[克而瑞]從現(xiàn)金流量表看近五年房企發(fā)展與分化

??2019年末105家典型房企的現(xiàn)金持有量為30913億元，同比增長10.8%，持續(xù)創(chuàng)歷史新高，主要由于房企規(guī)模的持續(xù)增大使得現(xiàn)金存量仍實現(xiàn)較大的增長。但值得注意的是，隨著近幾年但由于行業(yè)增速放緩，房企的現(xiàn)金持有量的增速正逐年下降。房企期內(nèi)現(xiàn)金的變化，主要受以下三個指標(biāo)變化的影響：經(jīng)營性現(xiàn)金流、投資性現(xiàn)金流、籌資性現(xiàn)金流。

??2019年現(xiàn)金存量增速下降，主要在于經(jīng)營性現(xiàn)金流減少，投資性現(xiàn)金流凈流出收窄，籌資性現(xiàn)金流下降。受全國棚改化的影響，房企自2016年開始發(fā)展迅速，房企間的合作現(xiàn)象也越來越頻繁，現(xiàn)金流量表三項指標(biāo)出現(xiàn)較大的增長，到2017年的時候迎來了增長高峰，2017年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額出現(xiàn)負值，2017年房地產(chǎn)投資開發(fā)進入白熱化階段，房企拿地投資力度大于其銷售回款力度，同時投資性現(xiàn)金流凈額及籌資性現(xiàn)金流凈額均達到歷史高峰，房企合作現(xiàn)象持續(xù)增多，房企籌資性現(xiàn)金流凈額首次超過萬億元。2018年隨著調(diào)控效果的顯現(xiàn)，加上房地產(chǎn)增速放緩，房企的發(fā)展逐步回歸理性，加上房企償債潮的到來，為防風(fēng)險房企籌資性現(xiàn)金流凈額逐年減少，投資性現(xiàn)金流凈額絕對值也收窄。

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??01

??調(diào)控下房企強抓銷售回款

       促經(jīng)營性現(xiàn)金流回正抵御風(fēng)險

??1、調(diào)控結(jié)果逐步顯現(xiàn)，房企加大經(jīng)營性現(xiàn)金流回正

??我們可以通過經(jīng)營性現(xiàn)金流窺探房企的業(yè)務(wù)經(jīng)營的狀況及質(zhì)量，但目前港股和A股房企的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額記錄方法有所不同，A股主要按實際發(fā)生項記錄，而港股采取間接法，通過合并利潤表和資產(chǎn)負債表之間的勾結(jié)關(guān)系進行調(diào)整得出。綜合來看，銷售回款及投資開發(fā)是衡量房企的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額變化重要組成部分。

由房企的歷年的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額來看，隨著房企2016年銷售規(guī)模的飛速發(fā)展，2016年房企經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比大幅增長166%，2017年為-510億元，彼時房企在銷售持續(xù)增長的同時，由于前期棚改化消化了部分內(nèi)存，土儲減少加上房企資金流動性增強，投資力度空前，經(jīng)營性現(xiàn)金流流出大于流入。2018年流入出現(xiàn)較大的反彈，主要在于前期房地產(chǎn)調(diào)控效果開始顯現(xiàn)，房企通過加大銷售回款力度等促進經(jīng)營性現(xiàn)金流回正。從房企的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額梯隊表現(xiàn)情況來看，TOP10房企的經(jīng)營性現(xiàn)金流是唯一五年為正的梯隊，且近兩年手握大量經(jīng)營性現(xiàn)金流結(jié)余的現(xiàn)金。

??2、經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為負企業(yè)下降，12家房企連續(xù)三年為負需警惕（略）3、投資開發(fā)增速或因表外投資增多而下降，促進經(jīng)營性現(xiàn)金流回正（略）

??02

??房企自2017年起逐年

??減少投資性現(xiàn)金流凈流出

??1、合作項目產(chǎn)生收益是投資性現(xiàn)金流凈流出逐年減少主要原因

??由于近年來房企規(guī)模擴張的加速，房企之間的合作變得越來越頻繁，因此帶來了大量的合聯(lián)營非并表項目，這就使得房企的經(jīng)營性現(xiàn)金流中有部分投資開發(fā)的支出轉(zhuǎn)移至投資性現(xiàn)金流中對合聯(lián)營企業(yè)的投資。近年來對合聯(lián)營項目企業(yè)的投資以及所得是房企投資性現(xiàn)金流的主要組成部分。

??從105家典型房企歷年來的投資性現(xiàn)金流凈額來看，凈額流出自從2017年之后2018年和2019年都呈現(xiàn)逐年遞減的趨勢。然而值得注意的是，在對合聯(lián)營企業(yè)支付的現(xiàn)金方面，在2017年的峰值之后2019年的數(shù)額相較于2018年還有所增加。出現(xiàn)這種現(xiàn)象說明目前房企在項目合作上的力度依然較大，投資性現(xiàn)金流凈流出減少的主要原因也許并不是房企減少了投資開發(fā)力度。（有刪減）

