[克而瑞]2019上半年房企盈利能力：利潤(rùn)增速放緩

??導(dǎo) 讀 

??行業(yè)整體利潤(rùn)規(guī)模增速放緩近30個(gè)百分點(diǎn)；規(guī)模上市房企盈利能力強(qiáng)于行業(yè)整體，70家中有38家企業(yè)凈利率同比提升。

◎  研究員 / 朱一鳴、貢顯揚(yáng)、汪慧、李丹

??2019年上半年，受行業(yè)整體銷售增速放緩影響，規(guī)模房企的結(jié)算收入和利潤(rùn)規(guī)模在保持增長(zhǎng)的同時(shí)，增速較2018年明顯放緩。

??總體來看，行業(yè)整體盈利水平在經(jīng)歷了2015年的利潤(rùn)率低潮后，穩(wěn)步提升，進(jìn)入到一個(gè)平穩(wěn)期。規(guī)模房企盈利能力強(qiáng)于行業(yè)整體，上半年70家典型上市房企中有38家企業(yè)的凈利率同比提升。

??但我們認(rèn)為，當(dāng)前房企的盈利能力仍然面臨較大的下降壓力，主要表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面：

??1）由于行業(yè)總體規(guī)模已現(xiàn)下降趨勢(shì)，將來營(yíng)業(yè)收入增速放緩導(dǎo)致利潤(rùn)增速下降的趨勢(shì)將更加明顯；

??2）龍頭房企通過行業(yè)集中度上升獲得收并購(gòu)超額利潤(rùn)的紅利逐漸消失；

??3）一二線城市限價(jià)以及各地歷史地王進(jìn)入結(jié)算期導(dǎo)致利潤(rùn)率下降的壓力逐漸顯現(xiàn)；

??4）房企管理精細(xì)化轉(zhuǎn)型的效果尚未顯現(xiàn)，對(duì)利潤(rùn)率提升的幫助不大；

??5）融資渠道單一和融資成本的壓力仍然較大；

??6）市場(chǎng)壓力導(dǎo)致的項(xiàng)目去化率下降將拉長(zhǎng)項(xiàng)目的周轉(zhuǎn)周期，降低周轉(zhuǎn)效率。

??01

??2019年上半年行業(yè)利潤(rùn)增速明顯放緩

??1、172家上市房企利潤(rùn)規(guī)模增速放緩近30個(gè)百分點(diǎn)

??近年來，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)整體銷售規(guī)模繼續(xù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。但2018年以來，在政策調(diào)控持續(xù)以及“堅(jiān)決遏制房?jī)r(jià)上漲”的主基調(diào)下，行業(yè)整體的規(guī)模增速放緩顯著。而受銷售增速放緩影響，上市房企2019年上半年整體的結(jié)算收入和利潤(rùn)規(guī)模在保持增長(zhǎng)的同時(shí)，增速較2018年也呈現(xiàn)出明顯放緩的趨勢(shì)。截止上半年末，172家行業(yè)典型上市房企實(shí)現(xiàn)總體營(yíng)收規(guī)模23068億元，同比增長(zhǎng)17.2%，規(guī)模增速較2018年同期的34.9%顯著放緩近18個(gè)百分點(diǎn)?？傮w營(yíng)業(yè)成本同比增長(zhǎng)17.9%至16051億元，規(guī)模增速放緩近13個(gè)百分點(diǎn)。因此從利潤(rùn)規(guī)模的變動(dòng)來看，2019年上半年行業(yè)整體利潤(rùn)增速的降幅較結(jié)算規(guī)模更為顯著。上半年，172家行業(yè)典型上市房企實(shí)現(xiàn)總體毛利潤(rùn)7017億元，凈利潤(rùn)3232億元，分別同比增長(zhǎng)15.8%和12.7%。相較于2018年同期利潤(rùn)規(guī)模近47%的增長(zhǎng)，今年上半年行業(yè)整體的利潤(rùn)增速大幅降低近30個(gè)百分點(diǎn)。

