[克而瑞]房企三大收并購(gòu)模式如何角逐？

??導(dǎo)  語(yǔ)

??面對(duì)收并購(gòu)市場(chǎng)機(jī)會(huì)減少、競(jìng)爭(zhēng)加劇的態(tài)勢(shì)，房企該如何借助這三種模式脫穎而出？

??◎  研究員 / 朱一鳴、貢顯揚(yáng)、汪慧、李丹

??自2016年以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)收并購(gòu)熱度持續(xù)高居不下，對(duì)于房企而言，收并購(gòu)已經(jīng)成為實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略調(diào)整和維持規(guī)模增長(zhǎng)的有效路徑。但2018年以來(lái)，隨著行業(yè)收并購(gòu)機(jī)會(huì)減少，尋求優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目難度的加大，收并購(gòu)也面臨更多的風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)。

??在此背景下，選擇合理、有效的收并購(gòu)模式是提高效率和效益的保證。本文我們通過梳理2019年收并購(gòu)案例，總結(jié)了當(dāng)前房企收并購(gòu)的三種主流模式，并分析比較了不同模式的優(yōu)劣勢(shì)。面對(duì)收并購(gòu)市場(chǎng)機(jī)會(huì)減少、競(jìng)爭(zhēng)加劇的態(tài)勢(shì)，房企該如何借助這三種模式脫穎而出？

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??2019年行業(yè)收并購(gòu)機(jī)會(huì)減少，規(guī)模房企收并購(gòu)力度不減

??1.1行業(yè)收并購(gòu)持續(xù)，2018年以來(lái)市場(chǎng)收并購(gòu)機(jī)會(huì)減少

??2019年，政策調(diào)控持續(xù)、行業(yè)增速放緩，龍頭房企提質(zhì)控速發(fā)展。但同時(shí)，千億房企數(shù)量進(jìn)一步增長(zhǎng)，行業(yè)集中度繼續(xù)提升，各梯隊(duì)房企面臨洗牌。在這樣的競(jìng)爭(zhēng)格局下，2019年各大房企在拿地更趨理性的同時(shí)，拿地方式也更趨多元化，行業(yè)收并購(gòu)持續(xù)。

??據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)行業(yè)收并購(gòu)規(guī)模1839.6億元（包含中國(guó)境內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)、經(jīng)營(yíng)及服務(wù)），較2018年同比增長(zhǎng)4%。但近兩年房地產(chǎn)行業(yè)的收并購(gòu)較2015-2017三年間的規(guī)模有明顯降低?？梢婋m然房地產(chǎn)行業(yè)收并購(gòu)對(duì)企業(yè)的投資納儲(chǔ)和開發(fā)經(jīng)營(yíng)有著諸多優(yōu)勢(shì)，但隨著早期性價(jià)比較高的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的被不斷消化，從整個(gè)行業(yè)來(lái)看，2018年以來(lái)市場(chǎng)收并購(gòu)機(jī)會(huì)減少、獲取優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的難度加大。

??1.2、規(guī)模房企主導(dǎo)、2019年收并購(gòu)力度不減

??雖然行業(yè)收并購(gòu)機(jī)會(huì)減少，但2019年規(guī)模房企收并購(gòu)力度不減。一方面，房企通過收并購(gòu)獲取的土地拿地成本較低、開發(fā)周期縮短、優(yōu)勢(shì)顯著。另一方面，在2019年整體市場(chǎng)去化承壓、行業(yè)洗牌的背景下，對(duì)自身財(cái)務(wù)情況較好、有布局?jǐn)U張或規(guī)模增長(zhǎng)意愿的房企而言，目前仍是較好的收并購(gòu)時(shí)機(jī)。（部分略）

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??企業(yè)收并購(gòu)的四大戰(zhàn)略意圖

