[克而瑞]借錢還短債后 哪些房企又快把錢花光了

??受益于2015年至今寬松的貨幣政策，上市房企發(fā)債頻繁，債務結構得到了優(yōu)化，短期償債風險也得以降低。但長期來看，由于土地總價明顯上升，房企的投資力度也不斷加大，總體負債規(guī)模不降反升，只是債務兌付的高峰期有所推遲。本篇報告中，我們將通過房企2015年財報中的總有息負債、凈負債率、現(xiàn)金短債比、長短債務比等指標，研究房地產行業(yè)的整體債務情況，并對各類指標綜合表現(xiàn)不佳的房企未來面對的主要風險進行分析。

??一、負債情況：總量增加，杠桿和企業(yè)規(guī)模相關

??1、有息負債：多數(shù)房企有息負債總額增加

??2015年，65家重點房企有息負債總額為32300.85億，平均有息負債為496.94億。細分來看，大中型房企有息負債總額高企，主要由于重點城市樓市火爆，企業(yè)加快布局，資金需求量陡增，同時國內融資渠道增多、成本降低，大型和國資房企為代表單筆融資規(guī)模增大。而中小型和區(qū)域型房企的有息負債總額相對較低，一方面是受限于企業(yè)規(guī)模與擴張速度，資金缺口和融資能力較低；另一類，以朗詩、當代、濱江為代表，通過小股操盤、代建的開發(fā)模式，“輕資產”介入降低企業(yè)負債壓力。

??有息負債總額TOP10以大中型房企為主。其中，恒大、綠地位列前兩位，分別為2969.06億和2398.75億，萬達、中國中鐵、中國鐵建、保利有息負債也超千億。同比14年，恒大有息負債漲幅最高達90%，碧桂園漲幅排名第二達到47%，加大重點城市土儲和加速優(yōu)質項目并購，是導致債務高企的共同原因。綠地、富力、中海有息負債同比漲幅分別為26%、22%和19%；而有息負債總額前十中，僅中國鐵建和保利兩家房企，同比14年略有下降。

??2、凈負債率：國資和閩系房企資金杠桿高

??凈負債率最低TOP10以大中型房企為主。排名第一的為仁恒凈負債率為3%，同比14年下降42個百分點，其次，是中海與建業(yè)凈負債率分別為7%和11%，同比14年分別下降20個百分點和16個百分點。入圍凈負債率最低TOP10的以大中型房企為主，類型包括：

??一類是財務穩(wěn)健的大型房企，以中海、萬科、華潤為代表，有息負債總額高但貨幣資金充沛，凈負債率處于低位，財務狀況穩(wěn)健。第二類是品牌強勢中高端產品見長的房企，以仁恒、濱江為代表，15年房地產市場火爆的大環(huán)境下，受益于自身品牌、中高端產品和物業(yè)服務口碑等，在售項目去化速度加快、同時單價不斷攀升，經營活動產生的現(xiàn)金流大幅提升、貨幣現(xiàn)金提高，凈負債率進一步降低。第三類擴張謹慎的區(qū)域型房企，典型如河南建業(yè)，一貫對高杠桿擴張采取謹慎態(tài)度，凈負債率長期低于行業(yè)平均水平；同時受益于中部熱點城市的布局，15年營收增幅較大，貨幣資金總量提升。

??凈負債率最高TOP10以中小房企為主。排名第一的為云南城投凈負債率為434%，同比14年上升89個百分點；其次，為信達和綠地凈負債率分別為281%和273%，同比14年上升89個百分點和97個百分點。入圍凈負債率最高TOP10，除綠地外，以善用高杠桿擴張的中小型房企為主，類型包括：

??第一類是有國資背景的房企。以信達、華發(fā)為代表，前者大股東信達資產以處理和管理不良資產為主業(yè)，由財政部直接持有67.84%的股權，后者母公司是珠海本地最大的國企華發(fā)集團；本輪擴張中借助國資背景，融資渠道多元、外借資金成本低，二者表現(xiàn)激進；例如，信達去年11月以總價72.99億、49152元/平方米的樓板價拿下上海新江灣城地塊，12月又以30.3億總價、單價27000元/平方米獲得深圳遠郊坪山新區(qū)的地塊，造成資金鏈繃緊，凈負債率持續(xù)攀升。第二類是全國化擴張需求強勁的閩系房企。以泰禾為代表“高杠桿、高負債、快周轉”的開發(fā)模式，銷售規(guī)模攀升的另一面，財務壓力沉重；但與14年同比，泰禾凈負債率下降302個百分點，主要受益于熱點城市銷售額增加、融資渠道拓寬為企業(yè)資金補血。第三類是探索多元化的房企。典型如金科，在新能源領域多元化轉型，但由于其行業(yè)技術壁壘遠高于房地產，短期仍無法帶來實質利潤，業(yè)務投入進一步拉高企業(yè)凈負債率。