??2、行業(yè)整體利潤(rùn)率相對(duì)穩(wěn)定，中小規(guī)模房企盈利能力承壓

??從盈利能力來看，2019年上半年172家行業(yè)典型上市房企毛利率的中位數(shù)達(dá)到33.8%，較2018年同期進(jìn)一步增長(zhǎng)近1個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)近年來新高。同時(shí)，截止上半年末，172家上市房企凈利率和歸母凈利率的中位數(shù)分別為12.2%和10.4%。雖然較2018年同期的高位有明顯回落，但與2014年、2016年同期相比仍處在歷史較高水平。我們認(rèn)為，在經(jīng)歷了2015年至2016年中期的利潤(rùn)率低潮后，行業(yè)整體盈利能力自2016年末以來穩(wěn)步提升。但在目前政策調(diào)控常態(tài)化、房企利潤(rùn)空間持續(xù)受到擠壓的行業(yè)周期下，企業(yè)盈利預(yù)期的實(shí)現(xiàn)仍面臨一定的客觀壓力。雖然短期內(nèi)受益于前期低成本的土地儲(chǔ)備以及收并購(gòu)紅利，行業(yè)整體的利潤(rùn)率尚維持在歷史較高水平。但從長(zhǎng)期來看，隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局加劇、集中度不斷提升，對(duì)于中小規(guī)模房企特別是百?gòu)?qiáng)外房企而言，其銷售及運(yùn)營(yíng)管控成本也將明顯提升，如何平衡規(guī)模增長(zhǎng)與增長(zhǎng)質(zhì)量，提升精細(xì)化經(jīng)營(yíng)的管理水平對(duì)經(jīng)營(yíng)者提出了更高的要求。 

??02

??規(guī)模房企利潤(rùn)增速高于行業(yè)平均
??盈利能力相對(duì)較強(qiáng)

??當(dāng)前，行業(yè)“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的局面已經(jīng)形成，規(guī)模房企的行業(yè)影響力逐步提升。為了更清晰、準(zhǔn)確地反映行業(yè)盈利表現(xiàn)和走勢(shì)，我們對(duì)70家典型上市房企[1]的盈利狀況進(jìn)行了重點(diǎn)分析。70家典型房企中，包括45家H股上市房企和25家A股上市房企。

??1、70家典型房企中有38家凈利率同比提升，表現(xiàn)強(qiáng)于行業(yè)整體

??營(yíng)收與利潤(rùn)規(guī)模上：2019年上半年，70家典型房企結(jié)算規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張，總營(yíng)收規(guī)模達(dá)21120億元，較2018年同期增加19.2%；實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)6216億元，同比上升17.3%；凈利潤(rùn)、歸母凈利潤(rùn)分別為2944億元、2306億元，分別同比增長(zhǎng)16.1%、16.7%。整體上，受益于集中度上升的紅利，70家典型房企的營(yíng)收及利潤(rùn)規(guī)模持續(xù)走高。雖然規(guī)模增速明顯放緩，但增速高于行業(yè)整體。

??（部分略）

??利潤(rùn)率方面，上半年70家典型房企中有38家企業(yè)的凈利率同比提升，凈利率中位數(shù)為15.2%，同比上升0.7個(gè)百分點(diǎn)，歸母凈利率中位數(shù)為11.6%，與2018年同期持平。上半年70家典型房企的凈利率中位數(shù)及歸母凈利率中位數(shù)均高于行業(yè)平均水平，盈利能力較強(qiáng)。值得注意的是，上半年在70家典型房企中有20家企業(yè)的凈利率高于20%，包括華潤(rùn)置地、龍湖集團(tuán)、招商蛇口、旭輝控股集團(tuán)、金地集團(tuán)、中國(guó)金茂等規(guī)模房企均在其列。

