??像一個(gè)解不開(kāi)的結(jié)，招商蛇口的轉(zhuǎn)型陣痛并未結(jié)束。

??2019年是招商局蛇口工業(yè)區(qū)控股股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“招商蛇口”）重組的第四個(gè)完整年度，而該公司交出的第四份經(jīng)營(yíng)答卷，并沒(méi)有達(dá)到外界的預(yù)期。2019年，招商蛇口錄得976.7億元營(yíng)業(yè)收入，同比增長(zhǎng)10.6%，歸母凈利潤(rùn)為160.3億元，同比增長(zhǎng)5.2%。從歸母凈利潤(rùn)的增速來(lái)看，這是其2015年上市以來(lái)的最低值。若是扣除非經(jīng)常性損益，歸母凈利潤(rùn)同比減少14.55%。相較保利發(fā)展、中海地產(chǎn)、華潤(rùn)置地等央企的利潤(rùn)指標(biāo)，要遜色不少。

??在4月21日下午的業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，招商蛇口副總經(jīng)理兼董事會(huì)秘書(shū)劉寧表示，重組前的招商地產(chǎn)是一家快周轉(zhuǎn)的房地產(chǎn)公司，四年來(lái)，公司不斷跟市場(chǎng)展現(xiàn)，重組后的招商蛇口是一家穩(wěn)健、綜合類的企業(yè)。不過(guò)，從投資者以及資本市場(chǎng)的反應(yīng)來(lái)看，他們?nèi)匀幌Ｍ猩躺呖谀軌虮憩F(xiàn)出更積極、進(jìn)取的姿態(tài)，如同保利發(fā)展那般，業(yè)績(jī)與股價(jià)齊飛。

??2019年，招商蛇口的銷售額雖然首次實(shí)現(xiàn)2000億元的突破，但行業(yè)排名仍在TOP10以外。對(duì)于公司是否有望重回第一梯隊(duì)的問(wèn)題，招商蛇口董事長(zhǎng)許永軍頗感為難，他坦言公司也關(guān)注規(guī)模排名，“規(guī)模不能不要”，但是要做有效益有質(zhì)量的規(guī)模，“以穩(wěn)作為核心，質(zhì)量?jī)?yōu)先，效益優(yōu)先”。

??在2015年重組后，招商蛇口便提出“前港-中區(qū)-后城”的戰(zhàn)略規(guī)劃，希望地產(chǎn)、園區(qū)、郵輪三大業(yè)務(wù)能夠齊頭并進(jìn)。但這并不容易，園區(qū)、郵輪這兩類長(zhǎng)周期的業(yè)務(wù)短期內(nèi)難以對(duì)業(yè)績(jī)起到支撐作用。在2019年中期業(yè)績(jī)發(fā)布時(shí)，該公司也表示，在穩(wěn)步推進(jìn)綜合發(fā)展的過(guò)程中，存在著不均衡，存在著轉(zhuǎn)型的陣痛。

??而從2019年全年的財(cái)報(bào)來(lái)看，轉(zhuǎn)型的陣痛顯然仍未消散。

??利潤(rùn)增速低于市場(chǎng)預(yù)期

??相較2018年，招商蛇口2019年相關(guān)利潤(rùn)指標(biāo)的增速明顯放緩，其中，營(yíng)業(yè)收入增速較2018年縮小6.4個(gè)百分點(diǎn)，歸母凈利潤(rùn)增速較2018年縮小19.5個(gè)百分點(diǎn)。而2016年-2018年，其歸母凈利潤(rùn)增速分別為39%、27.5%、20.4%，2019年是首次跌到個(gè)位數(shù)，低于市場(chǎng)預(yù)料。

??方正證券分析師夏亦豐認(rèn)為，招商蛇口利潤(rùn)增速下滑的原因有三個(gè)：第一，受房地產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)算產(chǎn)品類型不同影響，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)算毛利率同比下降5.7個(gè)百分點(diǎn)至33.5%；第二，計(jì)提信用損失準(zhǔn)備和存貨跌價(jià)準(zhǔn)備合計(jì)21.3億元（相較2018年增加了112.3%），減少歸母凈利潤(rùn)14.3億元；第三，2019年投資收益為102.3億元，同比增加56.3%，主要是由于股權(quán)處置收益及聯(lián)合營(yíng)公司投資收益同比增加，不過(guò)由于2018年基數(shù)較高（同比增速為125%），增幅收窄。

