??“誰也滅不了誰。”

??在4月7日的國美零售投資人會議上，51歲的黃光裕沒有鋒芒畢露。略顯發(fā)福的他，坦言“心態(tài)和戰(zhàn)略是開放的”。

??十三年的鐵窗生涯，令這位曾經縱橫捭闔的商界梟雄，變得一團和氣。他已經不再爭一時口舌之快了，但“拿回失去的一切”的野心不減。

??重出江湖后，黃老板立馬搞起了一筆178億的大生意。當日，國美零售（0493.HK）發(fā)布公告，擬向控股股東黃光裕全資持有的國美管理租用三個自持物業(yè)。

??這三處物業(yè)的租金總額約178.65億元，分別為北京國美商都、長沙湘江玖號以及北京鵬潤大廈，租期分別自2021年7月1日及2023年3月1日開始，至2040年12月31日截止，最長租期達19年。

??如若說，在黃光?！跋А钡娜兆又校瑖朗冀K處于防守姿態(tài)，以犧牲發(fā)展來低調地迎接靈魂人物回歸；那么，黃光?；貧w后所做的一切，必然是要找回他原有的位置。

??除了將近20年的租金使用權注入國美零售，這兩個月來他還施展了一系列的動作，例如結盟京東、拼多多，拋棄“國美”改名“真快樂”，配股融資44.49億港元等。

??但身陷囹圄十余年后，黃光裕錯失的不只是時間，還是一個時代，中國的零售江湖發(fā)生了翻天覆地變化，卷土重來并不容易。

??敏感的資本市場，能間接說明投資者對國美情緒的變化，黃光裕高調亮相的財富效應并未能延續(xù)。在4月7日當天，國美零售大漲10.6%，但眼下已跌至1.36元港元／股，市值300多億港元，且股價有繼續(xù)向下的可能。

??空手套白狼

??“左手倒右手”，是黃光裕在出獄后慣用的伎倆。

??去年10月，國美零售購買西安鵬潤置業(yè)于西安的一處商業(yè)物業(yè)，總代價約4.1億元。該物業(yè)為西安悅秀城一部分，國美零售擬將其用作大型多場景展示綜合樓，兼自持和運營。

??穿透可知，國美零售和西安鵬潤置業(yè)均為黃光裕實益擁有的公司。

??這種資產剝離與注入的玩法，在上市公司與實際控制人或旗下公司之間十分常見，一般有三重目的：壯大上市公司資產與業(yè)務、消除同業(yè)競爭、調節(jié)業(yè)績或利益輸送。而國美零售與其控股股東之間反復“倒騰”，似有第三個目的之嫌。

??此次，黃老板的“左手倒右手”財技更加高明。178億的商業(yè)資產騰挪，他舍不得動用現金，而是開了一張“空頭支票”，但卻換來了真金白銀。

??公告顯示，國美零售向國美管理轉讓Hudson Assets的全部股權，支付2.9億元；并將以發(fā)行代價股份的方式支付，支付剩余約175.76億元。

??Hudson Assets是國美零售的全資附屬公司，旗下唯一資產為2017年以4150萬美元購入的一項美國投資物業(yè)；在2019、2020年，其除稅前后虧損凈額分別為為2628.3萬港幣、8610.6萬港幣。

??在發(fā)行股票方面，價格定在2.11港元／股，相比最后交易日的收市價1.51港元／股，溢價39.74%。代價股份相當于國美零售現有已發(fā)行股本約41.64%及經發(fā)行代價股份擴大后該公司已發(fā)行股本約29.40%。

??發(fā)行完成后，控股股東（黃光裕）及與其一致行動人在國美零售的股權將由51.17%增加至65.52%。單獨而言，國美管理（黃光裕個人全資持有）的股權將由23.08%增加至45.69%。

??一方面，黃光裕不僅沒有把三棟大廈轉讓給上市公司，還“空手套白狼”套走公司股份，通過代價股份的發(fā)行，加大對國美零售的控制權；另一方面，保留自持物業(yè)的所有權，他未來依舊能夠進行資產抵押等融資。

??看似是溢價發(fā)行股份，誠意滿滿，并獲得大股東增持，卻激起了小股東們的不滿情緒。

??他們表示，“黃光裕此次行徑是把上市公司當財務肥肉和提款機，琢磨怎么利益輸送、養(yǎng)肥自己；通過配股增發(fā)，稀釋小股東權益，為國美換取未來的融資?！?/p>

??而在業(yè)內人士眼中，溢價發(fā)行股票，是上市公司籌集資本的手段，作為國美重返輝煌歷史努力的一部分。但高溢價背后是要靠業(yè)績作為支撐，否則反而會拖累二級市場的股價。

