??“2020年上半年經(jīng)歷新冠疫情“黑天鵝”，下半年又出臺(tái)了“三條紅線”的監(jiān)管指標(biāo)，房企的投資及銷售節(jié)奏在這一年中跌宕起伏。特別是三條紅線對(duì)整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的運(yùn)營(yíng)邏輯都產(chǎn)生了重大的影響，在此背景下，2020年降杠桿成為企業(yè)的共識(shí)，房企積極調(diào)整財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)以求變“綠”。

??從67家已經(jīng)披露業(yè)績(jī)報(bào)告重點(diǎn)上市房企的財(cái)務(wù)情況來看，各大房企通過加大銷售回款、推進(jìn)主體上市等方式增加現(xiàn)金流入，目前行業(yè)平均現(xiàn)金短債比在此基礎(chǔ)上被優(yōu)化10個(gè)基點(diǎn)至1.47，房企凈負(fù)債率同比大幅下降12.5個(gè)百分點(diǎn)至66.04%，有超過六成的房企凈負(fù)債率實(shí)現(xiàn)了下降。通過這一系列的調(diào)整優(yōu)化，截止2020年末有15家房企成功降至綠檔。

??與此同時(shí)，在土地成本上升和政策調(diào)控持續(xù)的背景下，行業(yè)利潤(rùn)空間和企業(yè)盈利指標(biāo)的下行壓力也將長(zhǎng)期存在，2020年，66家已經(jīng)披露業(yè)績(jī)報(bào)告的重點(diǎn)上市房企中有近7成企業(yè)毛利率、歸母凈利率雙降。

??在“房住不炒”政策主基調(diào)下，未來企業(yè)還需從提升投資及成本管控能力、內(nèi)部運(yùn)營(yíng)效率以及產(chǎn)品打造能力等角度著手，挖掘利潤(rùn)空間并強(qiáng)化自身的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力?！?/p>

??01

??逾7成典型房企毛利率、凈利率雙降

??隨著近年銷售增速的放緩，規(guī)模房企的結(jié)算規(guī)模也受到影響，疊加部分房企前期高地價(jià)項(xiàng)目進(jìn)入結(jié)算，利潤(rùn)空間受到擠壓，行業(yè)利潤(rùn)增速拐點(diǎn)已在2019年得到確認(rèn)。

??2020年，疫情給企業(yè)開工復(fù)工、交樓結(jié)算的節(jié)奏以及運(yùn)營(yíng)管理都帶了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，營(yíng)收和利潤(rùn)壓力倍增。從截至目前已披露年報(bào)的66家行業(yè)典型上市房企的營(yíng)收和利潤(rùn)規(guī)模來看，2020年整體的營(yíng)業(yè)收入為45429億元，營(yíng)收增速的中位值為18.4%，較2019年的28.7%下降10.3個(gè)百分點(diǎn)。整體營(yíng)業(yè)成本33706億元，增速放緩幅度明顯小于營(yíng)收。

??在營(yíng)業(yè)收入和營(yíng)業(yè)成本增速不匹配的擠壓下，行業(yè)毛利潤(rùn)規(guī)模增速表現(xiàn)出更為明顯的下降趨勢(shì)。2020年，66家行業(yè)典型上市房企實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)總規(guī)模11722億元、歸母凈利潤(rùn)4297億元，毛利潤(rùn)增速和歸母凈利潤(rùn)增速的中位值分別為3.1%和5.6%，較2019年的23.6%和19.4%進(jìn)一步明顯下滑。

??圖：2015-2020年行業(yè)典型上市房企營(yíng)收、利潤(rùn)規(guī)模及增速（億元）

??數(shù)據(jù)來源：CRIC、企業(yè)公告

??其中，毛利率指標(biāo)降幅最大，2020年毛利率中位數(shù)同比降低4.8個(gè)百分點(diǎn)至24.3%。凈利率和歸母凈利率的中位數(shù)也分別降低2.6和1.9個(gè)百分點(diǎn)至10%和8.2%。與歷年相比，凈利率指標(biāo)已降至2016年的水平，歸母凈利率則是2015年以來的最低水平。

??圖：2015-2020年行業(yè)典型上市房企整體利潤(rùn)率水平及變動(dòng)

??數(shù)據(jù)來源：CRIC、企業(yè)公告

??具體來看，2020年在66家行業(yè)典型上市房企中，絕大部分企業(yè)的利潤(rùn)率水平呈不同程度的下行。其中，毛利率、歸母凈利率下行的房企分別達(dá)到62家和51家，毛利率和歸母凈利率雙降的房企達(dá)到47家，占比逾7成。

??圖：2020年部分行業(yè)典型上市房企毛利率、歸母凈利率變動(dòng)

