??如果說(shuō)，銀行是房地產(chǎn)的發(fā)動(dòng)機(jī)，信托則是渦輪，推動(dòng)著房地產(chǎn)行業(yè)走過(guò)高速發(fā)展的黃金時(shí)代！房地產(chǎn)亦成為信托三大支柱業(yè)務(wù)之一。兩者互為魚水，輔車相依，唇亡齒寒！

??伴隨個(gè)別房企深陷債務(wù)危機(jī)，從2021年11月開始，信托頻繁入局房地產(chǎn)，親自下場(chǎng)接盤項(xiàng)目，這是入局充當(dāng)“救世主”？業(yè)內(nèi)人士稱，此乃無(wú)奈之舉，更多是自救。信托通過(guò)盤活爆雷房企的項(xiàng)目，拿回資金，向信托投資人兌付。

??實(shí)際上，與其他金融機(jī)構(gòu)相比，信托公司對(duì)爆房地產(chǎn)業(yè)的敞口較大，本輪房企債務(wù)危機(jī)是信托業(yè)2022年面臨的主要挑戰(zhàn)。中指研究院數(shù)據(jù)曾顯示，2021年上半年信托占房企融資約四成左右，僅次于銀行貸款。

??三道紅線下，到2022年初房地產(chǎn)信托規(guī)模已經(jīng)急劇收縮，奈何存續(xù)信托贖回量壓頂！穆迪今年2月23日發(fā)布報(bào)告預(yù)測(cè)，2022年前9個(gè)月將有人民幣2520億元與房地產(chǎn)直接相關(guān)的信托資產(chǎn)到期。由于銀保監(jiān)會(huì)對(duì)通道類信托產(chǎn)品有更嚴(yán)格要求，預(yù)計(jì)2022年贖回量可能激增。

??不只做聰明錢，親身入局房產(chǎn)項(xiàng)目

??信托，向來(lái)只做“聰明錢”。一般只在項(xiàng)目前端，通過(guò)發(fā)行信托產(chǎn)品為房企提供融資支持，從不參與項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)。但地產(chǎn)和信托從來(lái)都是一條繩上的螞蚱！房住不炒疊加融資收縮，個(gè)別房企深陷債務(wù)危機(jī)，迄今爆雷房企尚無(wú)一家擺脫流動(dòng)性危機(jī)。救人，也為自救，信托公司開始頻繁入局房產(chǎn)項(xiàng)目。

??截至今年3月底，中融信托、五礦信托、光大信托等多家央企信托，陸續(xù)接手爆雷或處爆雷邊緣房企項(xiàng)目，如恒大、陽(yáng)光城、正榮等。具體事件如上表。

??信托公司通常有三大典型的傳統(tǒng)信托業(yè)務(wù)，是房地產(chǎn)信托、基礎(chǔ)建設(shè)信托（如政信業(yè)務(wù)）及同業(yè)信托，其中，房地產(chǎn)信托是其主要利潤(rùn)來(lái)源。據(jù)2020年68家信托公司披露的2020年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)看，部分信托公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)在資產(chǎn)分布中的占比接近50%，多數(shù)信托公司的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)占比在30%左右。

??從信托公司業(yè)務(wù)模式看，信托與房地產(chǎn)互為魚水，深度綁定。房企涉雷，信托公司必受牽連。信托親自下場(chǎng)接盤房地產(chǎn)項(xiàng)目，怕是不得已而為之。

??目前，信托接盤模式，通常以接收項(xiàng)目公司股權(quán)為主，項(xiàng)目代運(yùn)營(yíng)，將項(xiàng)目與爆雷房企剝離，做好防火墻。2月25日恒大公布的向光大信托、五礦信托出售4個(gè)項(xiàng)目的合作模式，最具代表性：信托方面，接管恒大項(xiàng)目公司的運(yùn)營(yíng)管理，向項(xiàng)目公司投入資金，以保障項(xiàng)目后續(xù)開發(fā)建設(shè)及保交樓；恒大方面，可擁有行使回購(gòu)股權(quán)的權(quán)利，還可收回項(xiàng)目的部分前期投資款約19.5億，可化解項(xiàng)目涉及債務(wù)70.1億元，收回的投資對(duì)恒大其他項(xiàng)目的保交樓及債務(wù)化解，具有積極影響。

