[克而瑞]最老牌閩企分拆上市 改革激活地產(chǎn)業(yè)務(wù)

??國(guó)企改革方案推動(dòng)了房企內(nèi)部整合加速，“重組”和“分拆”是今年房地產(chǎn)行業(yè)的關(guān)鍵詞。

??繼招商系整合方案公布之后，9月末，廈門(mén)最大國(guó)企建發(fā)集團(tuán)的上市平臺(tái)建發(fā)股份宣布分拆。根據(jù)《廈門(mén)建發(fā)股份有限公司分立上市報(bào)告書(shū)(草案)》，建發(fā)將分拆地產(chǎn)業(yè)務(wù)于A股主板獨(dú)立上市，新的上市公司名為“建發(fā)發(fā)展”。

??很顯然，分拆能為建發(fā)的地產(chǎn)業(yè)務(wù)帶來(lái)新的發(fā)展契機(jī)。而根據(jù)報(bào)告中的數(shù)據(jù)，我們能夠更深入地了解這家低調(diào)的老牌閩企地產(chǎn)業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)現(xiàn)狀，以及分拆背后的原因。

??地產(chǎn)業(yè)務(wù)盈利能力強(qiáng)，獨(dú)立上市更能體現(xiàn)價(jià)值

??在建發(fā)股份的業(yè)務(wù)構(gòu)成中，供應(yīng)鏈及房地產(chǎn)為兩大主要方向，其中供應(yīng)鏈為建發(fā)股份主營(yíng)業(yè)務(wù)中的重點(diǎn)。2012年以來(lái)，建發(fā)股份的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)營(yíng)收占總營(yíng)收比例均超84%，在廈門(mén)供應(yīng)鏈企業(yè)中占據(jù)龍頭地位。

??對(duì)于建發(fā)股份來(lái)說(shuō)，分拆無(wú)疑能進(jìn)一步推動(dòng)供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)做大做強(qiáng)。再考慮到福建政治地位的不斷提升和一帶一路政策紅利的影響，建發(fā)股份的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)更像是備受關(guān)注的“寵兒“。

??但是不可否認(rèn)的是，建發(fā)的地產(chǎn)業(yè)務(wù)盈利能力遠(yuǎn)超供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)(建發(fā)股份供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)毛利率常年在4%左右，地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率超過(guò)30%)。此外，建發(fā)的地產(chǎn)項(xiàng)目在廈門(mén)有著不錯(cuò)的口碑。因此，分拆或許能為建發(fā)的地產(chǎn)業(yè)務(wù)帶來(lái)更大的發(fā)展空間。

??一、統(tǒng)一品牌輸出。建發(fā)股份的地產(chǎn)業(yè)務(wù)主要分兩個(gè)平臺(tái)，分別是建發(fā)地產(chǎn)和聯(lián)發(fā)集團(tuán)，均為獨(dú)立運(yùn)作的平臺(tái)，業(yè) 務(wù)上難免會(huì)產(chǎn)生重疊，有同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)之嫌。分拆后的建發(fā)發(fā)展將成為集團(tuán)的地產(chǎn)業(yè)務(wù)唯一的運(yùn)作平臺(tái)，品牌統(tǒng)一，資源集中，有利于地產(chǎn)業(yè)務(wù)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。根據(jù)克而瑞 研究中心發(fā)布2015年前三季度房企銷售排行榜，建發(fā)的銷售金額在房企中位列第37位，證明了建發(fā)的地產(chǎn)業(yè)務(wù)能力不弱，分拆后值得期待。

??二、增加企業(yè)估值。地產(chǎn)業(yè)務(wù)作為建發(fā)股份的一部分并不能完全體現(xiàn)價(jià)值。且建發(fā)的地產(chǎn)業(yè)務(wù)的盈利能力較好，分 拆獨(dú)立上市后，有望提升估值。在A股知名的分拆案例中，東北高速分立為龍江交通和吉林高速兩公司后，受到市場(chǎng)熱捧。但是需要注意的是，建發(fā)股份的停牌時(shí)間 特殊，從停牌至9月30日，上證指數(shù)跌幅超過(guò)28%，而且2015年上半年建發(fā)股份受地產(chǎn)業(yè)務(wù)拖累凈利潤(rùn)大幅下滑，都給企業(yè)短期的估值帶來(lái)很多不確定因 素。