??數(shù)據(jù)來源：CRIC、企業(yè)公告

??2020年行業(yè)營(yíng)收及利潤(rùn)增速進(jìn)一步放緩、多數(shù)規(guī)模房企利潤(rùn)率水平顯著下降主要有以下幾大方面原因：

??其一，近年來土地市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、土地成本上升，2020年不少房企前期獲取的高地價(jià)項(xiàng)目進(jìn)入結(jié)算，對(duì)企業(yè)利潤(rùn)空間的影響較為顯著

??其二，2018年以來房企的利息資本化處理，對(duì)營(yíng)收及利潤(rùn)率的滯后性影響開始顯現(xiàn)。在近年融資監(jiān)管加強(qiáng)、融資渠道收緊的行業(yè)背景下，面對(duì)不斷提升的融資成本，多數(shù)房企調(diào)高利息資本化率，以優(yōu)化當(dāng)期利潤(rùn)指標(biāo)。但2020年以來隨著這部分項(xiàng)目進(jìn)入竣工結(jié)算，融資利息計(jì)入營(yíng)業(yè)成本后導(dǎo)致項(xiàng)目的利潤(rùn)率水平下行。

??其三，目前“房住不炒”調(diào)控基調(diào)企穩(wěn)，一二線熱點(diǎn)城市限價(jià)政策直接抑制市場(chǎng)價(jià)格上揚(yáng)，且短期內(nèi)政策難有放松。對(duì)于重點(diǎn)布局一二線城市或是前兩年在熱點(diǎn)城市高價(jià)拿地的部分房企而言，地塊的貨地比會(huì)明顯低于企業(yè)自身預(yù)期，項(xiàng)目盈利空間受限。

??其四，2020年特別是上半年在疫情的影響下，房地產(chǎn)行業(yè)整體的開工復(fù)工、竣工及項(xiàng)目交付結(jié)算的進(jìn)度普遍延緩，影響到多數(shù)企業(yè)全年?duì)I收及利潤(rùn)規(guī)模的確認(rèn)。

??同時(shí)，自2020年8月底政府頒布“三條紅線”監(jiān)管指標(biāo)以來，“控負(fù)債、降杠桿”成為眾多房企關(guān)注重點(diǎn)，“降存量、增營(yíng)收”則是房企轉(zhuǎn)變?cè)鲩L(zhǎng)方式的直接表現(xiàn)。許多房企在抓銷售、抓回款、增加現(xiàn)金流的過程中通過一定程度的“以價(jià)換量”實(shí)現(xiàn)貨值去化，進(jìn)一步加劇了增收不增利的現(xiàn)象。

??注：“三條紅線”包括剔除預(yù)售款后的資產(chǎn)負(fù)債率不得大于70%，凈負(fù)債率不得超過100%，現(xiàn)金短債比要大于1。

??02

??“三條紅線”下房企積極降檔滿足要求

??“三條紅線”的出臺(tái)對(duì)整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的運(yùn)營(yíng)邏輯都產(chǎn)生了重大的影響，“三條紅線”成為房企改善財(cái)務(wù)狀況的一個(gè)重要衡量標(biāo)準(zhǔn)，各大房企紛紛通過加大銷售回款、推進(jìn)主體上市等方式增加現(xiàn)金流入、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，從67家已經(jīng)披露業(yè)績(jī)報(bào)告重點(diǎn)上市房企的財(cái)務(wù)情況來看，截止2020年末有15家房企成功降至綠檔。

??表：2018-2020年67家房企整體財(cái)務(wù)指標(biāo)

??注：2020年港幣統(tǒng)一以0.9134進(jìn)行換算，融資成本為67家典型上市房企數(shù)據(jù)算數(shù)平均

??數(shù)據(jù)來源：企業(yè)業(yè)績(jī)報(bào)告，CRIC整理

??1、 房企持續(xù)關(guān)注現(xiàn)金增長(zhǎng)

??從各項(xiàng)指標(biāo)來看，2020年末67家重點(diǎn)上市房企的現(xiàn)金持有量為26585億元，同比增長(zhǎng)10.09%。從梯隊(duì)來看，持有現(xiàn)金量跟房企規(guī)模大體成正比，TOP10房企仍擁有著絕對(duì)的領(lǐng)先地位。從增速來看，TOP10房企的現(xiàn)金持有量同比減少了3.15%，是唯一現(xiàn)金減少的梯隊(duì)。值得注意的是，TOP50+梯隊(duì)的房企現(xiàn)金增幅相對(duì)較大，同比增長(zhǎng)達(dá)到20%以上，在“三條紅線”的共識(shí)下，中小型房企意圖建立更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)抗擊能力，加大持有現(xiàn)金量以應(yīng)對(duì)更加復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境。