??2、頭部房企的投資性現(xiàn)金流凈流出相對較多

??從各梯隊房企的投資性現(xiàn)金流凈流出情況來看，可以發(fā)現(xiàn)各梯隊房企的投資性現(xiàn)金流變化的趨勢基本一致，都是在2017年達到了最高之后在2018年基本持平或有所減少，2019年同步收縮。值得注意的是2018年部分TOP11-30房企的投資現(xiàn)金凈流出曾經(jīng)短暫反超了TOP10房企，這主要是因為頭部房企中融創(chuàng)在2018年投資支出減少幅度較大，同比減少了860億元的凈流出，從而使得TOP10房企在2018年的投資性現(xiàn)金凈流出在各梯隊房企中減少最大，讓TOP11-30梯隊完成了短暫的“反超”。

??3、持續(xù)投入多元化和合作較多的企業(yè)投資性現(xiàn)金流凈流出較多（略）

??03

??融資環(huán)境收緊+償債潮

??令籌資性現(xiàn)金流凈額收縮

??1、經(jīng)營和投資活動產(chǎn)生缺口較大的房企對融資依賴度較大

??綜合房企的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額和投資性現(xiàn)金流凈額，我們可以通過資金缺口（經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額+投資性現(xiàn)金流凈額）這一指標(biāo)表示房企所有投資經(jīng)營性活動現(xiàn)金流的凈額，由于房地產(chǎn)為資金密集型行業(yè)，房企發(fā)展主要來自于債務(wù)的推動，因此這一指標(biāo)一般表現(xiàn)為負值。通過將這一指標(biāo)與籌資性現(xiàn)金流比較，可以看出房企對融資的依賴程度。

??而房企的籌資現(xiàn)金流主要來自于兩個方面，一方面是通過債務(wù)融資所得的現(xiàn)金以及為此支付的利息，另一方面則是來自于股東或者第三方注資以及為此分配的股利。從105家典型房企歷年來的籌資性現(xiàn)金流凈額來看，房企的籌資性現(xiàn)金流凈額在2017年達到了頂峰的13391億元，此后在2018和2019年都持續(xù)同比減少，2019年的籌資性現(xiàn)金流凈額甚至不及2017年的一半。

??2、償債潮到來及融資環(huán)境趨緊，導(dǎo)致有息債務(wù)所得凈額逐年減少（略）3、因融資力度較大，TOP11-30房企近年來籌資性現(xiàn)金流凈額保持最高（略）

??04

??強抓銷售回款仍是主位

??優(yōu)勢企業(yè)可抓緊窗口擴張

??1、部分企業(yè)形成較為良好的內(nèi)生資金，資金鏈充裕有較大優(yōu)勢（略）

??2、部分房企應(yīng)警惕經(jīng)營及負債風(fēng)險，加強銷售回款力度

??值得注意的是，部分房企的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額連續(xù)多年表現(xiàn)為負，這可能意味著這些企業(yè)的經(jīng)營模式及投資布局略顯激進，或者資金回籠出現(xiàn)了停滯，未來如果企業(yè)沒有形成良好的資金循環(huán)機制以保證償債，或者令償債期限保持在較為安全的范圍內(nèi)，就比較容易爆發(fā)企業(yè)的經(jīng)營危機以及債務(wù)兌付危機，需要警惕。與此同時，部分企業(yè)雖然在經(jīng)營性現(xiàn)金流等方面表現(xiàn)較為優(yōu)秀，但仍有大量債務(wù)隱患。

??對于部分資金缺口表現(xiàn)為正的企業(yè)，其經(jīng)營狀況也可能存在較大的問題及危機。資金缺口為正，主要表現(xiàn)為經(jīng)營性現(xiàn)金流及投資性現(xiàn)金流凈額帶來現(xiàn)金的流入，但值得注意的是，他們的負債率居高不下，同時遭遇現(xiàn)金流危機，甚至債務(wù)兌付出現(xiàn)問題，在此情況下房企在減少拿地甚至不拿地，加上處置自有資產(chǎn)的情況下，資金缺口表現(xiàn)為正，但仍具有一定的風(fēng)險。

??此外，由資金覆蓋倍數(shù)較低房企，一部分為積極上市的小型房企力在上市募集資金及打開融資渠道，疏解企業(yè)的資金困難；另一部分企業(yè)則因?qū)σ?guī)模發(fā)展的要求導(dǎo)致投資開發(fā)力度較大，而企業(yè)的持有現(xiàn)金相對較少。由于通過杠桿促進企業(yè)發(fā)展是一把雙刃劍，在加速企業(yè)擴張的同時也會為企業(yè)增添一份風(fēng)險，因此需要這些企業(yè)小心使用。

??總的來看，在行業(yè)增速放緩，調(diào)控持續(xù)不放松，外加償債潮來臨的情況下，房企的現(xiàn)金增長增速放緩，房企降杠桿的主旋律仍有一段路要走。在此情況下，持續(xù)加強房企銷售回款成為加快經(jīng)營性現(xiàn)金流回流的有利武器，在投資開發(fā)方面，房企更加注重房企間的合作以規(guī)避風(fēng)險，也將成為業(yè)內(nèi)常態(tài)，此外有部分房企回歸主業(yè)以筑起現(xiàn)金流高墻。而在籌資性現(xiàn)金流凈額下降的趨勢中，如何在更好的置換償還債務(wù)之余，有余力實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流和投資性現(xiàn)金流流入的增長是企業(yè)需要思考的重要命題。