??2019年，招商蛇口計(jì)提了20.92億元的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，是近年來(lái)的最高值?？梢詫?duì)比的是，期內(nèi)，萬(wàn)科也計(jì)提了29.9億元貨跌價(jià)準(zhǔn)備，但只影響歸屬歸母凈利潤(rùn)7.8億元。而保利發(fā)展計(jì)提的資產(chǎn)減值損失約10.5億元，較2018年大幅減少。

??從結(jié)轉(zhuǎn)毛利率來(lái)看，招商蛇口6大區(qū)域的毛利率都錄得了不同程度的下滑，其中營(yíng)收占比最高的深圳區(qū)域，雖然毛利率最高，達(dá)到了約39.6%，但同比降幅也最大，下降了約13個(gè)百分點(diǎn)。

??在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，有投資者表示，根據(jù)地產(chǎn)行業(yè)常規(guī)的兩年預(yù)測(cè)期結(jié)算的慣例，2019年業(yè)績(jī)應(yīng)當(dāng)大部分為2017年的銷售，在2017年的銷售業(yè)績(jī)和權(quán)益數(shù)據(jù)明顯增長(zhǎng)的背景下，2019年招商蛇口的歸母利潤(rùn)不應(yīng)只有5%的增長(zhǎng)。該公司財(cái)務(wù)總監(jiān)黃均隆給出的解釋是，不同項(xiàng)目銷售額的實(shí)現(xiàn)和實(shí)際結(jié)轉(zhuǎn)之間存在著時(shí)間差，2017年的銷售額當(dāng)中，含有比較多深圳區(qū)域的商辦整售，這些產(chǎn)品受到精裝修工期等因素影響，跟住宅的快周轉(zhuǎn)有所差別，因此結(jié)轉(zhuǎn)時(shí)間超過(guò)兩年。此外，在招商蛇口2019年結(jié)轉(zhuǎn)項(xiàng)目當(dāng)中，2017年的貢獻(xiàn)不足60%。而毛利率下滑一是受到限價(jià)和市場(chǎng)下滑影響，二是深圳地區(qū)高毛利的項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)量比2018年減少了18%。

??2019年的盈利表現(xiàn)未能令市場(chǎng)滿意，對(duì)將來(lái)的利潤(rùn)增長(zhǎng)預(yù)期，該公司也無(wú)法給出明確答案。許永軍透露，2020年招商蛇口將開(kāi)始做新的五年規(guī)劃，內(nèi)部的盈利增長(zhǎng)規(guī)劃不便透露。但他也希望外界能夠認(rèn)識(shí)到，如今的行業(yè)環(huán)境與黃金時(shí)代已不可同日而語(yǔ)?！皬臍v史來(lái)看，公司每年歸母利潤(rùn)總額都是持續(xù)平衡增長(zhǎng)。未來(lái)要保持原有增速，尤其是利潤(rùn)方面的增速，對(duì)行業(yè)來(lái)說(shuō)挑戰(zhàn)都很大?！?/p>

??轉(zhuǎn)型不易 股價(jià)至今仍破發(fā)

??2015年，招商地產(chǎn)與蛇口工業(yè)區(qū)重組，前者被吸收合并重組為招商蛇口，股票代碼從“000024”變更為“001979”。這兩家公司的資源稟賦優(yōu)勢(shì)均頗為突出，資本市場(chǎng)對(duì)他們的重組寄予了厚望。重組上市后，招商蛇口從原本的一條腿走路，變成了“三駕馬車”并進(jìn)，在地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)之外，增加園區(qū)開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)、郵輪產(chǎn)業(yè)建設(shè)與運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)。

??一開(kāi)始，招商蛇口的管理層也是信心十足，認(rèn)為這三種業(yè)態(tài)滿足了公司從傳統(tǒng)發(fā)展模式轉(zhuǎn)向綜合發(fā)展模式轉(zhuǎn)變的需求，兼顧了短中長(zhǎng)期業(yè)務(wù)發(fā)展，通過(guò)快周轉(zhuǎn)、階段性持有運(yùn)營(yíng)和長(zhǎng)期持有運(yùn)營(yíng)三類項(xiàng)目比例的合理配置，可以實(shí)現(xiàn)公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的平衡。

