[克而瑞]凈負(fù)債率反彈，三條紅線加大房企融資壓力

??由于償債潮的到來(lái)以及疫情對(duì)銷(xiāo)售回款的影響，上半年末179家上市房企整體現(xiàn)金持有量較年初增長(zhǎng)了2.31%至33218億元，增速達(dá)到了近五年最低；同時(shí)總有息負(fù)債較年初則增加了6.64%至84165億元，凈負(fù)債率較年初提高了4.45個(gè)百分點(diǎn)至87.86%,結(jié)束了連續(xù)三年的下降趨勢(shì)。各企業(yè)之間表現(xiàn)不一，超過(guò)六成企業(yè)的凈負(fù)債率有所上升，也有部分高杠桿房企在降杠桿、優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)方面的取得了一定的效果。

??為了控制房地產(chǎn)企業(yè)有息債務(wù)增長(zhǎng)，8月20日，住房城鄉(xiāng)建設(shè)部、人民銀行召開(kāi)了重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)座談會(huì)，提出了重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測(cè)和融資管理規(guī)則，即之前傳出的“三條紅線”，包括剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于70%、凈負(fù)債率大于100%、現(xiàn)金短債比小于1倍。根據(jù)“三條紅線”觸線情況的不同，將房地產(chǎn)企業(yè)分為“紅、橙、黃、綠”四檔，限制其有息負(fù)債增速。從2020中報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，76家重點(diǎn)上市房企中觸及三條紅線的紅檔企業(yè)有16家，未來(lái)這些企業(yè)降負(fù)債的壓力較大。

??而在融資成本方面，由于整體融資環(huán)境持續(xù)保持收緊態(tài)勢(shì)，2020上半年房企的平均融資成本繼續(xù)上升。76家典型上市房企的平均融資成本相較于年初提高了0.21個(gè)百分點(diǎn)至7.27%。這主要是由于境內(nèi)外的融資環(huán)境都持續(xù)收緊，同時(shí)疫情對(duì)資金鏈的影響也迫使部分企業(yè)加大融資，因此上半年雖然超過(guò)50%的企業(yè)融資成本有所下降，但是由于部分中小企業(yè)融資成本基本保持在高位，再加上原有低成本的公司債在上半年陸續(xù)到期，因而整體的融資成本也只能水漲船高。

??01

??現(xiàn)金持有量增幅近五年來(lái)最低

??近半房企現(xiàn)金減少

??2019年上半年末，179家上市房企的現(xiàn)金持有量為33218億元，較期初增長(zhǎng)2.31%。其中76家重點(diǎn)房企的現(xiàn)金持有量為29437億元，較期初增長(zhǎng)2.13%，增速均為近五年來(lái)最低。76家房企的現(xiàn)金總量占比88.62%，較期初略微降低了0.18個(gè)百分點(diǎn)。截至2020年中，現(xiàn)金持有量超500億元的有17家，相比于年初增加1家。整體來(lái)看，規(guī)模房企在持有現(xiàn)金方面有依然有較大優(yōu)勢(shì)。

??疫情影響下仍有55%房企現(xiàn)金增長(zhǎng)

??從各梯隊(duì)來(lái)看，持有現(xiàn)金量跟房企規(guī)模大體成正比，TOP10房企仍擁有著絕對(duì)的領(lǐng)先地位。從增速來(lái)看，TOP10房企的現(xiàn)金持有量相比于年初減少了4.2%，是唯一一個(gè)現(xiàn)金減少的梯隊(duì)。此外，TOP51-100的房企現(xiàn)金增幅最為顯著達(dá)到11.49%。在房企更加重視“現(xiàn)金為王”加大回款力度的背景下，增加持有現(xiàn)金維持資金鏈穩(wěn)定成為了行業(yè)共識(shí)，上半年雖然受疫情影響，但是仍然有近55%的房企持有現(xiàn)金有不同程度的增加；76家重點(diǎn)企業(yè)中現(xiàn)金增長(zhǎng)的企業(yè)占比更高，達(dá)63.2%，然而其中僅有4家持有現(xiàn)金的增幅大于50%。隨著行業(yè)進(jìn)入存量時(shí)代，房企之間的競(jìng)爭(zhēng)加劇，持有更多的現(xiàn)金對(duì)于企業(yè)而言也就意味著更多的機(jī)會(huì)以及空間。

