魯商置業(yè)：高毛利項(xiàng)目進(jìn)入結(jié)算高峰 業(yè)績重回上升軌道

  2013年可售貨值約200億，年內(nèi)銷售目標(biāo)不低于91億。公司2013年可售貨值約200億左右，年內(nèi)銷售目標(biāo)最低銷售增速20%，即不低于91億；年內(nèi)重點(diǎn)銷售項(xiàng)目仍為青島魯商首府，上半年在售住宅尾盤，下半年推售商業(yè)；年內(nèi)新推的項(xiàng)目還有菏澤鳳凰城、哈爾濱項(xiàng)目、濟(jì)寧南池公館等。公司1-5月已完成銷售約28億，綜合今年的貨值和目前去化情況判斷，我們預(yù)計(jì)公司年內(nèi)完成銷售計(jì)劃的概率較大。

  高毛利項(xiàng)目年內(nèi)結(jié)算占比上升。公司年內(nèi)主要結(jié)算項(xiàng)目為青島魯商首府、濟(jì)寧南池公館、濟(jì)南魯商常春藤、御龍灣、臨沂項(xiàng)目等。其中魯商首府、濟(jì)寧南池公館毛利率較高，年內(nèi)結(jié)算占比提升，將有助帶動公司整體毛利率提升。

  2012年現(xiàn)金流與銷售不匹配主要源于少數(shù)權(quán)益項(xiàng)目和分期付款項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)口徑不統(tǒng)一。公司去年實(shí)現(xiàn)銷售收入75.6億，現(xiàn)金流入僅有46億，主要原因在于公司占45%權(quán)益的沂龍灣項(xiàng)目去年銷售10億，并入銷售統(tǒng)計(jì)口徑，但不體現(xiàn)在現(xiàn)金流口徑中，剩余部分現(xiàn)金流的不匹配主要為公司為幫助部分限購限貸的客戶獲得入戶資格采用了分期付款的方式收取房款，因此導(dǎo)致現(xiàn)金流入慢于簽約口徑統(tǒng)計(jì)的銷售額。

  關(guān)聯(lián)方借款仍為主要的融資渠道，資金緊繃抑制擴(kuò)張速度。公司目前主要的融資渠道仍然為關(guān)聯(lián)方借款，2012年末關(guān)聯(lián)方借款為65.6億，按銀行同期貸款利率計(jì)提利息，成本在8%-10%之間，公司2012年末剔除預(yù)收款后的負(fù)債總額/銷售回流現(xiàn)金比例為3.1,是主流開發(fā)商的2倍以上，即使考慮現(xiàn)金流入統(tǒng)計(jì)口徑不匹配問題，公司負(fù)債覆蓋率情況仍然較同行低30%左右。

  公司的資金和負(fù)債狀況一直行走在刀刃邊緣，加杠桿的空間十分有限?？紤]到公司近年并未做大規(guī)模擴(kuò)張，緊繃的資金狀態(tài)將進(jìn)一步抑制了擴(kuò)張的能力和想象空間。

  首次覆蓋給予“推薦”評級。公司年內(nèi)業(yè)績高增長，低估值打開股價上升空間。青島魯商首府年內(nèi)預(yù)計(jì)結(jié)算30億，約為去年的2倍，按我們的測算，預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)權(quán)益凈利潤4.5億，貢獻(xiàn)EPS約0.45元，由于該項(xiàng)目毛利率高達(dá)54%，年內(nèi)結(jié)算高峰的到來使其占全年結(jié)算的占比從去年的24.5%上升到38%，我們預(yù)計(jì)將會帶動公司2013年毛利率上升為5個百分點(diǎn)，提升收益質(zhì)量。預(yù)計(jì)公司2013年EPS約為0.57元，同比上升131%，目前PE為7.8X。從PS 的角度看，公司年內(nèi)銷售目標(biāo)最低91億，目前市值44.7億，PS僅為0.49。公司PE、PS估值指標(biāo)都較低，具備修復(fù)提升空間。公司目前股價已十分接近大股東5月份的增持成本價格(4.20元左右)，存在安全邊際。我們給予公司推薦評級，目標(biāo)價格5.7元。

  風(fēng)險提示：房價快速上升帶來的調(diào)控收緊風(fēng)險。