[克而瑞]融信中國：看重去化與回款，下半年嚴(yán)控投資比例

??去化率和回款率分別為72%和84%；高價地影響利潤，毛利率下滑至10%。

??◎  作者 / 房玲、易天宇

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??核心觀點

??【加大推貨銷售增長37%，去化率高達72%】2021年上半年融信中國累計實現(xiàn)銷售金額829.66億元，同比增長37%，已完成全年銷售目標(biāo)1600億的52%；此外上半年實際回款率達84%，去化率也高達72%。杭州、上海和福州為銷售業(yè)績的主要來源地，三個城市占到了總量的43%。高能級核心城市的限價政策，或會影響企業(yè)的利潤率，此外若對單個城市銷售過多依賴，也會提升整體的運營風(fēng)險。

??【上半年獲取項目均價高，下半年嚴(yán)控投資比例】2021年上半年融信中國新增總建筑面積574.20萬平方米，同比增長25%；拿地總價469.36億元，同比上升61%；拿地銷售金額比達57%，投資較為積極。管理層表示，下半年將會放緩?fù)恋赝顿Y節(jié)奏，將拿地銷售比嚴(yán)格控制在監(jiān)管規(guī)定的40%以下。拿地均價來看，2021年上半年融信的新增土儲均價為8174元/平米，較2020年增長14%；主要在于年內(nèi)融信于杭州獲取了多塊均價較高的地塊。雖然獲取杭州高價地能保障較高的去化率，但同時也需關(guān)注項目的盈利空間。

??【毛利率下滑至10%，未來毛利率投資標(biāo)準(zhǔn)15-20%】2021年上半年融信中國實現(xiàn)營業(yè)收入217.39億元，同比上升3%。下半年管理層預(yù)期結(jié)轉(zhuǎn)收入將達300以上，全年結(jié)轉(zhuǎn)仍能達到預(yù)期水平。毛利潤同比下降31%至21.75億元，毛利率同比下降5個百分點至10.01%，主要由于期內(nèi)結(jié)轉(zhuǎn)了較多低毛利率項目，結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模達約150億，占比約69%。下半年，融信計劃結(jié)轉(zhuǎn)的300億資源中，仍有1/3為低毛利率狀態(tài)。目前融信投資標(biāo)準(zhǔn)毛利率在15-20%左右，預(yù)計隨著低毛利率項目的結(jié)轉(zhuǎn)完畢，整體毛利率將有回升。

??【三條紅線全部達標(biāo)，未來凈負債率將進一步下降】2021年上半年融信凈負債率為75%；此外現(xiàn)金短債比1.28，扣除受限制現(xiàn)金的現(xiàn)金短債比為1.09；剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負債率為69.67%，全部過檔，屬于綠檔企業(yè)。2021年上半年融信的合聯(lián)營投資額達111.53億元，占歸母權(quán)益的63%。據(jù)管理層表示，上半年合聯(lián)營擔(dān)保共36億元，合聯(lián)營公司現(xiàn)金105億元，有息負債124億元，其中權(quán)益口徑現(xiàn)金29億元，權(quán)益口徑負債46億元。

??01銷售

??加大推貨銷售增長37%
去化率高達72%

??2021年上半年融信中國累計實現(xiàn)銷售金額829.66億元，同比增長37%，已完成全年銷售目標(biāo)1600億的52%；銷售面積403.44萬平米，同比增長57%；銷售均價20564元/平方米，同比下降12%；2021年上半年實際回款率達84%，處于行業(yè)較高水平，去化率也高達72%。

??銷售的快速增長，一方面由于期內(nèi)融信加大了推貨與銷售力度，上半年有多個新盤推出，比如上海海月四季、上海海納印象、杭州云瀾天第、福州海納新潮、連云港學(xué)院府等。此外融信也提高開發(fā)效率，控制拿地到銷售平均6-7個月。

??從各城市的貢獻度來看，2021年上半年融信中國銷售業(yè)績的主要來源為杭州、上海和福州，三個城市占到了總量的43%；其中杭州的銷售金額為187.84億元，占比達到了23%。布局高能級核心城市，在一定程度上能夠保證項目去化，但同時由于這些核心城市的限價政策，或會影響企業(yè)的利潤率，此外若對單個城市銷售過多依賴，也會提升整體的運營風(fēng)險。

??02投資

??上半年獲取項目均價高
下半年嚴(yán)控投資比例

??2021年上半年融信中國共新增39塊地塊，總建筑面積為574.20萬平方米，同比增長25%；拿地總價469.36億元，同比上升61%。上半年，融信拿地銷售金額比達57%，投資較為積極。管理層表示，下半年將會放緩?fù)恋赝顿Y節(jié)奏，將拿地銷售比嚴(yán)格控制在監(jiān)管規(guī)定的40%以下。獲地方式方面，融信采用了多元化的拿地方式，39個項目中有2個是舊改項目，有11個是并購項目，剩余26個項目來自招拍掛。