??業(yè)內(nèi)稱，主動(dòng)入局房產(chǎn)項(xiàng)目的信托公司，首先自身實(shí)力雄厚。從上表看出，接盤項(xiàng)目的信托公司，共同點(diǎn)基本都是央企信托，融資渠道暢通，業(yè)務(wù)收入全國(guó)排名靠前，相比民營(yíng)信托機(jī)構(gòu)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)！其次，參與接盤的信托公司，更多是自保。這些信托基本是之前為房企提供了前端信托融資，接盤目的本身是為了快速回籠資金，兌付信托投資人。畢竟，信用是信托公司發(fā)展的基石，一旦違約無(wú)法兌付，將影響信托公司后續(xù)其他產(chǎn)品發(fā)行。

??接手房企難成大勢(shì)，更多為自救

??房地產(chǎn)信托，作為房企融資的重要渠道之一，進(jìn)入2022年開始，雖然房產(chǎn)信托新成立規(guī)模小幅提升，但目前仍看不到放松的跡象。據(jù)中國(guó)信托登記有限責(zé)任公司發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至2021年11月投向房地產(chǎn)行業(yè)的信托規(guī)模，較近12個(gè)月均值下降40％多，較2021年1月末下降約80％。

??即便2021年11月開始，監(jiān)管對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的融資有所松動(dòng)，但對(duì)房地產(chǎn)信托未有半點(diǎn)放松。業(yè)內(nèi)解釋，最大原因在于融資類信托屬影子銀行的一種，其功能和銀行一樣，匯聚公眾存款，再貸款給房企，不過(guò)客戶是高凈值人士，利率高點(diǎn)。兩者最大的區(qū)別是：信托沒有銀行嚴(yán)格的資本充足率、不良率、存款準(zhǔn)備金率等限制，一旦出險(xiǎn)，沒有有效的風(fēng)控手段和資本去化解風(fēng)險(xiǎn)，更容易引發(fā)群體性事件，造成社會(huì)動(dòng)蕩。而信托另一項(xiàng)通道業(yè)務(wù)，多數(shù)資金來(lái)自銀行，一旦信托出險(xiǎn)，將最終引火到銀行，造成更嚴(yán)重的金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

??監(jiān)管用心之良苦，可見一斑。這也意味著，短期內(nèi)，信托資金無(wú)論從監(jiān)管態(tài)度還是資金規(guī)模上，都不可能成為化解房企危機(jī)的主要資金來(lái)源。

??此外，目前市場(chǎng)現(xiàn)狀是，由于房地產(chǎn)行業(yè)信心尚未恢復(fù)，信托等金融機(jī)構(gòu)及一些手握并購(gòu)額度的央企、國(guó)企，出于自身安全考慮，實(shí)際操作中，能達(dá)成收購(gòu)協(xié)議的房產(chǎn)項(xiàng)目并不多。

??盡管，信托并購(gòu)項(xiàng)目是幫助房企緩解流動(dòng)性的重要方式，實(shí)操中，卻存在隱含債務(wù)和估值分歧等諸多問題?！绊?xiàng)目結(jié)構(gòu)做的太復(fù)雜，看不懂，隱含巨大風(fēng)險(xiǎn)，很多信托不愿二次涉險(xiǎn)，寧愿打折拍賣債權(quán)?！币晃徊辉妇呙姆科髢?nèi)部人士透露，“項(xiàng)目方則認(rèn)為，項(xiàng)目估值給的太低，收購(gòu)方只想趁機(jī)‘撿尸’！”

??據(jù)銀行人士介紹，目前，對(duì)出險(xiǎn)房企項(xiàng)目的承債式收購(gòu)、并購(gòu)貸款不再計(jì)入“三道紅線”。遺憾的是，市場(chǎng)并未出現(xiàn)明顯的并購(gòu)熱潮。僅有的并購(gòu)行為，并購(gòu)對(duì)象也集中在核心城市的較優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，信托并購(gòu)還是基于自救，擔(dān)心被房企的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)波及。

??此外，部分信托接手房產(chǎn)，實(shí)為無(wú)奈之舉。一旦房企爆雷，無(wú)法如期償還信托借款，從程序上，信托首先會(huì)起訴，但即便訴訟判贏，執(zhí)行階段房企仍無(wú)力還債，信托只能和解，接手其項(xiàng)目，自行盤活資產(chǎn)以求脫身。比如，爆雷房企新力地產(chǎn)集團(tuán)，4月5月發(fā)布開庭公告稱，原告中建投信托公司，被告為新力旗下項(xiàng)目子公司，案由為金融借款合同糾紛。企查查顯示，迄今新力涉案共142起，被執(zhí)行人記錄10條，被執(zhí)行總金額197283.82萬(wàn)元。