??圖：凈負債率最高TOP10(略)

??二、償債能力：規(guī)模越大，越當注重融資渠道拓寬

??1、短期負債：大中型房企短期負債總規(guī)模較大

??2015年，65家重點房企短期負債總額為10330.56億，平均短期負債158.93億。期末短期有息負債最高的十家企業(yè)，分別是恒大、中國中鐵、中國鐵建、綠地、萬達、保利、富力地產、萬科、碧桂園、陽光城。其中從恒大、綠地、萬達、保利等企業(yè)可以看出，短期有息負債的總額和房企的規(guī)?；臼浅收嚓P的，規(guī)模越大的企業(yè)短期有息負債的總額也就會越高。

??恒大地產、富力地產、碧桂園以及陽光城有息負債總額同比增加較高。恒大地產短期有息債同比增加99.3%，主要原因是非流動借款即期部分較2014年增加523.56億，2105年富力地產短期有息債326.79億，陽光城短期有息債211.63億，分別同比增加46.7%和71.4%，而陽光城與富力地產的現(xiàn)金短債比均為0.65，凈負債率較高，短期償債壓力較大。

??2、現(xiàn)金短債比：中小型房企融資渠道窄現(xiàn)金少

??從現(xiàn)金(包括受限制現(xiàn)金)與短期負債的比值，可以直觀地了解到企業(yè)短期的負債水平以及企業(yè)對流動負債的償還能力。

??當現(xiàn)金短債比大于1時，說明企業(yè)有足夠的現(xiàn)金流量保障企業(yè)經營過程中短期負債的償還，但過高的現(xiàn)金短債比也可以看出企業(yè)對流動資金的利用不充分。

??2015年，65家重點房企現(xiàn)金短債比平均值為1.36。時代地產、濱江集團以及中海地產分別以24.36、20.14、14.09的數(shù)值占據(jù)了現(xiàn)金短債比前三的位置，這三家企業(yè)于本期發(fā)行了公司債券，現(xiàn)金的增加以及期末短期負債的大幅度減少導致了現(xiàn)金短債比同比增加較大。

??而較低的短期負債比則說明企業(yè)的現(xiàn)金不充足，相比之下短期債務較多，需要多加關注短期負債的償債能力。 通過農工商房地產重組海博股份實現(xiàn)登陸資本市場并更名的光明地產，短期借款以及一年內到期的非流動負債較多，現(xiàn)金短債比僅為0.25。

??3、長短債務比：發(fā)行公司債有助優(yōu)化債務結構

??長短期負債比=長期有息負債/短期有息負債，相比單一的長期負債、短期負債指標，從長短期負債比，我們可以更好得了解企業(yè)的債務結構，以及債務分布是否合理。比值越高說明企業(yè)的長期負債占比越高，也反應企業(yè)的借貸能力越強。

??2005年，65家重點房企長短期負債比平均值為2.12。時代地產于7月份及10月份成功完成兩筆公司債券的發(fā)行，融資總額50億元；中海地產完成發(fā)行80億元公司債；旭輝集團本期債券發(fā)行總額為人民幣34.95億元；濱江集團發(fā)行9億債券、長期借款新增近8億，增加了對流動負債的償還能力，優(yōu)化了債務結構。

??融信集團長期負債減少，短期借款增加，長短期負債比相較2014年降低58.5%；陽光城新增120億短期借款，長短期負債比相較2014年增加29.7%，但依舊較低。

??三、財務風險：投資綜合回款情況，避免借新還舊

??單個指標表現(xiàn)不佳通常存在一定偶然性，僅能作為企業(yè)財務情況的參考。但若將所有財務指標集中考量，再綜合企業(yè)年報期后的投融資動態(tài)，則可對企業(yè)當前面臨的償債風險進行更深入的研究。因此，我們選擇了部分2015年年報中凈負債率、債務結構等指標均不夠理想的房企全面分析。