??表：2020年各梯隊(duì)房企現(xiàn)金變化

??數(shù)據(jù)來源：企業(yè)業(yè)績(jī)報(bào)告，CRIC整理

??2、總有息債增速斷崖式下跌

??2020年末67家重點(diǎn)房企的總有息債規(guī)模為56890億元，同比增長(zhǎng)了4.59%，增速較于2019年下滑超過10個(gè)百分點(diǎn)?？梢钥吹?，總有息債的增速自2018年實(shí)現(xiàn)斷崖式下跌后，再一次迎來較大幅度的下降，近兩年的行業(yè)調(diào)控效果逐步顯現(xiàn)，特別是2020年政府出臺(tái)三條紅線相關(guān)調(diào)控政策后，一方面很多企業(yè)為了減少踩線，積極調(diào)整財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，有息負(fù)債不增反降，另一方面整體調(diào)控帶來的對(duì)有息債總量上漲幅度的限制，也使得房企的有息債增速下降。

??圖：房企歷年總有息負(fù)債及增速情況（單位：億元）

??數(shù)據(jù)來源：企業(yè)業(yè)績(jī)報(bào)告，CRIC整理

??3、短債近五年首次同比下降

??從有息債的期限結(jié)構(gòu)來看，2020年末67家房企的短期有息債18042億元，同比下降0.30%，近五年來首次出現(xiàn)同比下降的情況，而此前短債的年同比增速均保持在20%左右的水平；同時(shí)，2020年末長(zhǎng)期有息債39008億元，同比增長(zhǎng)7.09%。三條紅線出臺(tái)后，可以看到房企的有息債增速進(jìn)一步下降，同時(shí)由于“三條紅線調(diào)控中其中的一條紅線為現(xiàn)金短債比不得小于1的硬性指標(biāo)，房企積極調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)，積極贖回短債，確保過線。

??得益于此，2020年末房企的現(xiàn)金短債比的加權(quán)平均值相同比增長(zhǎng)了0.14至1.47，是近四年來最高值，且67家重點(diǎn)房企現(xiàn)金短債比的中位數(shù)為1.61，較于2019年增長(zhǎng)0.58，房企流動(dòng)性和安全邊際得到進(jìn)一步的提升；同時(shí)，長(zhǎng)短債比加權(quán)平均值同比上升0.15至2.16，也是近四年來的最高值，房企整體的償債結(jié)構(gòu)近一步優(yōu)化，短期償債風(fēng)險(xiǎn)有所降低。

??表：67家房企歷年長(zhǎng)短債及增速情況

??數(shù)據(jù)來源：企業(yè)業(yè)績(jī)報(bào)告，CRIC整理

??4、凈負(fù)債率降幅創(chuàng)近三年新高

??2020年末67家房企的加權(quán)凈負(fù)債率（永續(xù)債作為權(quán)益）約為66.04%，同比大幅下降了12.5個(gè)百分點(diǎn)，下降幅度是近三年來新高。

??三條紅線出臺(tái)后，由于凈負(fù)債率需低于100%的紅線要求，房企積極進(jìn)行降杠桿，一方面通過出售項(xiàng)目，加大現(xiàn)金回款率等多種方式促進(jìn)現(xiàn)金增長(zhǎng)，現(xiàn)金同比增長(zhǎng)了10.1%個(gè)百分點(diǎn)；同時(shí)，減少負(fù)債增加額，總有息債同比漲幅僅為4.6%；最后，通過加大合作，或者實(shí)現(xiàn)上市、分拆旗下業(yè)務(wù)板塊上市的方式，保持較高的權(quán)益增長(zhǎng)速度，67家房企的總權(quán)益同比增長(zhǎng)20.1%。在此消彼長(zhǎng)的情況下，房企的整體凈負(fù)債率得到較大的改善。

??圖：67家重點(diǎn)房企歷年凈負(fù)債率情況

??數(shù)據(jù)來源：企業(yè)業(yè)績(jī)報(bào)告，CRIC整理

??從各梯隊(duì)的企業(yè)表現(xiàn)來看，2020年末凈負(fù)債率最低的梯隊(duì)還是TOP10房企，為58.18%， 50強(qiáng)房企凈負(fù)債率差距不大，且明顯低于排名第50名之后的房企。

??圖：各梯隊(duì)房企2016-2020年平均凈負(fù)債率情況

??數(shù)據(jù)來源：企業(yè)業(yè)績(jī)報(bào)告，CRIC整理

??5、2021年將繼續(xù)緊抓銷售回款

??從67家房企在三個(gè)指標(biāo)上的通過率來看，現(xiàn)金短債比的通過率最高，達(dá)到了91%，同比提高了16個(gè)百分點(diǎn)；此外凈負(fù)債率也同樣較高，通過率達(dá)到了82%，同比提高了12個(gè)百分點(diǎn)，整體看來大多數(shù)企業(yè)都能滿足這兩個(gè)指標(biāo)。相較之下，剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率的通過率僅有37%，雖然同比提高了15個(gè)百分點(diǎn)，但是仍然較低，多數(shù)房企仍然需要在這個(gè)指標(biāo)上面繼續(xù)改進(jìn)。