??在行業(yè)增速放緩、政策調(diào)控常態(tài)化、招拍掛競(jìng)爭(zhēng)激烈的背景下，房企資金端和銷售端普遍承壓，可持續(xù)增長(zhǎng)面臨挑戰(zhàn)。面對(duì)行業(yè)變局，收并購(gòu)成為越來(lái)越多房企實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略調(diào)整和維持繼續(xù)增長(zhǎng)的有效路徑。

??從當(dāng)前參與收并購(gòu)房企的戰(zhàn)略意圖來(lái)看，主要分為四種：一是快速擴(kuò)充土儲(chǔ)；二是加快規(guī)模擴(kuò)張；三是鞏固市場(chǎng)布局；四是降低進(jìn)入門檻。

??2.1、快速擴(kuò)充土儲(chǔ)：融創(chuàng)、陽(yáng)光城等土儲(chǔ)規(guī)模高速增長(zhǎng)

??近年來(lái)，土地市場(chǎng)調(diào)控常態(tài)化，各城市在土地出讓中設(shè)置不同程度的條件限制，疊加部分熱點(diǎn)區(qū)域土地招拍掛市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，起拍價(jià)高居不下，房企拿地面臨高門檻、高溢價(jià)的困境，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目更是難求。因此，越來(lái)越多房企轉(zhuǎn)向二級(jí)市場(chǎng)，通過收并購(gòu)獲取項(xiàng)目資源，擴(kuò)充自身的土地儲(chǔ)備。相比招拍掛市場(chǎng)，二級(jí)市場(chǎng)收并購(gòu)成本優(yōu)勢(shì)更加突出，土地、項(xiàng)目資源利潤(rùn)具備可控性，另外，收并購(gòu)的項(xiàng)目資源選擇空間較大，有利于優(yōu)質(zhì)地塊資源的獲取。

??當(dāng)前，收并購(gòu)已經(jīng)成為房企土儲(chǔ)擴(kuò)張的主要的方式，融創(chuàng)、陽(yáng)光城等房企在收并購(gòu)模式下均實(shí)現(xiàn)了土儲(chǔ)規(guī)?？焖贁U(kuò)充。融創(chuàng)自2016年開始減少在公開市場(chǎng)拿地，全面開啟收并購(gòu)拿地模式，全年新增土地土地儲(chǔ)備5394萬(wàn)平方米，其中收并購(gòu)占到2/3。此后2017-2019年，融創(chuàng)收并購(gòu)持續(xù)發(fā)力，交易額連續(xù)三年在行業(yè)領(lǐng)先。在大舉收并購(gòu)拿地模式下，融創(chuàng)的土地儲(chǔ)備也實(shí)現(xiàn)了越級(jí)跳，2016年年底土地儲(chǔ)備達(dá)到7291萬(wàn)平方米，較上年末增加168%，2017年繼續(xù)保持了大躍進(jìn)式增長(zhǎng)，增速達(dá)到95%，儲(chǔ)備規(guī)模達(dá)到1.44億平方米，到2019年融創(chuàng)的土儲(chǔ)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到2.34億平方米。

??此外，2016年陽(yáng)光城也加速推進(jìn)收并購(gòu)拿地模式，全年新增計(jì)容建面977.80萬(wàn)平方米，通過收并購(gòu)方式獲取13個(gè)項(xiàng)目，計(jì)容建面達(dá)835.9萬(wàn)平米。2017年，陽(yáng)光城收并購(gòu)項(xiàng)目個(gè)數(shù)進(jìn)一步擴(kuò)張至53個(gè)，計(jì)容建面超過1000萬(wàn)平方米。借助收并購(gòu)模式，陽(yáng)光城2016、2017年土儲(chǔ)規(guī)模分別增長(zhǎng)75%、68%，達(dá)到增長(zhǎng)高峰。近年來(lái)，陽(yáng)光城保持了較高的收并購(gòu)力度，土儲(chǔ)規(guī)模也持續(xù)維持在高位。