??目前看，信托接盤房產(chǎn)項(xiàng)目，難成大勢(shì)，更多為自救，并不能成為化解房企危機(jī)的主要方式。

??助力行業(yè)發(fā)展，信托都有哪些招數(shù)？

??盡管短期內(nèi)，信托對(duì)化解房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，作用式微。但從整個(gè)行業(yè)看，信托能夠逆市接盤，對(duì)緩解行業(yè)流動(dòng)性危機(jī)、加速出清，都有著重要的風(fēng)向標(biāo)和市場(chǎng)導(dǎo)向作用。信托接手房產(chǎn)項(xiàng)目，也受到了政策鼓舞。2021年12月20日，央行、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于做好重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置項(xiàng)目并購(gòu)金融服務(wù)的通知》，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)提供兼并收購(gòu)的金融服務(wù)，助力化解風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)行業(yè)出清。

??那么，除了親自下場(chǎng)接盤項(xiàng)目外，信托還有哪些方式可給予房產(chǎn)行業(yè)支持？

??實(shí)際上，信托在房地產(chǎn)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的融資支持一直在繼續(xù)，盡管占比從30%多下降到11%左右。但從趨勢(shì)上，投向房地產(chǎn)的資金確實(shí)在慢慢回暖，盡管總量仍然很低。用益信托數(shù)據(jù)顯示，截至3月，房地產(chǎn)類信托產(chǎn)品的成立規(guī)模增長(zhǎng)明顯，已經(jīng)連續(xù)兩周增長(zhǎng)。3月最后一周房地產(chǎn)類信托的成立規(guī)模16.78億元，環(huán)比增加34.19%。3月最后一周信托資金投向分布如上表。

??另一方面，長(zhǎng)期看，信托和房企的合作空間仍十分看好。有業(yè)內(nèi)預(yù)判，未來(lái)，信托等金融機(jī)構(gòu)將成為房企項(xiàng)目重資產(chǎn)的主要持有者，房企將只提供代建、設(shè)計(jì)建造、運(yùn)營(yíng)等服務(wù)。在此趨勢(shì)下，將倒逼信托等金融機(jī)構(gòu)強(qiáng)化房地產(chǎn)股權(quán)投資管理能力。

??業(yè)內(nèi)認(rèn)為，結(jié)合當(dāng)下行業(yè)出清及信用分層的新格局，信托后續(xù)可發(fā)力房地產(chǎn)并購(gòu)基金、房地產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化債券、房地產(chǎn)投資信托（REITs）等領(lǐng)域。

??人民銀行金融市場(chǎng)司司長(zhǎng)鄒瀾曾表示，房地產(chǎn)企業(yè)間的項(xiàng)目并購(gòu)是房地產(chǎn)行業(yè)化解風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)出清最有效的市場(chǎng)化手段。這需要銀行、券商、信托、并購(gòu)基金等金融機(jī)構(gòu)提供并購(gòu)融資支持。目前，銀行走在支持并購(gòu)融資的最前列。銀行支持地產(chǎn)的主要方式為釋放并購(gòu)貸款額度和發(fā)行并購(gòu)主題金融債。據(jù)中房網(wǎng)不完全統(tǒng)計(jì)，從去年底政策頒布至今，包括招商銀行、建設(shè)銀行、平安銀行、興業(yè)銀行、交通銀行和上海銀行等8家銀行，共提供的并購(gòu)融資額度累計(jì)高達(dá)1020億元。

??不同于銀行、券商等機(jī)構(gòu)深耕并購(gòu)市場(chǎng)多年，信托介入并購(gòu)融資尚處于起步階段，且天然帶有一定劣勢(shì)，比如資金成本相比銀行并購(gòu)貸款較高。

??但信托進(jìn)入項(xiàng)目并購(gòu)，仍具備一定優(yōu)勢(shì)：如可以發(fā)行并購(gòu)信托計(jì)劃、成立并購(gòu)基金、采用股債結(jié)合或優(yōu)先次級(jí)等結(jié)構(gòu)產(chǎn)品，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)靈活。同時(shí)，信托具備大額資金投放能力，募集手續(xù)簡(jiǎn)便快捷。不同于銀行的貸款額度限制，信托可通過(guò)放大杠桿的方式短期內(nèi)募集大量資金用于項(xiàng)目并購(gòu)。

