[克而瑞]隱形巨艦：不良資產(chǎn)管理公司正在成為最大地主

??在這背后，不良資產(chǎn)管理公司(以下簡(jiǎn)稱AMC)潛行已久?；頌椤板X”高價(jià)奪地王只是表象，存量物業(yè)才是他們“悶聲發(fā)大財(cái)”的金礦。聰明的房企如綠地和遠(yuǎn)洋，已經(jīng)與他們悄悄展開了合作——AMC或?qū)⒊蔀?016年房地產(chǎn)行業(yè)新的主角。

??一，不良資產(chǎn)經(jīng)營市場(chǎng)巨大，土地資源有待盤活

??東方、華融、長城、信達(dá)四大資產(chǎn)管理公司(也稱四大AMC)，是政府為解決中行、工行、建行、農(nóng)行長期的呆壞賬問題而設(shè)立的，各自承接處置對(duì)口銀行的不良資產(chǎn)。如今不良資產(chǎn)經(jīng)營已成了“賺大錢”的好生意，四大AMC也已成了金融巨頭。

??不良資產(chǎn)經(jīng)營行業(yè)對(duì)專業(yè)度有一定要求，因此高風(fēng)險(xiǎn)和高收益并存，并有逆周期的特征。當(dāng)前，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行至周期底部，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也提出了“要堅(jiān)持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，注重激活存量”，是民間機(jī)構(gòu)等參與不良資產(chǎn)經(jīng)營的最佳時(shí)機(jī)。

??房地產(chǎn)行業(yè)的不良資產(chǎn)經(jīng)營市場(chǎng)到底有多大？

??根據(jù)招股說明書，2015年6月30日，中國華融的不良資產(chǎn)總額為3264.1億元。其中，收購重組類不良資產(chǎn)總額為2124.9億元，若按最終債權(quán)人所屬行業(yè)劃分，則來自房地產(chǎn)行業(yè)的有1367.7億元，占比高達(dá)64.4%。

??由于其余三家AMC并未公布旗下房地產(chǎn)相關(guān)不良資產(chǎn)數(shù)據(jù)(長城、東方未上市，信達(dá)年報(bào)中未披露)，按華融所占份額估算(截至2014年，華融累計(jì)收購的不良資產(chǎn)賬面原值約占四大AMC的23.2%)，四大AMC旗下的房地產(chǎn)相關(guān)不良資產(chǎn)總額約為5895億元。若再計(jì)入一些地方性AMC旗下資產(chǎn)，則當(dāng)前我國房地產(chǎn)相關(guān)的不良資產(chǎn)有向萬億增長的可能。

??房地產(chǎn)相關(guān)的不良資產(chǎn)由于抵押物價(jià)值高、升值潛力大，是AMC的賺錢利器，主要包括土地、在建工程、爛尾樓、投資物業(yè)等。在歐美發(fā)達(dá)國家，由于 房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)十分成熟，產(chǎn)生的不良資產(chǎn)以能產(chǎn)生租金回報(bào)的投資物業(yè)為主。而在中國，尚未產(chǎn)生回報(bào)的房地產(chǎn)項(xiàng)目占“大頭”，這就造成了，一方面，這些物業(yè) 收購價(jià)格更低，并且成熟后的投資回報(bào)率更高；另一方面，這些物業(yè)需要后續(xù)投入才能產(chǎn)生回報(bào)，因而相應(yīng)也有更大風(fēng)險(xiǎn)。

??AMC對(duì)不良資產(chǎn)的傳統(tǒng)經(jīng)營方式為處置和重組。

??收購處置類業(yè)務(wù)是指AMC按照賬面原值的一定折扣收購不良債權(quán)資產(chǎn)，在資產(chǎn)分類的基礎(chǔ)上進(jìn)行價(jià)值提升，隨后 尋機(jī)出售或通過其他方式實(shí)現(xiàn)債權(quán)回收，從而獲得利益。AMC采用的處置方式包括階段性經(jīng)營、資產(chǎn)重組、債轉(zhuǎn)股、單戶轉(zhuǎn)讓、打包轉(zhuǎn)讓、債務(wù)人折扣清償、破產(chǎn) 清算、本息清收、訴訟追償、以物抵債、債務(wù)重組等。

??收購重組類業(yè)務(wù)則指AMC在不良資產(chǎn)的收購環(huán)節(jié)，即在確認(rèn)債務(wù)債權(quán)關(guān)系的基礎(chǔ)上，根據(jù)不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)程度確定 實(shí)施債務(wù)或資產(chǎn)重組手段，并與債務(wù)人及相關(guān)方達(dá)成重組協(xié)議的業(yè)務(wù)。主要針對(duì)流動(dòng)性暫時(shí)出現(xiàn)危機(jī)的企業(yè)，提供個(gè)性化定制的重組手段，進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)重新定價(jià)并 將風(fēng)險(xiǎn)信用化解前移，發(fā)掘資產(chǎn)價(jià)值，在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下追求更高的重組溢價(jià)。