??2.2、加快規(guī)模擴(kuò)張：世茂、金科通過收購(gòu)在建項(xiàng)目加快實(shí)現(xiàn)銷售

??在行業(yè)增速放緩的背景下，通過收并購(gòu)實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目并表是房企實(shí)現(xiàn)銷售規(guī)模擴(kuò)張的快速通道。特別是收購(gòu)一些在建項(xiàng)目，可以有效縮短項(xiàng)目的開發(fā)周期，快速形成銷售，從而作用到企業(yè)業(yè)績(jī)上。當(dāng)前，房企在收并購(gòu)項(xiàng)目選擇上，一般傾向于現(xiàn)金流導(dǎo)向型項(xiàng)目，一是已經(jīng)處于開發(fā)中的在建項(xiàng)目，二是積累了一定品牌效應(yīng)的項(xiàng)目后期開發(fā)工程，這些項(xiàng)目有助于提高資產(chǎn)轉(zhuǎn)化率，實(shí)現(xiàn)規(guī)?？焖贁U(kuò)張。（部分略）

??2.3、鞏固市場(chǎng)布局：陽(yáng)光城大舉并購(gòu)進(jìn)入核心城市（略）

??2.4、降低進(jìn)入門檻：恒大、綠地跨行業(yè)收并購(gòu)?fù)七M(jìn)多元業(yè)務(wù)順利開展（略）

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??企業(yè)收并購(gòu)模式比較及案例分析

??通過梳理2019房企收并購(gòu)案例，我們總結(jié)出房企收并購(gòu)的三種主流模式，一是單項(xiàng)目導(dǎo)向型收購(gòu)模式，二是資產(chǎn)包收并購(gòu)模式，三是規(guī)模房企之間的股權(quán)并購(gòu)規(guī)模。房企結(jié)合自身的戰(zhàn)略規(guī)劃與綜合實(shí)力，選擇合適的收并購(gòu)模式，是收并購(gòu)效益實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵。

??3.1、通過單項(xiàng)目導(dǎo)向型收并購(gòu)，項(xiàng)目選擇與參與更加靈活

??單項(xiàng)目導(dǎo)向型收并購(gòu)，是針對(duì)目標(biāo)項(xiàng)目，以項(xiàng)目或所屬項(xiàng)目公司的股權(quán)為標(biāo)的進(jìn)行收并購(gòu)的模式，通常通過在建工程轉(zhuǎn)讓或項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)行。單項(xiàng)目導(dǎo)向型收并購(gòu)的目的在于獲取目標(biāo)地塊或項(xiàng)目，且目標(biāo)地塊或項(xiàng)目具有針對(duì)性，避免盲目接收。

??在單項(xiàng)目導(dǎo)向型收并購(gòu)模式下，由于目標(biāo)項(xiàng)目或地塊明確，總價(jià)、建設(shè)規(guī)模及區(qū)域位置各指標(biāo)清晰，可以充分且全面地進(jìn)行收購(gòu)價(jià)值評(píng)估，也有利于項(xiàng)目后期規(guī)劃，順利實(shí)現(xiàn)銷售、盈利。

??（1）單項(xiàng)目導(dǎo)向型收并購(gòu)選擇靈活，有助于獲取高性價(jià)比項(xiàng)目

??單項(xiàng)目導(dǎo)向型收并購(gòu)模式最大的特點(diǎn)在于選擇的主動(dòng)權(quán)強(qiáng)，實(shí)際操作較為靈活，在項(xiàng)目的操盤、并表、控制權(quán)等方面均具備較強(qiáng)的選擇空間，單筆交易總價(jià)也較為可控，有利于抓住市場(chǎng)機(jī)會(huì)，獲取性價(jià)比高的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。