??目前，信托介入地產(chǎn)并購(gòu)，主要是發(fā)行信托計(jì)劃、與房地產(chǎn)私募基金合作等方式參與并購(gòu)，更多扮演為收購(gòu)主體融資的角色。

??房地產(chǎn)并購(gòu)信托，指信托公司通過(guò)發(fā)行信托計(jì)劃的方式募集資金，采用貸款、股權(quán)投資或者權(quán)益投資等多元化的資金運(yùn)用策略，在靈活配置資源和專業(yè)防控風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上助力合作伙伴完成房地產(chǎn)并購(gòu)。

??此外，從國(guó)外房產(chǎn)信托發(fā)展路徑看，未來(lái)國(guó)內(nèi)房地行業(yè)進(jìn)一步整合不可避免。屆時(shí)，信托發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)化債券和REITs，將成為支持房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的主要模式。

??長(zhǎng)期看，房地產(chǎn)股權(quán)投資將走向?qū)I(yè)化、系統(tǒng)化，會(huì)出現(xiàn)更專業(yè)的房地產(chǎn)投資信托公司，發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)化債券產(chǎn)品，滿足大量的并購(gòu)需求。另一方面，國(guó)內(nèi)因回報(bào)率低、稅務(wù)等原因，房地產(chǎn)REITs一直無(wú)法大規(guī)模展開，但隨著配套政策及市場(chǎng)成熟，國(guó)內(nèi)REITs市場(chǎng)將潛在巨大。業(yè)內(nèi)認(rèn)為，這兩塊業(yè)務(wù)盡管在初期，但未來(lái)有望成為信托參與房地產(chǎn)并購(gòu)的重要支柱業(yè)務(wù)。

??前九月存續(xù)房產(chǎn)信托贖回約2500億

??如上文所述，信托作為影子銀行，深度捆綁房地產(chǎn)，一旦出險(xiǎn)，將傳導(dǎo)給銀行，引發(fā)更大金融風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)入2022年，存續(xù)房地產(chǎn)信托的贖回情況，確實(shí)不容樂觀。

??穆迪2月23日曾發(fā)布報(bào)告稱，與其他金融機(jī)構(gòu)相比，信托公司對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的敞口較大。穆迪估計(jì)，預(yù)計(jì)2022年贖回量可能激增，2022年前9個(gè)月將有人民幣2520億元與房地產(chǎn)直接相關(guān)的信托資產(chǎn)到期。穆迪分析，由于之前銀保監(jiān)會(huì)對(duì)通道類信托產(chǎn)品提出更嚴(yán)格的要求，這也是導(dǎo)致2022年信托提前贖回量激增的一個(gè)原因。

??穆迪報(bào)告認(rèn)為，當(dāng)前中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的困境，可能會(huì)推高這些公司的信托資產(chǎn)逾期率，從而削弱信托計(jì)劃的底層資產(chǎn)質(zhì)量和流動(dòng)性。雖然受管理信托資產(chǎn)不在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，而且資產(chǎn)管理新規(guī)不允許剛性兌付，但在某些情況下，信托公司可能需要賠償投資者的損失，從而對(duì)其產(chǎn)品承擔(dān)或有負(fù)債。

??但由于投資者對(duì)當(dāng)前中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的信用危機(jī)存在避險(xiǎn)情緒，可能會(huì)影響信托公司發(fā)行新信托計(jì)劃來(lái)取代到期計(jì)劃的能力，并可能會(huì)導(dǎo)致資金缺口過(guò)大，無(wú)法由行業(yè)自身的流動(dòng)性資源和自有資金填補(bǔ)。

??實(shí)際上，如上文提到，相比銀行等金融機(jī)構(gòu)，信托沒有諸多硬性指標(biāo)限制，因而其資本和運(yùn)營(yíng)的弱點(diǎn)，會(huì)增加了其脆弱性。如截至2021年底，信托業(yè)的股東權(quán)益總額占受管理信托資產(chǎn)總額和受管理房地產(chǎn)敞口的比例分別約為4%~5%和20%~40%左右。