??從上述業(yè)務(wù)介紹和流程來看，AMC起到的作用還是對(duì)信貸和風(fēng)險(xiǎn)的處置，或起到投資者、資金撮合者的作用，并不參與到實(shí)物資產(chǎn)處置的流程中。而實(shí)物資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)，通常由AMC旗下的房地產(chǎn)子公司負(fù)責(zé)，如中國信達(dá)旗下的信達(dá)地產(chǎn)，中國華融旗下的華融置業(yè)等。

??二，AMC自行開發(fā)有資金優(yōu)勢(shì)，但操盤能力偏弱

??出于對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的看好、規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)等因素，AMC當(dāng)前加大房地產(chǎn)行業(yè)布局的意圖十分明顯，并且均是大手筆，資金雄厚，頗有“不差錢”之勢(shì)。

??如中國信達(dá)在四大AMC中對(duì)房地產(chǎn)布局最大，旗下信達(dá)地產(chǎn)在A股上市。2015年末，信達(dá)地產(chǎn)連連高價(jià)拿 地，如72.99億元總價(jià)的上海新江灣城地王、30.3億元的深圳坪山地王、33.6億元的合肥濱湖地王、33.9億元的杭州南星地王等，以至于“信達(dá)： 我就是錢”一度成為業(yè)內(nèi)流行的段子。

??東方資產(chǎn)亦有參與房地產(chǎn)行業(yè)的意圖，2015年初，東方資產(chǎn)收購了上海證大超過50%的股權(quán)。盡管目前東方 資產(chǎn)有將股權(quán)易手的可能，但值得注意的是，11月19日，上海證大參與了由資產(chǎn)處置法院舉行的公開拍賣并競(jìng)投成功，將以總代價(jià)約3.44億元收購位于江蘇 南京的相關(guān)物業(yè)，總建筑面積2.63萬平方米。

??除了公開渠道拿地外，AMC旗下房地產(chǎn)子公司還承擔(dān)了為AMC處置部分房地產(chǎn)相關(guān)不良資產(chǎn)的任務(wù)。

??同樣以信達(dá)地產(chǎn)為例，根據(jù)2014年年報(bào)，信達(dá)地產(chǎn)全年共與母公司中國信達(dá)進(jìn)行了一次涉及不良資產(chǎn)處置的關(guān)聯(lián)交易：信達(dá)地產(chǎn)與中國信達(dá)廣東省分 公司簽署了關(guān)于嘉粵集團(tuán)有限公司等34家公司破產(chǎn)重整涉及收購房地產(chǎn)項(xiàng)目及債務(wù)重組事項(xiàng)的《合作框架協(xié)議》，指定公司全資子公司廣州信達(dá)置業(yè)投資有限公司 以22.57億元承債式收購嘉粵集團(tuán)下屬五家房地產(chǎn)公司的100%股權(quán)。其中，股權(quán)交易對(duì)價(jià)為零，重組債務(wù)本金總額為人民幣22.57億元，重組寬限期為 三年，重組寬限補(bǔ)償金年率為10.4%；中國信達(dá)廣東省分公司另享有項(xiàng)目全部開發(fā)收益的15%。對(duì)于此次收購，信達(dá)地產(chǎn)的解釋為“深化公司與中國信達(dá)的業(yè)務(wù)協(xié)同，豐富公司項(xiàng)目?jī)?chǔ)備方式，促進(jìn)公司金融地產(chǎn)業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新“。

??AMC旗下房地產(chǎn)子公司直接接盤進(jìn)行房地產(chǎn)開發(fā)具有資金和資源雙重優(yōu)勢(shì)，但也存在較大局限性。

??第一大局限是開發(fā)和周轉(zhuǎn)速度。從新開工面積來看，2014年，大型房企如恒大地產(chǎn)高達(dá)2250萬平方米，中 型房企如招商地產(chǎn)為414萬平方米，而信達(dá)地產(chǎn)僅為155萬平方米。受限于規(guī)模，AMC旗下房地產(chǎn)子公司必然沒有能力快速處置母公司所有資產(chǎn)，這對(duì)于周期 性強(qiáng)、市場(chǎng)波動(dòng)激烈的房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)是一大“硬傷”。

??第二大局限是城市布局。AMC收購的不良資產(chǎn)來自于全國各地，在子公司有布局城市的項(xiàng)目自然不存在問題，但 如果為了處置項(xiàng)目，子公司還要新進(jìn)城市，則將推高銷售、行政的費(fèi)用，并不是一筆最劃算的帳。信達(dá)地產(chǎn)布局了不到20個(gè)城市，華融置業(yè)僅布局6個(gè)城市，相較 之下，大型房企如綠地和恒大分別進(jìn)入了80和147個(gè)城市，優(yōu)勢(shì)更為明顯。

??第三大局限是標(biāo)準(zhǔn)化和品牌溢價(jià)。房企各自有獨(dú)門的標(biāo)準(zhǔn)化“秘技”，如大部分房企都有自己的多條產(chǎn)品線，恒大的開盤流程，綠地的辦公營銷等，對(duì)于新獲取的項(xiàng)目直接套用能夠降低成本。品牌溢價(jià)更是無需耗費(fèi)資金便可“免費(fèi)”獲取的利潤，這些優(yōu)勢(shì)AMC旗下子公司均不具備。