??從2019年收并購(gòu)案例來(lái)看，世茂單項(xiàng)目導(dǎo)向型收并購(gòu)特征最為顯著。2019年，泰禾、粵泰在現(xiàn)金流及債務(wù)危機(jī)下進(jìn)行資產(chǎn)出售，世茂順勢(shì)接盤了多個(gè)項(xiàng)目。從收購(gòu)方式來(lái)看，世茂并未一次性全盤接收，而是一個(gè)項(xiàng)目一個(gè)項(xiàng)目選擇性收購(gòu)，部分選擇全權(quán)收購(gòu)單獨(dú)操盤，還有通過收購(gòu)項(xiàng)目公司股權(quán)參與項(xiàng)目合作。在這樣的模式下，世茂不僅更加自主地選擇項(xiàng)目，而且掌握了對(duì)項(xiàng)目操盤、并表的選擇權(quán)。

??例如，2019年5月，世茂受讓佛山泰禾院子項(xiàng)目30%權(quán)益，并未實(shí)現(xiàn)并表，2019年9月，再次收購(gòu)了31%的股權(quán)，掌握了項(xiàng)目的控制權(quán)，并實(shí)現(xiàn)并表，這主要基于世茂對(duì)于該項(xiàng)目發(fā)展預(yù)期看好，并表有利于助力世茂業(yè)績(jī)的實(shí)現(xiàn)；杭州蔣村項(xiàng)目也是通過二次收購(gòu)，進(jìn)一步提升項(xiàng)目的持有權(quán)益；此外，世茂還接手了廣州天鵝灣二期、廣州嘉盛項(xiàng)目?jī)蓚€(gè)在建工程，并全權(quán)操盤，值得注意的是，世茂在此之前在廣州并無(wú)全權(quán)操盤項(xiàng)目，這兩個(gè)項(xiàng)目的選擇具備戰(zhàn)略意義。

??總的來(lái)看，世茂對(duì)于各個(gè)項(xiàng)目的評(píng)估各有不同，這也決定了世茂對(duì)不同項(xiàng)目的參與程度。在單項(xiàng)目導(dǎo)向型收并購(gòu)模式下，可以充分考慮收并購(gòu)效益最大化，項(xiàng)目的選擇品質(zhì)更有保證，有助于成功實(shí)現(xiàn)“抄底”。

??（2）單項(xiàng)目導(dǎo)向型收并購(gòu)模式下更加考驗(yàn)企業(yè)價(jià)值權(quán)衡

??單項(xiàng)目導(dǎo)向型收并購(gòu)模式，不僅提高了企業(yè)在收并購(gòu)中討價(jià)還價(jià)的能力，同時(shí)可以兼顧項(xiàng)目回報(bào)率，在項(xiàng)目的選擇、參與方式、參與程度上更加靈活。但與此同時(shí)，也更加考驗(yàn)企業(yè)對(duì)于項(xiàng)目的選擇、評(píng)估和預(yù)判能力。（部分略）

??（3）典型案例評(píng)估：廣州天鵝灣二期項(xiàng)目（略）

??3.2、通過收購(gòu)區(qū)域管理平臺(tái)公司，可以快捷高效地一次性獲取打包資產(chǎn)

??資產(chǎn)包收并購(gòu)模式，通過收購(gòu)區(qū)域管理平臺(tái)公司的全部或50%以上股權(quán)，取得平臺(tái)公司的控股地位，從而全部或?qū)嶋H控制平臺(tái)公司旗下各項(xiàng)目公司的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)和財(cái)務(wù)權(quán)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)包項(xiàng)目的操盤和并表。這種模式下一般涉及項(xiàng)目多，交易總價(jià)也高，項(xiàng)目跨城市、區(qū)域的可能性大，不僅對(duì)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模和資金實(shí)力要求更高，也考驗(yàn)企業(yè)的整合能力。融創(chuàng)和陽(yáng)光城為這類收購(gòu)模式的典型房企代表。

??2019年11月，融創(chuàng)斥資152.69億元收購(gòu)云南城投持有的環(huán)球世紀(jì)和時(shí)代環(huán)球各51%股權(quán)，其中環(huán)球世紀(jì)和時(shí)代環(huán)球即為這次交易的平臺(tái)公司，融創(chuàng)通過這兩個(gè)平臺(tái)公司一次性獲取了位于成都、武漢、長(zhǎng)沙、昆明等城市的18個(gè)房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)，截止公告日總建筑面積（不考慮潛在意向土儲(chǔ)）達(dá)3071.6萬(wàn)平方米。

