)、戰(zhàn)略合作、并購合作、代建等業(yè)務(wù)范疇進行全面合作。

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??TOP10房企對上下游議價能力強

??經(jīng)營杠桿高達(dá)2.71倍

??TOP10房企由于規(guī)模優(yōu)勢，對上下游均有著較大議價能力，歷年經(jīng)營杠桿一直領(lǐng)先，2019年達(dá)到2.71倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其對財務(wù)杠桿和合作杠桿的使用力度，而其他梯隊的房企仍然是財務(wù)杠桿使用更高。此外，TOP11-30和TOP31-50梯隊的房企的經(jīng)營杠桿差異不大，且均逐年增長。以50強為分界，排名靠后的房企經(jīng)營杠桿相對較低，房企之間的經(jīng)營杠桿分化也較大。

??而從各梯隊房企的經(jīng)營杠桿增速來看，前50強的3個梯隊的房企增速自2017年后均緩慢下降，其中，增速最大為TOP31-50梯隊，TOP10梯隊增長最小，頭部房企對杠桿的使用空間已經(jīng)到達(dá)一定的高峰位置。值得注意的是，TOP101+房企2019年經(jīng)營杠桿1.05，同比下降9.31%，是唯一一個下降的梯隊。在房企競爭加劇，且馬太效應(yīng)加大的背景下，房企不進則退，排名靠后的房企未來生存空間越來越窄。

??總的來看，房企在規(guī)模擴張的初始階段，主要通過借貸獲得資金撬動發(fā)展，有了一定的積累后，通過合作促進規(guī)模更上一層樓。但是，合作雖然能夠推動銷售規(guī)模上升，但是不利于營收和利潤的增長，因此企業(yè)在規(guī)模達(dá)到一定水平后，開始增權(quán)益，加上隨著規(guī)模提升，上下游議價能力不斷加強，能更大程度的利用經(jīng)營杠杠。

??而就房企的長期發(fā)展來看，財務(wù)杠桿水平達(dá)到高位，房企需要降負(fù)債以應(yīng)對風(fēng)險；另一方面，隨著競爭加劇，房企為降低成本、分散風(fēng)險等因素加大了合作杠桿的使用，未來房企合作將成為常態(tài)，但由此帶來的利潤空間的擠壓則需房企著重考量，適度使用；在經(jīng)營杠桿方面，房企分化加劇，但仍有較多的企業(yè)有進一步發(fā)展空間，特別是在疫情等影響下，房企應(yīng)加大銷售回款率保證未來現(xiàn)金流健康平穩(wěn)發(fā)展。