??三、獨(dú)立資本平臺(tái)有利多元化嘗試。分拆之后，建發(fā)發(fā)展將有更為獨(dú)立的決策權(quán)利，而且有自己的資本運(yùn)作平臺(tái)，除了繼續(xù)發(fā)展地產(chǎn)業(yè)務(wù)之外，企業(yè)還能進(jìn)行更多的有益嘗試，例如房地產(chǎn)上下游業(yè)務(wù)的拓展、互聯(lián)網(wǎng)社區(qū)的嘗試等等。

??土地成本優(yōu)勢(shì)削弱，分拆或能破解發(fā)展瓶頸

??作為閩系房企，建發(fā)的擴(kuò)張路徑和被業(yè)內(nèi)視作“典型“的閩企如陽(yáng)光城、泰禾等并不相同。國(guó)企身份使得建發(fā)的運(yùn)營(yíng)更穩(wěn)健，但業(yè)績(jī)?cè)鏊傧鄬?duì)緩慢。在大本營(yíng)，市場(chǎng)對(duì)其地位和綜合實(shí)力認(rèn)同感較高，產(chǎn)品也有一定口碑；在其他城市如上海，建發(fā)則表現(xiàn)地較為低調(diào)。

??即將拆分上市的建發(fā)發(fā)展將繼承建發(fā)股份的地產(chǎn)業(yè)務(wù)，吸納了建發(fā)房地產(chǎn)、聯(lián)發(fā)集團(tuán)、成都建發(fā)置業(yè)、南寧聯(lián)泰房地產(chǎn)、天津金晨房地產(chǎn)5家公司。

??從土地儲(chǔ)備和財(cái)務(wù)指標(biāo)中，我們或許能窺見(jiàn)建發(fā)的成長(zhǎng)邏輯和驅(qū)動(dòng)分拆的內(nèi)因。

??土儲(chǔ)分布合理，低成本土地獲取難度增加

??根據(jù)草案中的項(xiàng)目清單，截至2015年6月30日，建發(fā)發(fā)展共有土地儲(chǔ)備780.6萬(wàn)平方米，其中華南占大半，達(dá)50%，華中、華東和西南分別占22%、14%和10%，華北占4%，除大本營(yíng)外分布均勻；若按城市能級(jí)劃分，二線和三四線城市土地儲(chǔ)備量基本持平，分別為46%級(jí)48%，一線城市占比為6%，存貨風(fēng)險(xiǎn)可控。

??建發(fā)的城市布局特點(diǎn)鮮明：核心為大本營(yíng)廈門(mén)；一線城市中僅進(jìn)入上海并已有一定項(xiàng)目積累；重點(diǎn)布局東南沿海省市如福州、莆田、南寧，中西部二線城市如成都、武漢，和天津。

??國(guó)企背景曾經(jīng)一度讓建發(fā)在土地獲取成本上占了很大的“便宜”。根據(jù)《廈門(mén)建發(fā)股份有限公司關(guān)于分立上市涉及房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的專項(xiàng)自查報(bào)告》，建發(fā)在上海、南寧等地都有與軍隊(duì)協(xié)議出讓的軍用土地；在廈門(mén)有多個(gè)項(xiàng)目是通過(guò)土地置換獲得；在重慶，鄂州等地都有舊改目地等等。

??以上海為例，2004—2006年，建發(fā)在新江灣城共獲得了五幅軍用土地(新江灣城4號(hào)地塊、20號(hào)地塊、6號(hào)(含南F)地塊、21-1、21-2號(hào)地塊和22-3、4商辦地塊)，成功進(jìn)入上海市場(chǎng)。這些土地原本均系空軍新江灣機(jī)場(chǎng)用地，由空軍上海房地產(chǎn)管理分局協(xié)議轉(zhuǎn)讓，價(jià)格不詳。這也是新江灣機(jī)場(chǎng)首批轉(zhuǎn)讓的軍用土地。

??此后，新江灣城被定位為依托濕地景觀的高端住宅區(qū)，房?jī)r(jià)逐年飆升，為建發(fā)帶來(lái)了較為可觀的利潤(rùn)。CRIC數(shù)據(jù)顯示，建發(fā)獲得最后一幅地塊的2006年、建發(fā)首個(gè)項(xiàng)目建發(fā)江灣萃開(kāi)盤(pán)的2012年和2015年，新江灣城板塊商品房成交均價(jià)分別為10045元/平方米、38154元/平方米和44520元/平方米，總共上漲了343.2%。目前，建發(fā)在新江灣城仍有超過(guò)6萬(wàn)方住宅和6萬(wàn)方商辦可售，十年前的土地交易至今依然能確保建發(fā)在上海有穩(wěn)定的收入。