??其中，金地集團(tuán)在規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)，持續(xù)改善銷售質(zhì)量，盈利能力表現(xiàn)顯眼，實(shí)現(xiàn)凈利率23%，較2018年同期上升2.8個(gè)百分點(diǎn)。中國(guó)金茂采用一二級(jí)土地聯(lián)動(dòng)開發(fā)的方式，通過毛利率較高的一級(jí)土地開發(fā)業(yè)務(wù)平衡整體盈利水平，凈利率同比提高11.9個(gè)百分點(diǎn)達(dá)到32.5%，顯著高于同規(guī)模房企。此外，大發(fā)地產(chǎn)盈利能力有顯著改善，凈利率大幅提升至8.2%，下半年大發(fā)在投資、財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)三大體系建設(shè)的推進(jìn)下，盈利能力或?qū)⑦M(jìn)一步走高。

??2、H股上市房企盈利能力優(yōu)勢(shì)顯著，A股營(yíng)收與利潤(rùn)規(guī)模增長(zhǎng)向好

??為了更好地區(qū)別A股上市房企與H股上市房企的營(yíng)收及盈利表現(xiàn)和走勢(shì)，我們進(jìn)行了進(jìn)一步的比較分析。截止2019年上半年末，45家H股上市房企實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12059億元，較2018年同期增長(zhǎng)14.3%；凈利潤(rùn)和歸母凈利潤(rùn)分別為1953億元、1538億元，分別同比增長(zhǎng)7.7%、10%。值得注意的是，保利置業(yè)集團(tuán)、合景泰富集團(tuán)、中梁控股、越秀地產(chǎn)、中國(guó)奧園等房企凈利潤(rùn)規(guī)模增速均超過80%。同時(shí)，上半年25家A股上市房企營(yíng)收規(guī)模為9061億元，同比增長(zhǎng)26.5%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)991億元、768億元，分別同比增加37.1%和32.9%，其中，金科股份、北京城建、藍(lán)光發(fā)展等企業(yè)凈利規(guī)模增長(zhǎng)幅度位于A股上市房企的前列。總體來看，A股和H股上市房企的營(yíng)收與利潤(rùn)規(guī)模繼續(xù)增長(zhǎng)，A股上市房企的規(guī)模增速要略高于H股。 

??[1]70家典型上市房企證券簡(jiǎn)稱：萬科A、大悅城、金融街、金科股份、陽光城、泰禾集團(tuán)、中南建設(shè)、招商蛇口、榮盛發(fā)展、濱江集團(tuán)、保利地產(chǎn)、建發(fā)股份、北京城建、華發(fā)股份、華夏幸福、首開股份、金地集團(tuán)、藍(lán)光發(fā)展、迪馬股份、綠地控股、信達(dá)地產(chǎn)、光明地產(chǎn)、新城控股、北辰實(shí)業(yè)、金隅集團(tuán)、朗詩綠色集團(tuán)、保利置業(yè)集團(tuán)、越秀地產(chǎn)、瑞安房地產(chǎn)、北大資源、中國(guó)海外發(fā)展、合生創(chuàng)展集團(tuán)、世茂房地產(chǎn)、中國(guó)金茂、建業(yè)地產(chǎn)、旭輝控股集團(tuán)、龍湖集團(tuán)、路勁、當(dāng)代置業(yè)、華潤(rùn)置地、時(shí)代中國(guó)控股、寶龍地產(chǎn)、力高集團(tuán)、禹洲地產(chǎn)、佳兆業(yè)集團(tuán)、花樣年控股、合景泰富集團(tuán)、景瑞控股、銀城國(guó)際控股、融創(chuàng)中國(guó)、中駿集團(tuán)控股、弘陽地產(chǎn)、碧桂園、德信中國(guó)、國(guó)瑞置業(yè)、佳源國(guó)際控股、中梁控股、富力地產(chǎn)、首創(chuàng)置業(yè)、融信中國(guó)、中國(guó)恒大、遠(yuǎn)洋集團(tuán)、龍光地產(chǎn)、雅居樂集團(tuán)、中國(guó)奧園、綠城中國(guó)、美的置業(yè)、大發(fā)地產(chǎn)、正榮地產(chǎn)、仁恒置地