??（1）通過資產(chǎn)打包收購(gòu)有助于實(shí)現(xiàn)更高的收購(gòu)效率與性價(jià)比

??資產(chǎn)包收購(gòu)模式的優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在交易環(huán)節(jié)和交易對(duì)價(jià)上。一方面，該收購(gòu)模式的交易主體為收購(gòu)方和目標(biāo)平臺(tái)公司的原股東，雙方達(dá)成收購(gòu)協(xié)議后簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》即形成轉(zhuǎn)讓，不需要征得平臺(tái)公司旗下各項(xiàng)目公司的管理層或?qū)嶋H項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)管理人的同意。如是，省去了收購(gòu)方與每個(gè)項(xiàng)目公司溝通協(xié)商的繁瑣步驟，收購(gòu)效率大幅提升。

??另一方面，資產(chǎn)打包一次性收購(gòu)的性價(jià)比往往更高。相對(duì)于單項(xiàng)目交易或者公開市場(chǎng)拿地而言，大宗交易更容易通過協(xié)商降低溢價(jià)；亦或是涉及轉(zhuǎn)讓方的不良資產(chǎn)或財(cái)務(wù)問題，收購(gòu)方出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)考慮壓低價(jià)格，整體項(xiàng)目均價(jià)往往更低廉。（部分略）

??（2）通過資產(chǎn)包收購(gòu)能夠快速擴(kuò)儲(chǔ)，鞏固并優(yōu)化戰(zhàn)略布局（略）

??（3）資產(chǎn)包收購(gòu)需謹(jǐn)慎關(guān)注不良資產(chǎn)摻雜以及潛在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（略）

??（4）典型案例評(píng)估：融創(chuàng)收購(gòu)泛海資產(chǎn)包

??收購(gòu)事件：融創(chuàng)于2019年1月，與泛?？毓傻目毓勺庸疚錆h中央商務(wù)區(qū)簽訂協(xié)議，以總對(duì)價(jià)125.53億元收購(gòu)其持有的泛海建設(shè)剝離部分資產(chǎn)后的100%股權(quán)。交易完成后，融創(chuàng)獲得目標(biāo)公司的剩余資產(chǎn)，即北京泛海國(guó)際項(xiàng)目1號(hào)地塊，以及上海董家渡項(xiàng)目，總建筑面積達(dá)129.65萬(wàn)平方米。為控制風(fēng)險(xiǎn)，雙方在協(xié)議中約定，擬剝離資產(chǎn)及其有關(guān)的所有債權(quán)、債務(wù)以及相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)、義務(wù)、責(zé)任、收益均由武漢中央商務(wù)區(qū)享有及承擔(dān)，與融創(chuàng)無(wú)關(guān)。

??項(xiàng)目概況：融創(chuàng)此次通過泛海收購(gòu)的兩個(gè)項(xiàng)目均位于一線城市的核心區(qū)位。其中，北京泛海國(guó)際項(xiàng)目1號(hào)地塊位于北京朝陽(yáng)區(qū)核心位置，緊鄰朝陽(yáng)公園，周邊環(huán)繞CBD、燕莎、麗都、朝青四大商圈，且教育、醫(yī)療配套成熟。該地塊占地面積7.52萬(wàn)平方米，總建筑面積66.85萬(wàn)平方米，主要涉及住宅、商業(yè)、寫字樓和酒店的開發(fā)，截至公告日項(xiàng)目剛啟動(dòng)，尚未開售。