??具體而言，T+3是地產(chǎn)銷售類業(yè)務(wù)，3年一個(gè)周期，變現(xiàn)快但可持續(xù)性差，快周轉(zhuǎn)、高杠桿、博土地溢價(jià)賺取利潤(rùn)。利潤(rùn)收割一次性，增量有天花板。T+10是階段性持有運(yùn)營(yíng)，變現(xiàn)慢但可持續(xù)性好，十年后退出時(shí)可一次或分步變現(xiàn)。T+30的片區(qū)綜合開(kāi)發(fā)模式，也是變現(xiàn)慢但可持續(xù)性好，周期可長(zhǎng)達(dá)數(shù)十年，分期、分批兌現(xiàn)利潤(rùn)。

??信心體現(xiàn)在招商蛇口2016年發(fā)布的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中，行權(quán)的條件之一是前一個(gè)完整財(cái)年歸母扣非凈利潤(rùn)三年復(fù)合增長(zhǎng)率不低于13%。

??之前，許永軍對(duì)地產(chǎn)之外的兩大產(chǎn)業(yè)期待頗高。早在2017年，他就提出，未來(lái)三年內(nèi)，希望把地產(chǎn)開(kāi)發(fā)收入的占比從85%降到60%，園區(qū)比重從15%提升到30%——40%左右，郵輪產(chǎn)業(yè)收入持續(xù)增長(zhǎng)。

??用兩組數(shù)據(jù)可以看出招商蛇口的產(chǎn)業(yè)發(fā)展是否達(dá)到了管理層的預(yù)期。2015年，地產(chǎn)開(kāi)發(fā)收入占到了招商蛇口總收入的85.18%，園區(qū)運(yùn)營(yíng)收入占14.15%，郵輪產(chǎn)業(yè)占比0.67%。2019年，來(lái)自地產(chǎn)的收入貢獻(xiàn)依然高達(dá)86.57%，園區(qū)運(yùn)營(yíng)占12.77%，郵輪產(chǎn)業(yè)保持在0.66%。用了4年時(shí)間，該公司的收入結(jié)構(gòu)幾乎沒(méi)有變化。

??資本市場(chǎng)失去了等待的耐心。2020年4月21日，招商蛇口的收盤(pán)價(jià)為16.61元，離23.6元的發(fā)行價(jià)還有四個(gè)漲停的距離。個(gè)人投資者恨鐵不成鋼，在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上直言，同為央企，招商蛇口與保利發(fā)展的差距越拉越大，業(yè)績(jī)表現(xiàn)不如后者?！?年前，保利的股價(jià)比公司低了8塊錢，到今天已經(jīng)非常接近，只差7毛錢。”

??雖然房地產(chǎn)已經(jīng)身處白銀時(shí)代，但規(guī)模依然是房企鞏固競(jìng)爭(zhēng)力的必要條件。2019年，招商蛇口錄得2204.74億元的簽約銷售額，同比增加29.25%，增速不算低，但排名依然進(jìn)不了行業(yè)前十。在許永軍看來(lái)，排名實(shí)際上是一個(gè)規(guī)模問(wèn)題，就招商蛇口而言，規(guī)模、質(zhì)量、效益的關(guān)系如何平衡，在不同的時(shí)代，不同產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期是不一樣的。他希望，在質(zhì)量、效益的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)規(guī)模的增長(zhǎng)。

??2020年，招商蛇口對(duì)外公布的銷售目標(biāo)是2500億元，同比增長(zhǎng)13.4%，增速較2019年明顯放緩。不過(guò)，管理層也明白美好的愿景終究不如數(shù)字有說(shuō)服力，因此有意無(wú)意的釋放了一些超預(yù)期的信號(hào)，許永軍說(shuō)，預(yù)計(jì)實(shí)際新開(kāi)工會(huì)遠(yuǎn)高于公司計(jì)劃的1100萬(wàn)平方米。該公司董事總經(jīng)理蔣鐵峰透露，2020年拿地金額應(yīng)該會(huì)超過(guò)2019年，在保證效益和質(zhì)量的前提下，規(guī)模也能夠得到穩(wěn)定增長(zhǎng)，在行業(yè)內(nèi)不掉隊(duì)。