??中小規(guī)模重點(diǎn)房企現(xiàn)金增幅較大（略）

??碧桂園、保利等規(guī)模房企持有現(xiàn)金減少（略）

??02

??房企總有息債增長(zhǎng)6.64%

       短期償債壓力加大

??截至2020年中，179家房企總有息負(fù)債規(guī)模為84165億元，較期初增長(zhǎng)了6.64%。其中，76家重點(diǎn)房企總有息負(fù)債72913億元，較期初增長(zhǎng)6.18%,占比則相較期初降低了0.38個(gè)百分點(diǎn)至86.63%。

??整體來(lái)看，上半年房企總有息負(fù)債增長(zhǎng)的主要原因在于一月份房企由于融資額度較多而加大了融資力度，此后隨著疫情的到來(lái)給房企的資金鏈帶來(lái)了壓力，因此繼續(xù)增加短期融資成為部分房企的選擇。然而由于政府對(duì)于房企的融資環(huán)境繼續(xù)維持著較嚴(yán)的監(jiān)管力度，因此大部分房企有意控制負(fù)債、降低杠桿，因此總有息負(fù)債的增速繼續(xù)有所下降。在8月份政府提出房企融資“三個(gè)紅線”提出之后，預(yù)計(jì)未來(lái)的負(fù)債增速仍將低位運(yùn)行。

??各梯隊(duì)房企總有息負(fù)債增幅基本都在10%以下

??從房企各梯隊(duì)的表現(xiàn)來(lái)看，上半年各個(gè)梯隊(duì)的總有息負(fù)債相對(duì)于年初的增幅都相對(duì)較低且較為均衡，最高的是TOP31-50房企的10.97%，最低的是TOP11-30房企的4.16%?？梢钥闯?，上半年各梯隊(duì)房企都沒(méi)有大舉增加負(fù)債，但是由于疫情停工給房企的資金鏈帶來(lái)了較大的壓力，因此為了企業(yè)的平穩(wěn)發(fā)展各梯隊(duì)房企都略微增加了負(fù)債規(guī)模，增幅不大且較為均衡。

??83%重點(diǎn)上市房企總有息負(fù)債有所增加（略）

??償債潮+疫情影響回款令房企現(xiàn)金短債比略有下降（部分略）

??從負(fù)債期限的結(jié)構(gòu)來(lái)看，2020年中179家房企的短期有息負(fù)債為29873億元，同比增長(zhǎng)9.15%，其中76家重點(diǎn)房企為25528億元，較期初增長(zhǎng)8.84%；179家房企長(zhǎng)期有息負(fù)債為54292億元，同比增長(zhǎng)5.31%，其中76家重點(diǎn)房企為47385億元，較期初增長(zhǎng)4.8%。短期債務(wù)增長(zhǎng)速度明顯較高，主要原因除了償債潮的到來(lái)之外，上半年疫情影響回款促使企業(yè)增加短期融資也是一個(gè)原因。由于短期負(fù)債的增幅大大高過(guò)現(xiàn)金增幅，因此2020年中179家房企現(xiàn)金短債比的加權(quán)平均值相較于年初下降了0.07至1.11。但是整體來(lái)看，房企持有現(xiàn)金仍能夠覆蓋短債，流動(dòng)性以及短期償債壓力還在可控范圍內(nèi)，償債風(fēng)險(xiǎn)仍然不是很大。

??從企業(yè)梯隊(duì)來(lái)看，除了TOP11-30房企之外各梯隊(duì)房企的現(xiàn)金短債比都有不同程度的降低，可見(jiàn)疫情及償債潮帶來(lái)的影響基本波及了所有房企。而由于TOP11-30房企中部分企業(yè)大幅優(yōu)化了財(cái)務(wù)狀況，因此該梯隊(duì)房企的現(xiàn)金短債比反而有所提升。值得注意的是，TOP100以外的企業(yè)的現(xiàn)金短債比在低于1的情況下還在繼續(xù)降低，未來(lái)有可能爆發(fā)債務(wù)危機(jī)。