??較低的資本水平，局限了其承擔(dān)損失和化解風(fēng)險(xiǎn)的能力，特別是來(lái)自或有負(fù)債的沖擊。

??為應(yīng)對(duì)信托業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)及可能發(fā)生的信用風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)從政策制定和窗口指導(dǎo)上給予幫助。

??2月11日，中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)（簡(jiǎn)稱銀保監(jiān)會(huì)）發(fā)布《信托業(yè)保障基金和流動(dòng)性互助基金管理辦法（征求意見稿）》（簡(jiǎn)稱《辦法》），為信托業(yè)保障基金提出新措施。新措施實(shí)施后果，將為信托公司尋求短期流動(dòng)性支持或重組提供了機(jī)制。

??此外，4月初，有媒體報(bào)道，部分信托公司近日收到監(jiān)管窗口指導(dǎo)，非標(biāo)融資控制任一時(shí)點(diǎn)余額不超過(guò)年初余額；控制房地產(chǎn)信托集中度不超過(guò)主動(dòng)管理信托規(guī)模的40%。即關(guān)于信貸資產(chǎn)財(cái)產(chǎn)權(quán)信托“不得新增，存量壓降”的窗口指導(dǎo)。

??民營(yíng)信托承壓，量力充當(dāng)“救世主”

??用益金融信托研究院數(shù)據(jù)顯示，2021年前11個(gè)月，信托行業(yè)共發(fā)生250起違約事件，其中房地產(chǎn)信托涉及違約金額達(dá)707.43億元，占違約信托計(jì)劃的比例達(dá)到60%左右，排名第一，成為行業(yè)違約“重災(zāi)區(qū)”，下半年尤為嚴(yán)重。據(jù)新聞報(bào)道，民營(yíng)信托涉雷房企占了絕大部分。

??實(shí)際上，信托的脆弱性，更多體現(xiàn)在民營(yíng)系信托公司，其更易受到房地產(chǎn)市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)的拖累，主要因?yàn)槊駹I(yíng)信托在公司治理、自有資產(chǎn)和股東實(shí)力方面，表現(xiàn)都遠(yuǎn)落后于央企信托。

??截至2021年底，中國(guó)共有68家信托公司，其中50家由中央政府和地方政府下屬國(guó)企控制，18家由民營(yíng)企業(yè)控制。這18家民營(yíng)信托，其實(shí)也是多次整頓后優(yōu)化下來(lái)的頭部信托。

??信托業(yè)，是中國(guó)四大金融行業(yè)中經(jīng)營(yíng)范圍最廣的一個(gè)領(lǐng)域，被稱為“金融超市”。如此重要的信托業(yè)，其歷史發(fā)展卻有點(diǎn)血雨腥風(fēng)。在近四十多年的歷程中，經(jīng)過(guò)六次大整頓，信托公司數(shù)量也由最高峰的1000多家，縮減到目前的68家。

??這些優(yōu)化下來(lái)的信托公司，曾直接受益于房地產(chǎn)的黃金時(shí)期。過(guò)去幾年，房地產(chǎn)信托迅猛發(fā)展的邏輯，其實(shí)是因?yàn)楸O(jiān)管層對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控。監(jiān)管對(duì)房地產(chǎn)貸款限制非常嚴(yán)格包括發(fā)行債券等，導(dǎo)致房企融資渠道減少，無(wú)意中卻敞開了信托的大門，于是銀行資金通過(guò)信托渠道流入房地產(chǎn)，由于信托作為影子銀行的特征，利率更高，但事實(shí)上卻放大了風(fēng)險(xiǎn)。

??因此，伴隨房產(chǎn)調(diào)控的節(jié)奏，從2017年開始，信托的房地產(chǎn)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)也開始遭遇強(qiáng)監(jiān)管，信托公司面臨著諸如規(guī)?？s量、業(yè)務(wù)重構(gòu)、整頓等一系列陣痛。如今，疊加房地產(chǎn)市場(chǎng)的動(dòng)蕩不安，顯然，信托公司的黃金時(shí)代已經(jīng)過(guò)去！

??在當(dāng)下嚴(yán)監(jiān)管+地產(chǎn)不確定的環(huán)境下，對(duì)信托公司而言，要準(zhǔn)確評(píng)估自身實(shí)力，有覺悟、有準(zhǔn)備地充當(dāng)房企“救世主”。畢竟，活著，才是最重要的！