??（部分略）

??03

??收并購(gòu)、合作開發(fā)項(xiàng)目進(jìn)入結(jié)算期
??影響房企利潤(rùn)表現(xiàn)

??1、房企合作開發(fā)常態(tài)化，項(xiàng)目股權(quán)合作影響企業(yè)利潤(rùn)表現(xiàn)

??近年來，房企通過收并購(gòu)?fù)緩将@取項(xiàng)目、合作開發(fā)的比重不斷增加。根據(jù)克而瑞榜單，2019年上半年行業(yè)百?gòu)?qiáng)房企的整體銷售金額權(quán)益占比為75.5%，企業(yè)之間進(jìn)行項(xiàng)目合作開發(fā)的模式逐漸常態(tài)化。我們認(rèn)為，目前項(xiàng)目收并購(gòu)及合作開發(fā)已經(jīng)成為規(guī)模房企獲取土地資源的重要途徑，且有利于企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張。隨著2018年以來市場(chǎng)上大量的收并購(gòu)項(xiàng)目步入結(jié)算周期，根據(jù)合作項(xiàng)目并表與否，項(xiàng)目股權(quán)合作對(duì)這部分企業(yè)的利潤(rùn)規(guī)?；蛴芰ζ鸬搅溯^為直觀的提升作用。（1）項(xiàng)目合作并表帶動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)，超7成典型房企少數(shù)股東損益占比提升在房企的大部分項(xiàng)目合作中，通常會(huì)選擇由合作開發(fā)項(xiàng)目的操盤方、實(shí)際控制方進(jìn)行財(cái)務(wù)并表。合作開發(fā)中操盤并表項(xiàng)目比例的增加對(duì)規(guī)模及品牌上市房企而言，在盈利上主要表現(xiàn)為結(jié)算收入和毛利潤(rùn)規(guī)模的提升。相應(yīng)的，合作并表項(xiàng)目的增加會(huì)導(dǎo)致少數(shù)股東損益及其占比提升，但歸母凈利率可能會(huì)出現(xiàn)增速放緩或下滑。（部分略）（2）非并表項(xiàng)目投資收益增加，帶動(dòng)歸母凈利潤(rùn)及盈利能力提升另外，在合作開發(fā)項(xiàng)目由操盤方進(jìn)行財(cái)務(wù)并表的同時(shí)，對(duì)于其他合作參股的企業(yè)而言，項(xiàng)目的結(jié)算收益會(huì)更多的通過權(quán)益法進(jìn)行核算，最終以對(duì)聯(lián)營(yíng)及合營(yíng)企業(yè)投資收益的形式反映在這些企業(yè)的當(dāng)期利潤(rùn)中。我們認(rèn)為，對(duì)于大部分中小規(guī)模房企而言，非并表合作項(xiàng)目比例的增加可以顯著提升其自身的歸母凈利潤(rùn)規(guī)模及歸母凈利率水平。2019年上半年，在70家典型上市房企中有6成企業(yè)的聯(lián)營(yíng)及合營(yíng)公司投資收益占稅前利潤(rùn)的比重較去年同期提升。其中，融創(chuàng)中國(guó)上半年實(shí)現(xiàn)應(yīng)占聯(lián)營(yíng)及合營(yíng)公司溢利凈額36.3億元，較去年同期增加25億元，對(duì)稅前利潤(rùn)占比近20%。合景泰富集團(tuán)上半年實(shí)現(xiàn)聯(lián)營(yíng)及合營(yíng)公司投資收益26.82億元，較去年同期增加近23億元，對(duì)稅前利潤(rùn)的占比提升近19個(gè)百分點(diǎn)。歸母凈利率達(dá)56%，遠(yuǎn)高于毛利率水平。另外，上半年招商蛇口、旭輝控股集團(tuán)、弘陽地產(chǎn)等房企通過部分項(xiàng)目股權(quán)合作，其聯(lián)營(yíng)及合營(yíng)公司確認(rèn)的投資收益對(duì)其歸母凈利率的提升起到了較大的作用。