??03

??整體凈負(fù)債率反彈

       超六成企業(yè)凈負(fù)債率有所上升

??凈負(fù)債率連續(xù)三年下降后再次反彈

??2020年中179家房企的加權(quán)凈負(fù)債率（永續(xù)債作為權(quán)益）約為87.86%，較年初提高了4.45個(gè)百分點(diǎn)，63.7%的企業(yè)凈負(fù)債率上漲。其中76家重點(diǎn)房企的加權(quán)凈負(fù)債率為90.93%，較年初提高了3.91個(gè)百分點(diǎn)，兩個(gè)指標(biāo)均結(jié)束了連續(xù)三年的下降趨勢(shì)，凈負(fù)債率上漲的企業(yè)占比為63.2%。主要是由于2020年中179家房企的總有息負(fù)債規(guī)模相比于年初增長(zhǎng)了6.64%，而2020上半年房企總權(quán)益僅增長(zhǎng)了4.11%，同時(shí)由于上半年疫情+償債潮的影響令房企現(xiàn)金僅增長(zhǎng)了2.31%，因此總有息負(fù)債的規(guī)模增長(zhǎng)相對(duì)而言更加顯著，從而令凈負(fù)債率相對(duì)于年初有所提高。

       從各梯隊(duì)的企業(yè)表現(xiàn)來(lái)看，2020年中TOP11-30的房企凈負(fù)債率（加權(quán)平均）為85.48%，相比于年初降低了3.37個(gè)百分點(diǎn)，是唯一一個(gè)凈負(fù)債率降低的梯隊(duì)，主要是因?yàn)樘幱谠撎蓐?duì)的傳統(tǒng)高杠桿企業(yè)積極調(diào)整負(fù)債水平、降杠桿，從而使得整個(gè)梯隊(duì)的凈負(fù)債率有所降低。

??部分龍頭房企尤其是央企的凈負(fù)債率保持較低水平（略）

??超過(guò)六成房企凈負(fù)債率有所上升（略）

??04

??融資成本持續(xù)漲至7.27%

       企業(yè)分化更加明顯

??2020年上半年，房企融資環(huán)境整體仍未出現(xiàn)放松，76家重點(diǎn)房企的融資成本較年初增長(zhǎng)了0.21個(gè)百分點(diǎn)至7.27%。與此同時(shí)，房企兩極分化現(xiàn)象明顯，部分中小房企的融資成本水漲船高，然而還有一半的房企的融資成本出現(xiàn)了同比下降，這類(lèi)企業(yè)多為規(guī)模房企。

??上半年在新冠肺炎疫情以及中美貿(mào)易戰(zhàn)加劇等因素之下，國(guó)家加大了宏觀調(diào)節(jié)力度；強(qiáng)調(diào)積極的財(cái)政政策，提出適當(dāng)提高財(cái)政赤字率，發(fā)行特別國(guó)債，增加地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券規(guī)模；并指出穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，要運(yùn)用降準(zhǔn)、降息、再貸款等手段，強(qiáng)化預(yù)期引導(dǎo)，提供充足流動(dòng)性，引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行。下半年，房企更應(yīng)抓住貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)窗口，積極展開(kāi)債務(wù)置換，挖掘融資渠道，從而使融資成本得到進(jìn)一步下降。

??國(guó)企央企及龍頭民企成本持續(xù)維持低位（略）

??企業(yè)分化，積極擴(kuò)張房企成本增幅最大（略）

??05

??三條紅線下91%房企需改善負(fù)債

       16家紅檔企業(yè)壓力加大

??2020年8月13日，有相關(guān)報(bào)道稱(chēng)，對(duì)于房企債務(wù)的融資管理政策，將以“三條紅線”為標(biāo)準(zhǔn)，包含的三條紅線分別為：紅線1剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于70%；紅線2凈負(fù)債率大于100%；紅線3現(xiàn)金短債比小于1倍。根據(jù)三條紅線觸線情況的不同，將房地產(chǎn)企業(yè)分為“紅、橙、黃、綠”四檔：其中紅檔企業(yè)（三項(xiàng)指標(biāo)全部過(guò)線），其有息負(fù)債不得增加；橙檔企業(yè)（兩項(xiàng)指標(biāo)過(guò)線），有息負(fù)債規(guī)模年增速不得超過(guò)5%；黃檔企業(yè)（只有一項(xiàng)指標(biāo)過(guò)線），有息負(fù)債規(guī)模年增速可放寬至10%；綠檔企業(yè)（全部指標(biāo)符合監(jiān)管層要求），則有息負(fù)債規(guī)模年增速可放寬至15%。　　