??因此，對(duì)于AMC來說，與房企的合作能從手里的不良資產(chǎn)中獲取的利潤更大，是“雙贏”的舉動(dòng)。

??三，房企掘金萬億市場(chǎng)，合作開發(fā)或是最佳方式

??對(duì)于房企來說，與AMC合作則相當(dāng)于擁有了新的“土地資源庫”。隨著優(yōu)質(zhì)土地日益稀缺、地價(jià)快速上漲，房企不斷地開拓新的拿地渠道，綠地、遠(yuǎn)洋等已和AMC進(jìn)行合作，具體項(xiàng)目還在試水中。

??我們認(rèn)為，房企參與不良資產(chǎn)處置，主要可采用三種方式：

??1、向AMC批量收購項(xiàng)目，自行開發(fā)。

??即房企在AMC已完成重組的不良資產(chǎn)中，挑選與自己布局、定位契合的土地和項(xiàng)目打包收購，作為普通土儲(chǔ)自行完成開發(fā)。

??這一方法的優(yōu)點(diǎn)在于：1)資產(chǎn)已由AMC完成了“排雷”，能夠直接開發(fā)，風(fēng)險(xiǎn)較??；2)如果一次性收購的資產(chǎn)量大，甚至長期建立合作，可相應(yīng)向AMC壓低價(jià)格；3)如果操盤得當(dāng)，房企能自行享有的利潤量更高。

??不過，批量收購對(duì)房企的資金要求也較高，房企應(yīng)當(dāng)衡量自己的開發(fā)能力、資金實(shí)力、融資成本等因素后進(jìn)行綜合考慮。對(duì)于特別優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目，房企則可采用這一方法“先下手為強(qiáng)”。

??2、為AMC代建項(xiàng)目，收取管理費(fèi)用。

??即房企作為服務(wù)商，對(duì)AMC手中的土地等進(jìn)行設(shè)計(jì)規(guī)劃、工程建設(shè)、銷售等，房企收取固定的運(yùn)營管理費(fèi)用，開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)由AMC承擔(dān)。

??這一方法實(shí)質(zhì)上和傳統(tǒng)代建模式相同，只是背后的“金主”不同，當(dāng)前泰禾與信達(dá)地產(chǎn)在新江灣城項(xiàng)目上的合作或與此類似。盡管開發(fā)對(duì)象并非不良資產(chǎn)，而是招拍掛獲取的土地，但從中也可窺見AMC對(duì)房企代建持有的開放態(tài)度。

??如果能夠獲取代建機(jī)會(huì)，房企可在規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、不對(duì)資金產(chǎn)生壓力的情況下提高利潤率，增加盈利點(diǎn)。不過，代建的門檻也較高，當(dāng)前在做的綠城、濱江、朗詩等均有較強(qiáng)產(chǎn)品力。要讓AMC心甘情愿地為操盤能力“買單”，房企要提升開發(fā)速度、產(chǎn)品品質(zhì)、品牌溢價(jià)等。

??3、與AMC合作開發(fā)，利潤風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。

??即房企與AMC各持項(xiàng)目一定比例的股權(quán)，房企負(fù)責(zé)操盤并收取固定運(yùn)營管理費(fèi)用，開發(fā)帶來的利潤或虧損雙方按股權(quán)比例各自承擔(dān)。

??這一方法類似于“大股”或“小股”操盤，也是在我們看來房企參與不良資產(chǎn)處置的最佳模式，其亮點(diǎn)在于雙方能發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，并且利益緊密捆綁，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。 對(duì)于房企來說，AMC提供了更多可開發(fā)的土地資源，減輕了房企的資金壓力，尤其在資本和存量資源越來越重要的當(dāng)前，AMC可謂最合適的伙伴；對(duì)于AMC來 說，旗下規(guī)模和布局有很大局限性，自行開發(fā)賣出的利潤雖高，但并非所有項(xiàng)目都能力自行處置，而與房企合作則能很好地彌補(bǔ)這一點(diǎn)。

??房企亦可與AMC進(jìn)行更長期、更深入的合作，如AMC向銀行等進(jìn)行新的不良資產(chǎn)收購時(shí)，房企即可派駐了解市場(chǎng)的團(tuán)隊(duì)協(xié)助進(jìn)行資產(chǎn)定價(jià)、風(fēng)控、判斷開發(fā)難度等，進(jìn)而壓低成本，降低風(fēng)險(xiǎn)。

??此外，房企還可與AMC共同進(jìn)行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，派駐團(tuán)隊(duì)協(xié)助房地產(chǎn)類公司重組，進(jìn)行地產(chǎn)類債權(quán)資產(chǎn)證券化并托底等。這些方式主要建立在與AMC有深入合作關(guān)系的基礎(chǔ)上，且適用于有金融平臺(tái)的房企，并有房地產(chǎn)業(yè)務(wù)和金融業(yè)務(wù)的雙重盈利空間。