??2、非主營(yíng)業(yè)務(wù)收入影響房企整體收益水平

??對(duì)于房企來說，非主營(yíng)業(yè)務(wù)收入是企業(yè)營(yíng)收和盈利的重要組成部分，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)結(jié)果也會(huì)產(chǎn)生一定影響，特別是對(duì)于非主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比過高的房企，應(yīng)予以區(qū)別分析。非主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要包括出售資產(chǎn)收益、投資利息收益、處置長(zhǎng)期股權(quán)投資收益及政府扶持與補(bǔ)助等，其中出售項(xiàng)目等資產(chǎn)是對(duì)房企收益影響最大、也是最常見的途徑。上半年，雅居樂集團(tuán)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)50.8億元，同比增長(zhǎng)35.1%，歸母凈利率為18.7%，達(dá)到行業(yè)領(lǐng)先水平。但雅居樂實(shí)現(xiàn)較高的盈利水平還有部分原因在于，出售了惠州白鷺湖項(xiàng)目34%股權(quán)予平安，獲得收益29.9億元，以及一家合營(yíng)企業(yè)轉(zhuǎn)至附屬公司獲取重估收益5.79億元，上半年雅居樂非主營(yíng)業(yè)務(wù)收入是2018年同期的8.8倍。此外，中國(guó)金茂上半年由于利息收入，出售子公司收益、議價(jià)購(gòu)買收益等增加，非主營(yíng)業(yè)務(wù)收入較2018年同期大幅增加293.9%，因此也推高了企業(yè)的營(yíng)收與盈利水平。

??3、中海地產(chǎn)和華潤(rùn)置地投資物業(yè)重估收益規(guī)模持續(xù)領(lǐng)先（略）

??4、整體銷管費(fèi)率略有下降，不同房企間分化顯著

??銷售和管理費(fèi)用作為期間費(fèi)用的組成部分，直接影響企業(yè)的當(dāng)期損益。銷管費(fèi)率則是房企成本管控能力的重要體現(xiàn)，其數(shù)值越低說明企業(yè)對(duì)于銷管費(fèi)用管控能力越強(qiáng)。2019年上半年，70家典型房企的整體銷管費(fèi)率中位數(shù)為8.5%，較去年同期下降0.3個(gè)百分點(diǎn)。其中25家A股上市房企的銷管費(fèi)率中位數(shù)同比下降0.4個(gè)百分點(diǎn)至8.0%，45家H股上市房企的銷管費(fèi)率中位數(shù)同比下降0.3個(gè)百分點(diǎn)至8.9%。盡管2019年上半年房地產(chǎn)行業(yè)整體營(yíng)收增速放緩，但相對(duì)高于銷管費(fèi)用的增速，規(guī)模房企總體的成本管控能力有一定提升。（部分略） 總結(jié)：我們認(rèn)為，雖然短期內(nèi)受益于行業(yè)集中度上升及收并購(gòu)紅利，規(guī)模房企整體的利潤(rùn)率尚穩(wěn)定在較高水平。但在目前政策調(diào)控常態(tài)化、行業(yè)增速放緩、房企利潤(rùn)空間持續(xù)受到擠壓的市場(chǎng)周期下，企業(yè)要保持目前的盈利水平仍面臨一定的客觀壓力。特別是對(duì)于中小規(guī)模房企而言，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局加劇、集中度提升的背景下，如何平衡規(guī)模增長(zhǎng)與增長(zhǎng)質(zhì)量，提升精細(xì)化經(jīng)營(yíng)的管理水平對(duì)經(jīng)營(yíng)者提出了更高的要求。