??泛海的上海董家渡項(xiàng)目包括10、12、14號(hào)三塊外灘核心區(qū)位地塊，位于上海黃浦區(qū)核心板塊，緊鄰黃浦江、豫園；周邊環(huán)繞外灘、人民廣場(chǎng)、南京路、老碼頭、董家渡金融城，教育、醫(yī)療、商業(yè)等配套資源成熟。該地塊占地面積12.03萬(wàn)平方米，總建筑面積62.8萬(wàn)平方米，主要業(yè)態(tài)包括住宅和商業(yè)。截至公告日，除了10號(hào)地塊部分項(xiàng)目已經(jīng)入市銷售，其他均未開售。

??項(xiàng)目評(píng)估：北京泛海項(xiàng)目地處在北京的四至五環(huán)間，位于朝陽(yáng)公園板塊，1號(hào)地將建成東四環(huán)地標(biāo)性建筑綜合體，業(yè)態(tài)包括5A級(jí)寫字樓、頂級(jí)奢華酒店、高檔購(gòu)物中心及智能城市觀景豪宅等，將打造成為CBD的功能補(bǔ)充和延伸。2019年6月，經(jīng)北京市規(guī)劃和自然資源委員會(huì)批準(zhǔn)，該地塊調(diào)整了規(guī)劃，適當(dāng)增加了住宅比例，縮減了商業(yè)比例。根據(jù)CRIC，周邊在售住宅項(xiàng)目均價(jià)約10-19萬(wàn)元/平方米，周邊在售寫字樓項(xiàng)目均價(jià)約5-10萬(wàn)元/平方米，預(yù)計(jì)項(xiàng)目貨值在300-600億元之間。

??上海董家渡項(xiàng)目地處上海黃浦區(qū)，為內(nèi)環(huán)內(nèi)浦江“S”灣核心地段，在金融聚集帶上，掌握城市重要脈絡(luò)。隨著“一城一帶”的擬定，董家渡與外灘金融集聚帶、陸家嘴形成鼎足之勢(shì)，擔(dān)負(fù)起全球第三大金融中心的核心位置，全球影響力攀升，將成為世界級(jí)不動(dòng)產(chǎn)配置的優(yōu)選。根據(jù)CRIC，融創(chuàng)·外灘壹號(hào)院（10號(hào)地塊）目前已開盤的在售項(xiàng)目均價(jià)約11-12萬(wàn)元/平方米。值得注意的是，由于地塊位置優(yōu)越，在轉(zhuǎn)讓存在拆遷工作困難、進(jìn)度緩慢等遺留問題。

??預(yù)售情況：截至目前，上海董家渡項(xiàng)目的10號(hào)地塊已部分開售，即融創(chuàng)·外灘壹號(hào)院。該項(xiàng)目總建筑面積約23萬(wàn)平方米，其由6棟18-22層高層住宅，和約2000㎡的運(yùn)動(dòng)會(huì)所組成，最近加推時(shí)間為2019年11月。項(xiàng)目定位為高端改善型，社區(qū)內(nèi)規(guī)劃有大型綜合商業(yè)、公眾開放的大型景觀綠化帶。目前共推出289-334㎡面積段的四種戶型，進(jìn)門雙聯(lián)排立體玄關(guān)設(shè)計(jì)，南向三房三衛(wèi)，自然通風(fēng)采光，全屋靜流線區(qū)分明確，打造高品質(zhì)豪宅。根據(jù)CRIC，該項(xiàng)目2019年全年實(shí)現(xiàn)銷售金額65.43億元，銷售面積5.48萬(wàn)平方米，銷售業(yè)績(jī)領(lǐng)先周邊項(xiàng)目。

??綜上，融創(chuàng)憑借強(qiáng)勁的操盤實(shí)力，足以應(yīng)對(duì)遺留問題，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目?jī)r(jià)值收益的最大化。此外，區(qū)位地段的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，疊加融創(chuàng)卓越的產(chǎn)品力與品牌影響力，項(xiàng)目未來(lái)升值潛力可期。

??3.3、通過搭建戰(zhàn)略合作平臺(tái)，推進(jìn)資產(chǎn)規(guī)模更大的股權(quán)并購(gòu)

??（1）規(guī)模房企之間以股權(quán)并購(gòu)的模式共同組建合作平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)“1+1>2”（略）