??圖：2020年和2019年67家房企三條紅線指標(biāo)通過率情況

??數(shù)據(jù)來源：企業(yè)業(yè)績(jī)報(bào)告，CRIC整理

??總的來看，2021年，隨著房地產(chǎn)貸款集中度管理的落實(shí)以及土地出讓兩集中政策的推出，再加上三條紅線的降杠桿要求，房企對(duì)于融資的安排勢(shì)必會(huì)越發(fā)謹(jǐn)慎。

??大多數(shù)房企在2020年業(yè)績(jī)會(huì)上都表示將會(huì)繼續(xù)緊抓銷售回款，不斷提升運(yùn)營(yíng)效率，提高盈利水平，以加強(qiáng)自身造血能力；同時(shí)也會(huì)繼續(xù)優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，盡量降低融資成本；此外部分企業(yè)如佳兆業(yè)、陽光城(5.650, -0.03, -0.53%)等也宣布將旗下業(yè)務(wù)分拆上市提上日程。

??03

??加速去化抓回款，存貨周轉(zhuǎn)已加快約2月

??在新冠疫情等“黑天鵝”事件和“三條紅線”影響下，房企紛紛著重提升內(nèi)部管理，一方面提升存貨的周轉(zhuǎn)效率，提振銷售和營(yíng)收規(guī)模；另一方面加快現(xiàn)房庫(kù)存去化，加快現(xiàn)金回流。就2020年全年來看，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)在2019年的基礎(chǔ)上進(jìn)一步縮短，平均存貨周轉(zhuǎn)月數(shù)為42個(gè)月（約3.5年），較上年下降1.8個(gè)月（約54天）。

??圖：2017-2020年平均存貨周轉(zhuǎn)月數(shù)及變動(dòng)情況（單位：月）

??數(shù)據(jù)來源：企業(yè)年報(bào)、CRIC

??截至2020年全年，67家樣本企業(yè)的存貨規(guī)模達(dá)到了11.1萬億元，有37家存貨增速較上年下降，占比約55%。從單個(gè)房企的存貨規(guī)模來看，2020年全年有29家房企存貨規(guī)模超過1000億元，較2019年下降3家。

??可以看出來雖然上半年疫情帶來了較多的不確定性，房企多數(shù)開竣工受到一定影響，但下半年在融資環(huán)境收緊，“三條紅線”的政策壓力下，房企拿地普遍較為謹(jǐn)慎，且多數(shù)房企加速去化抓回款，雖然存貨規(guī)模仍然有所上升，但增速較2019年進(jìn)一步收窄。

??圖：樣本房企2017-2020年存貨總量及存貨同比增速（單位：萬億元）

??數(shù)據(jù)來源：企業(yè)年報(bào)、CRIC

??雖然目前來看整體庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)可控，但企業(yè)在投資時(shí)需要關(guān)注城市發(fā)展的不均衡和一城一策的管控體系造成的城市市場(chǎng)分化問題。一些熱點(diǎn)城市持續(xù)供不應(yīng)求，土地價(jià)格高漲，部分二線和三四線城市庫(kù)存持續(xù)積壓，去化周期已經(jīng)超過3年。并且我們預(yù)計(jì)這種分化效應(yīng)將持續(xù)加強(qiáng)，未來除了從內(nèi)部管控上提升存貨管理之外，在土地投資時(shí)也需要謹(jǐn)慎選擇城市。

??2020年，房企利潤(rùn)空間持續(xù)受到擠壓，行業(yè)整體營(yíng)收及利潤(rùn)增速進(jìn)一步放緩，企業(yè)利潤(rùn)率水平延續(xù)下行趨勢(shì)且降幅明顯擴(kuò)大。在銷售增速放緩、政策調(diào)控持續(xù)、土地成本上升的行業(yè)背景下，企業(yè)利潤(rùn)空間和盈利指標(biāo)的下行壓力或?qū)㈤L(zhǎng)期存在。

??從長(zhǎng)期來看，在“三條紅線”等監(jiān)管政策下，未來不同房企之間將繼續(xù)保持分化，甚至進(jìn)一步加強(qiáng)。面對(duì)行業(yè)及政策壓力，未來房企更需要提升自身內(nèi)在的成本管控能力、經(jīng)營(yíng)管理效率，努力挖掘利潤(rùn)空間，強(qiáng)化自身的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。