??從拿地均價來看，2021年上半年融信的新增土儲均價為8174元/平米，較2020年繼續(xù)增長14%；主要在于年內(nèi)融信于杭州獲取了多塊高價地塊，其中杭州四堡七堡16地塊、四堡七堡32地塊，拿地均價分別達28283、29044元/平方米。雖然獲取杭州高價地能保障較高的去化率，但同時也需關(guān)注項目的盈利空間。

??2021年上半年，融信中國土地儲備的總建筑面積為3160萬平方米（權(quán)益建面約1614萬平方米，權(quán)益占比51%），其中330萬平方米為持作出售已竣工物業(yè)，2220萬平方米在建及610萬平方米持作未來開發(fā)；約可支撐企業(yè)未來三年的發(fā)展需要。此外土儲建面中約82%位于一二線城市，長三角占比46%，一定程度上保障了企業(yè)項目去化。

??從拿地結(jié)構(gòu)來看，融信以深耕長三角地區(qū)為主，新增建面占比達53%，其中杭州拿地規(guī)模達148萬，占比26%。中西部新增建面占比達31%，相比2020年提高了14個百分點，其中鄭州拿地規(guī)模61萬平米，占比達11%。此外從城市能級來看，一二線城市拿地占比達86%，相比2020年增加了3個百分點。除杭州及鄭州外，福州、成都及蘇州均拿地較多，新增建面均超40萬平米。值得注意的是，融信還擁有396萬平米的待確權(quán)舊改項目，主要集中鄭州、太原兩城共四個項目。未來融信可繼續(xù)加快舊改確權(quán)進度，為企業(yè)注入利潤可觀的優(yōu)質(zhì)土儲。

??值得注意的是，歷年融信中國新增土儲及總土儲的權(quán)益比例較低，2021年上半年融信新增土儲面積的權(quán)益比例為50.5%（金額權(quán)益占比46.3%），期末總土儲的權(quán)益比例為51.1%。合作推動了企業(yè)銷售規(guī)模的增長，也會造成營收與銷售規(guī)模增長不匹配的現(xiàn)象。2021年上半年融信營業(yè)收入僅同比上升3%，非控股權(quán)益為349.95億元，占總權(quán)益的66%；而非控股收益占到凈利潤的34%，歸母凈利潤被攤薄。

??03盈利

??毛利率下滑至10%
未來毛利率投資標(biāo)準(zhǔn)15-20%

??2021年上半年融信中國實現(xiàn)營業(yè)收入217.39億元，同比上升3%。物業(yè)銷售收益達208.58億元，同比增長1.4%；期內(nèi)，交付物業(yè)總建筑面積同比增加25.30%至159.35萬平方米，但由于結(jié)構(gòu)性原因，平均售價同比下降了19%至13089元/平方米。下半年管理層預(yù)期結(jié)轉(zhuǎn)收入將達300以上，全年結(jié)轉(zhuǎn)仍能達到預(yù)期水平。

??從利潤表現(xiàn)來看，毛利潤21.75億元，毛利率10.01%；凈利潤10.4億元，凈利率4.79%；歸母凈利潤6.85億元，歸母凈利率3.15%。

??毛利率的下滑，主要由于期內(nèi)結(jié)轉(zhuǎn)了較多低毛利率項目，結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模達約150億，占比約69%。2021年下半年，融信計劃結(jié)轉(zhuǎn)的300億資源中，仍有1/3為低毛利率狀態(tài)；此外還有約50至80億的低毛利率項目將于2022年及2023年結(jié)轉(zhuǎn)，對未來毛利率會有一定影響。目前融信投資標(biāo)準(zhǔn)毛利率在15-20%左右，預(yù)計隨著低毛利率項目的結(jié)轉(zhuǎn)完畢，整體毛利率有待回升。

??04償債

??三條紅線全部達標(biāo)
未來凈負債率將進一步下降

??2021年2月和7月，融信分別發(fā)行了兩筆5年期10億元的公司債，年利率均為6.5%。此外境外債方面，融信合共發(fā)行了5億美元的境外優(yōu)先票據(jù)，票面利率分別為7.1%、5.5%。截止2021年上半年，融信的借貸利率為6.52%，較年初下降了0.03個百分點。

??2021年上半年融信在手現(xiàn)金321.83億元，較年初增加8%，主要由于期內(nèi)加強了銷售，經(jīng)營性現(xiàn)金流為正。上半年，總有息負債為719.55億元，較年初微增0.13%。此外，非控制權(quán)益較年初增長6%至349.95億元，總權(quán)益增長4%至526.89億元。

??在此背景下，2021年上半年融信凈負債率為75%，較年初下降約8個百分點；此外現(xiàn)金短債比1.28，扣除受限制現(xiàn)金的現(xiàn)金短債比為1.09，仍能覆蓋短債；長短期債務(wù)比1.86；剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負債率為69.67%。管理層表示未來長期計劃將凈負債率將進一步下降。

??截至2021年上半年，融信累計長期股權(quán)投資達111.53億元，占歸母權(quán)益的63%。據(jù)管理層表示，截至2021年上半年對合聯(lián)營擔(dān)保共36億元，于合聯(lián)營公司持有現(xiàn)金105億元，有息負債124億元，其中權(quán)益口徑現(xiàn)金達29億元，權(quán)益口徑負債達46億元，表外負債也需關(guān)注。