??三個物業(yè)的租金，到底值不值178億？也是外界關注的焦點。畢竟號稱三千多店的國美零售當前市值也才300億出頭。

??具體來看，國美商都的總建面約52.46萬平方米；湘江玖號的總建面約13.05萬平方米；鵬潤大廈為國美零售的總部所在地，租賃面積約4.25萬平方米，并將于2023年3月擴展至7.05萬平方米。

??粗略計算，國美零售以178.65億元的代價租賃合共72.56萬平方米的物業(yè)。

??值得關注的是國美商都，這個項目的顛沛流離也映射了黃光裕的跌宕人生。2005年，國美以8億元買入北京市豐臺區(qū)科技園區(qū)兩幅地，成為當年帝都最大招拍掛項目，項目被命名為“國美商都”。

??三年后，黃光裕入獄，國美開始收縮地產業(yè)務，這個項目也被放上了“貨架”；2011年，它被海航集團以57.5億元的價格收入囊中。之后，經過數年糾葛、扯皮、公堂訴訟，又返還給了國美。

??國美商都雖閑置已久，但因為身處寸土寸金的北京，其估值自然不菲。一個數據可以佐證，2019年7月中海拿下豐臺科技園附近一宗約21.6萬平方米的地塊時，價格接近80億。以此計算說，國美商都的價值至少在百億級別以上。

??此次，20年共計178億元的租金厘定也很“隨性”，是自己報價自己蓋章，由訂約方經參考兩名獨立物業(yè)估值師所厘定，但并沒有具體說明每一年租賃收入的漲幅變化。

??有投資者在公開平臺質疑道，“當前一二線城市寫字樓市場出現了高空置率、租金下行的情況，一次性租賃20年將面臨很多不確定性風險?！?/p>

??另有小股東打趣道，“20年后還有沒有這三座商廈，或還有沒有國美，都還是個問號。舉個例子，你早早付了20年房租，過幾年房子被拆、房東跑路，剩下十幾年的錢就打了水漂” “借錢20年不算利息肯定借不到錢，那么租房以當前市價且約定20年不漲租金也租不到房吧？”

??眼下，國美缺的不是長期租房權，而是商業(yè)活動現金流。如果賣了三座商廈，注入真金白銀，那么178億就是優(yōu)質資產，可快速增厚業(yè)績提高市值；而三座大廈的租房權，并不能快速提升業(yè)績，是劣質資產，其價值只能隨時間而緩慢釋放。

??東山再起有多難？

??在度過近8個月的假釋期后，2021年2月16日，黃光裕終于恢復自由身。

??兩天后，他便馬不停蹄出現在國美集團高管會，立下軍令狀，“力爭用未來18個月的時間，使國美恢復原有的市場地位?！?/p>

??在之后4月7日的電話會議中，黃光裕一共提及21次“我相信”。但要知道，無論哪個目標對于國美和黃光裕本人來說都非易事。

??黃光裕雖然回歸，但家電市場卻換了一副新天地。如今，人們在談論電器零售時，第一想到的是京東、蘇寧、淘寶天貓。至于國美，人們只會無限懷念那個黃光裕所在的年代。

??黃光裕離去的2008年，國美、蘇寧營收分別為459億元和499億元，相差甚小。而當時的京東還只是被兩位老大哥瞧不上的“后浪”。

??12年過去，國美已遠遠被對手甩在了身后。根據2020年數據，京東營收7458億元，蘇寧易購營收2584.59億元，國美的營收不到450億，不足蘇寧的五分之一、京東的6%。

??顯然，國美已掉落家電零售第一梯隊，市場份額不可同日而語，僅剩下3400余家門店。2020年，國美零售的業(yè)績表現也不盡人如意，其營收和虧損連續(xù)第四年下滑和擴大。

??數據顯示，2020年，國美零售錄得營收跌回12年前的水平，達441.19億元，同比下降25.83%；凈利虧損69.94億元，同比下降170.05%。這幾乎是過去兩年虧損額之和——2019年虧損25.90億元，2018年虧損48.87億元。

??除了連續(xù)大幅虧損，國美的債務也居高不下。負債方面，該公司期末總負債692.27億元，資產負債率達到98.2%；與5年前相比，增長32個百分點。

??截止2020年末，國美零售流動負債為529.43億元，超過全年總營收。另一方面，2020年流動資產為369.59億元，現金僅95.97億元，難以覆蓋債務缺口。

??一榮俱榮，一損俱損。“國美系”其余5家上市公司的業(yè)績也難以在短時間內重拾高光，面臨整體虧損的新“圍城”。

??2020年，“國美系”旗下的國美零售、*ST美訊和拉近網娛紛紛虧損，僅有國美金融科技和中關村實現盈利，分別為1431.6萬元和2553.14萬，杯水車薪。

??專業(yè)人士分析道，目前國美零售的三重困境，其一，負債率高，迫切需要降低負債率；其二，需要市場拓展，這又非常需要資金；其三，需要扭虧。

??至于持續(xù)擴大的虧損，黃光裕解釋稱，疫情期間虧損是小數目，其他板塊未來不排除通過融資等手段引入現金流。他還補充道，“公司在未來拓展的費用上有很多準備?！?/p>