??不過(guò)，隨著2007年“軍隊(duì)空余土地轉(zhuǎn)讓?xiě)?yīng)當(dāng)嚴(yán)格執(zhí)行經(jīng)營(yíng)性用地招標(biāo)拍賣掛牌出讓制度”新規(guī)的下發(fā)，建發(fā)也不得不加入了上海土地市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，此后僅通過(guò)招拍掛獲取了兩幅新地塊。其中，2014年獲得的，位于松江泗涇的泗鳳路1號(hào)B地塊，樓板價(jià)14736元/平方米，溢價(jià)率達(dá)55.2%，幾乎與周邊二手房?jī)r(jià)持平。

??事實(shí)上，以上海為首的一二線城市房地產(chǎn)行業(yè)越來(lái)越市場(chǎng)化、透明化，建發(fā)國(guó)企背景帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)正逐步消失。建發(fā)如果要在廈門(mén)外的一二線城市立足，將要更多地依靠自身的戰(zhàn)略和產(chǎn)品力。

??盈利水平中上，杠桿略高但整體可控

??分拆后的建發(fā)發(fā)展財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，反映了建發(fā)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)狀。

??盈利能力：2012年至2015年上半年，建發(fā)發(fā)展的毛利率水平始終保持在30%以上，在當(dāng)下的房地產(chǎn)行業(yè)中處于中上游水平，雖有下滑，但符合整個(gè)行業(yè)趨勢(shì)；凈利率除15年上半年受結(jié)轉(zhuǎn)項(xiàng)目影響有下降外，歷年也都維持在13%以上，盈利能力良好。

??債務(wù)結(jié)構(gòu)：2015年上半年建發(fā)發(fā)展的現(xiàn)金短債比為0.76，長(zhǎng)短期債務(wù)比為3.83，而且從建發(fā)發(fā)展歷年 的情況看，這兩項(xiàng)指標(biāo)都處于較為合理的范圍，短期的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小。企業(yè)的凈負(fù)債率指標(biāo)常年偏高，2015年上半年這一數(shù)值為204.43%，但就閩系房企 橫向比較而言，這一指標(biāo)尚在合理范圍內(nèi)。

??融資成本：建發(fā)發(fā)展的融資方式主要有質(zhì)押借款、抵押借款、保證借款、債券這幾類，成本大致在4%-8%之間，融資成本較低。閩系民企常采用信托融資手段，成本高于8%，部分甚至超過(guò)15%，相較之下，建發(fā)國(guó)企背景帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)明顯。

??然而，在其他閩系房企強(qiáng)勢(shì)擴(kuò)張之時(shí)，起步更早、品牌歷史更悠久的建發(fā)卻在規(guī)模上止步不前。

??2014年，建發(fā)的銷售金額178.24億元，同比甚至小幅下滑了3.51%，12年則為145.03億元。與此同時(shí)，陽(yáng)光城等閩企“黑馬”的銷售金額卻率先突破了200億元，在上海的項(xiàng)目布局范圍也已超過(guò)建發(fā)。

??對(duì)于建發(fā)來(lái)說(shuō)，如果不采取更積極進(jìn)取的戰(zhàn)略，既有可能慢慢失去大本營(yíng)外城市的市場(chǎng)份額，也無(wú)法扭轉(zhuǎn)隨著行業(yè)趨勢(shì)下滑的盈利。在外部市場(chǎng)環(huán)境和企業(yè)內(nèi)部動(dòng)力的共同影響下，建發(fā)的地產(chǎn)發(fā)展似乎遇到了瓶頸。

??此次地產(chǎn)業(yè)務(wù)分拆則給予建發(fā)地產(chǎn)業(yè)務(wù)突破現(xiàn)有格局的可能。如報(bào)告前半部分所述，分拆后的建發(fā)發(fā)展更具想象空間，若能以國(guó)企資源為基礎(chǔ)，加強(qiáng)市場(chǎng)化運(yùn)作能力和激勵(lì)機(jī)制，將比相同規(guī)模的房企更具看點(diǎn)和競(jìng)爭(zhēng)力。