??1、調整債務結構，一季度已有所改善

??陽光城 2015年末的現(xiàn)金短債比和長短債務比均小于1，主要原因是211.6億元的短債規(guī)模大，而現(xiàn)金僅137.9億元。并且細化來看，其中短期借款金額高達169.2億元。陽光城年報對此的解釋為，“本期由1年期試行的純信用保證類融資增加，拓展資金池為新的融資方式，以短期借款計量的融資增加所致”。2016年一季度，陽光城的短期借款下降了35.4億元至133.8億元，總有息負債則下降了11億元，但現(xiàn)金也減少至110.4億元，因此凈負債率升至178%，總體而言，陽光城的問題主要在于融資時對兌付時間安排欠考慮，使得債務在2016年集中到期，而2017年、2018年到期債務分別僅為76.6億元和56.8億元。因此，陽光城應當繼續(xù)調整負債結構，增加長債比例。

??金科股份2015年凈負債率190%，現(xiàn)金短債比僅0.47，長短債務比亦小于1。表面來看，金科的存在明顯短期償債壓力，結構也不夠理想，但若深究其原因，則能發(fā)現(xiàn)金科一年內到期有不少債務集中到期，達181億元，而短期借款僅18.8億元，可見金科并未出現(xiàn)資金鏈緊繃、動用短期高息融資手段的情況。2016年一季度，金科的負債結構有所改善，盡管凈負債率上升了8個百分點、有息負債總規(guī)模上升了31.08億元，但顯然管理層已經注意到了債務結構問題，新增有息負債主要為67.2億元長債，而一年內到期債務已有部分順利償還減少至142億元。但值得注意的是，金科的布局集中西南部，并有不少竣工存貨，銷售去化帶來現(xiàn)金回款的速度若是持續(xù)緩慢，則土地投資方面要更為謹慎，控制財務杠桿。

??2、短期借款上升快，應拓展融資渠道

??中南建設2015年凈負債率達186%，62億元現(xiàn)金也難以覆蓋106.2億元的短期借款，好在4月增發(fā)獲得45.8億元后，權益和現(xiàn)金都明顯有所上升，凈負債率因此下降至120%。此外，中南建設1月還發(fā)行了10億元5年期債券，各項財務指標均有優(yōu)化，一年內到期非流動負債也減少了18億元。但值得注意的是，在融資較頻繁的情況下，中南建設的短期借款增加了9億元，結合其一年來比較明顯的擴張意圖，預計其土地投資力度還將維持在較大的力度，應當注意加快新獲取項目的周轉速度，及時獲得回款，保持財務穩(wěn)定。

??藍光發(fā)展2015年總有息負債不高，凈負債率剛過百，但55.9億元現(xiàn)金距離80億元的短債尚有一定距離。2016年一季度，藍光多項償債指標向負面發(fā)展，總息負債上升了35.7億元，凈負債率上升了30個百分點，現(xiàn)金短債比和長短債務比則均有下降。并且從結構來看，藍光一季度新增債務中，長債增加了18.4億元，短期借款上升了9.5億元，渠道并不十分理想，再加上一年內到期的債務增加了7.9億元，短期內償債風險加大。值得注意的是，藍光長期借款中前五名均會在2017年到期，合計34億元，因此當前藍光應當找到更多低息、長期的融資渠道。

??3、償債壓力較大，減小土地投資力度(略)

??一、負債情況：總量增加，杠桿和企業(yè)規(guī)模相關

??1、有息負債：多數(shù)房企有息負債總額增加

??2、凈負債率：國資和閩系房企資金杠桿高

??二、償債能力：規(guī)模越大，越當注重融資渠道拓寬

??1、短期負債：大中型房企短期負債總規(guī)模較大

??2、現(xiàn)金短債比：中小型房企融資渠道窄現(xiàn)金少

??3、長短債務比：發(fā)行公司債有助優(yōu)化債務結構

??三、財務風險：投資綜合回款情況，避免借新還舊

??1、調整債務結構，一季度已有所改善

??2、短期借款上升快，應拓展融資渠道

??3、償債壓力較大，減小土地投資力度