??此后8月20日，住房城鄉(xiāng)建設(shè)部、人民銀行在北京召開(kāi)重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)座談會(huì)，再度強(qiáng)化了融資政策收緊的預(yù)期，盡管公布的相關(guān)信息較為有限，但對(duì)融資實(shí)施強(qiáng)監(jiān)管的信號(hào)十分明確，從側(cè)面也相對(duì)印證了此前的“三條紅線”政策。

??我們對(duì)76家重點(diǎn)上市房企數(shù)據(jù)進(jìn)行梳理，整體來(lái)看，76家房企現(xiàn)金短債比的算數(shù)平均值為1.44，中位數(shù)為1.29，均能達(dá)標(biāo)；但從凈負(fù)債率和剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)看，76家凈負(fù)債率的算數(shù)平均值達(dá)到了128%，而資產(chǎn)負(fù)債率無(wú)論是算術(shù)平均還是中位數(shù)都均超70%。

從76家房企在三個(gè)指標(biāo)上的通過(guò)率來(lái)看，現(xiàn)金短債比的通過(guò)率最高，達(dá)到了67%，有51家房企順利達(dá)標(biāo)；此外凈負(fù)債率也同樣較高，通過(guò)率達(dá)到了63%。值得警惕的是，剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率，通過(guò)率僅有20%，即15家企業(yè)通過(guò)。相信隨著三大紅線政策指標(biāo)的提出，剔除預(yù)收款后資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)將得到足夠重視，該指標(biāo)未來(lái)的通過(guò)率或?qū)⒂型嵘?br/>

??從不同的顏色檔次來(lái)看，超過(guò)一半的房企集中在黃檔，即僅有一項(xiàng)指標(biāo)過(guò)線，部分企業(yè)僅僅只是踩線，年前調(diào)整壓力不大；而綠檔房企僅有7家，多為央企國(guó)企及優(yōu)質(zhì)民企；此外紅檔企業(yè)也到了16家，占比21%，對(duì)于這類(lèi)企業(yè)而言，年前要全部達(dá)標(biāo)壓力較大，建議逐步改善財(cái)務(wù)指標(biāo)，向綠檔靠攏。

??綠檔企業(yè)僅7家，主要以央企國(guó)企為主（略）

??黃檔企業(yè)占比過(guò)半，多數(shù)房企指標(biāo)壓力不大（略）

??橙檔企業(yè)共有13家，年前達(dá)標(biāo)具有一定壓力（略）

??紅檔企業(yè)共有16家，有待多管齊下逐步改善（略）

??總結(jié)：總的來(lái)看，2020年上半年房企整體償債指標(biāo)都在走弱，雖然整體風(fēng)險(xiǎn)可控，但是償債壓力和融資成本都在加大，三條紅線政策雖然還未正式落地，但由于其對(duì)房企融資規(guī)模進(jìn)行直接限制，可謂是對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)融資模式的一種顛覆。

??在本次新規(guī)之下，上半年76家房企中約有91%房企未能達(dá)標(biāo)，尤其是剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率通過(guò)率僅達(dá)20%，這也意味著下半年將有更多房企將重視起其資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)，預(yù)計(jì)截至2020年底多數(shù)房企都能順利達(dá)標(biāo)。但對(duì)于橙檔或是紅檔房企而言，要在年前達(dá)標(biāo)挑戰(zhàn)較大，而這次新規(guī)的頒布無(wú)疑將會(huì)進(jìn)一步拉大差距，高杠桿高負(fù)債的運(yùn)作模式將無(wú)法持續(xù)。在此背景下，對(duì)于那些財(cái)務(wù)健康、現(xiàn)金充足的房企而言，將擁有更多購(gòu)地機(jī)遇，兼并收購(gòu)也將愈加激烈。

??在三條紅線政策下，預(yù)計(jì)下半年房企聯(lián)合開(kāi)發(fā)力度更加加大，更多房企將通過(guò)增加少數(shù)股東權(quán)益的方式通過(guò)紅線指標(biāo)；與此同時(shí)明股實(shí)債、增發(fā)配股、永續(xù)債發(fā)行等現(xiàn)象也會(huì)增多。但通過(guò)增加權(quán)益并不能真正降低控制負(fù)債規(guī)模，未來(lái)房企還得從加強(qiáng)銷(xiāo)售回款出發(fā)，不斷提升運(yùn)營(yíng)效率，提高盈利水平，以加強(qiáng)自身回血能力。