??從財務層面看，本次178億的騰挪交易能夠優(yōu)化財務，通過發(fā)行股份的方式支付租金，不僅為國美零售減輕債務負擔，反而通過增大上市公司的凈資產，實現資產負債率下降。

??國美零售也坦言，該交易讓集團在來年盡量減少對戰(zhàn)略轉型及業(yè)務發(fā)展進行持續(xù)投資的現金流支出，而租期較長所帶來的穩(wěn)定性使該集團能夠并激勵集團對主體物業(yè)進行長期投入及優(yōu)化運營。

??“挪用”地產棋子

??從假釋到正式釋放，黃光裕并未提及地產業(yè)務。

??但不得不承認除了電器零售帝國，他背后還有一個龐大繁雜的地產王國，這也是支撐其撬動178億資金以及東山再起的重要籌碼。

??去年9月，黃光裕保釋出獄后主動“割肉”的第一單，他拋售了位于豐臺區(qū)南二環(huán)的北京悅秀城，回血26億元。

??樂居財經了解到，目前，黃光裕實際控股企業(yè)285家。在旗下眾多的企業(yè)中，涉及房地產領域的主要有北京鵬潤房地產開發(fā)有限責任公司、國美地產控股有限公司兩家。

??據不完全統(tǒng)計，上述兩家共有對外投資企業(yè)24家，其中仍在業(yè)、存續(xù)的企業(yè)有15家。此外，國美官網顯示，國美旗下地產板塊主要有國美地產、申福和玖號置業(yè)三個品牌。

??其中，申福、玖號置業(yè)均為國美控股旗下地產公司。2016年5月，國美控股集團內部對地產業(yè)務做出戰(zhàn)略調整，將旗下國美地產、玖號置業(yè)、三亞旅業(yè)、金尊地產及申福投資等地產公司統(tǒng)一整合為國美控股集團地產板塊。

??黃光裕并不是國美涉足地產的第一人，這方面來講，其兄黃俊欽的想法要走在他前面。

??從小家境貧寒的黃光裕，16歲開始跟隨長兄黃俊欽北上內蒙古倒賣電器，賺下第一桶金。

??1986年，兄弟二人轉戰(zhàn)北京，在珠市口東大街420號承包了百余平米的服裝店，并于次年重操舊業(yè)，將店名變更為“國美電器”。從此，黃光裕以8000元積蓄起步的草根首富之路拉開帷幕。

??1991年，國美的家電生意步入正軌，并在市場上逐漸確立了領導地位。黃俊欽得以分心開來，打起了房地產的主意。

??彼時，黃俊欽拿下三元橋東北方位霄云路的一個地塊。1991年，新恒基國際大廈開始興建，后來又建起了鵬潤大廈。

??那也是無數人下海，進入房地產行業(yè)的草莽時代。也許正是看到了中國房地產的崛起，一只腳跨入地產行業(yè)的次年，黃俊欽在兩兄弟的分家中分走了房地產業(yè)務，而黃光裕得到了國美招牌。

??直到1996年，黃光裕在單干了四年后，才學起了哥哥做房地產。至于進入的原因，黃光裕覺得房地產來錢快，而做零售吃力不討好，太苦太累。

??從成立鵬潤地產起，這家公司極力擴張土地儲備，陸陸續(xù)續(xù)開發(fā)了鵬潤家園、明天第一城、國美第一城、鵬潤藍海、國美商都等項目。一時間黃光裕擁有的地產價值至少在300億以上，成為名副其實的京城大地主。

??只是，在2008年11月23日，黃光裕毫無征兆地被警方帶走后，國美系地產業(yè)務如也隨著黃的離開而沉寂下去，此后未有新的拿地動作。

??但在獄中的黃光裕對于地產板塊仍十分上心，他親自為國美地產確定了“未來幾年鵬潤地產將以物流倉儲地產、商業(yè)地產開發(fā)為核心業(yè)務，輔以住宅地產開發(fā)業(yè)務”的發(fā)展方向。”

??官網顯示，目鵬潤集團旗下商業(yè)地產包括北京鵬潤大廈、北京國美商都、西安鵬潤悅秀城、重慶鵬潤悅秀城、廣州鵬潤云端等項目。

??近年里，國美地產又提出了以成為國內領先的“新型商業(yè)寫字樓智能化開發(fā)運營服務平臺”為展望的企業(yè)新定位。

??未來16個月時間，國美重回市場位置的小目標能否實現，黃光裕或許還要借助地產的棋子，實現扭虧。