??（2）房企之間的股權(quán)并購(gòu)涉及資產(chǎn)規(guī)模更大、交易周期更長(zhǎng)

??相較于單項(xiàng)目層面的并購(gòu)、以及收購(gòu)資產(chǎn)包形式的股權(quán)并購(gòu)?fù)猓趦杉一蚨嗉乙?guī)模房企之間的股權(quán)并購(gòu)中，涉及的資產(chǎn)規(guī)模更大、整體的交易周期也會(huì)顯著拉長(zhǎng)。而正是通過搭建戰(zhàn)略合作平臺(tái)的模式，規(guī)模房企之間才得以在更長(zhǎng)的時(shí)間周期內(nèi)，對(duì)規(guī)模龐大的股權(quán)及資產(chǎn)進(jìn)行有序的交割。

??一方面，規(guī)模房企之間基于股權(quán)并購(gòu)的合作平臺(tái)，涉及的資產(chǎn)規(guī)模更大。如在融創(chuàng)、富力、萬(wàn)達(dá)的戰(zhàn)略合作中，交易總對(duì)價(jià)達(dá)637.5億元。其中，融創(chuàng)以438.5億元收購(gòu)西雙版納萬(wàn)達(dá)文旅項(xiàng)目、南昌萬(wàn)達(dá)文旅項(xiàng)目等13個(gè)文旅項(xiàng)目的91%股權(quán)，富力以199.1億元收購(gòu)萬(wàn)達(dá)商業(yè)77個(gè)酒店的全部股權(quán)。而在中交、綠城的合作簽約中，計(jì)劃總投資超過人民幣2500億元。其中，包含福州蘇洋項(xiàng)目、宜昌南靈小鎮(zhèn)項(xiàng)目、廬山西海項(xiàng)目等近30個(gè)項(xiàng)目在內(nèi)，共簽訂了16份意向合作協(xié)議。

??另一方面，規(guī)模房企之間的平臺(tái)合作整體的交易周期更長(zhǎng)。如早在2014年末，中交集團(tuán)就以60億港元購(gòu)得綠城中國(guó)24.288%股權(quán)，與九龍倉(cāng)并列為第一大股東。2015年，中交集團(tuán)增持綠城中國(guó)股份至28.912%，超過九龍倉(cāng)所持股份成為綠城第一大股東。而直至2018年，中交與綠城才進(jìn)一步加深合作、簽署了僅30個(gè)項(xiàng)目的合作協(xié)議，為綠城開拓了新的市場(chǎng)和土地獲取渠道。

??（3）平臺(tái)調(diào)整升級(jí)過程中，進(jìn)一步優(yōu)化人員配置和組織架構(gòu)（略）

??（4）典型案例評(píng)估：世茂收購(gòu)福晟70%股權(quán)，組建世茂福晟平臺(tái)

??2020年1月，世茂收購(gòu)福晟集團(tuán)70%股權(quán)，并通過舉辦品牌發(fā)布會(huì)宣布雙方達(dá)成全面的戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系。收購(gòu)?fù)瓿珊螅烂?、福晟將通過輸出全新的品牌平臺(tái)——“世茂福晟”開展戰(zhàn)略合作，實(shí)現(xiàn)“1+1>2”的效果。此次股權(quán)合作以世茂和福晟為主，由世茂操盤，金融機(jī)構(gòu)提供相應(yīng)支持。今后雙方涉及合作的項(xiàng)目品牌輸出一律用“世茂福晟”，合作內(nèi)容涵蓋所有項(xiàng)目。目前世茂主要通過代建、品牌輸出等方式介入福晟日常運(yùn)營(yíng)，包括對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行債權(quán)重組。

??一方面，對(duì)于世茂而言，此次世茂對(duì)福晟的股權(quán)并購(gòu)為世茂新增了大量的貨值儲(chǔ)備、并補(bǔ)齊了世茂在舊改土地儲(chǔ)備上的短板。福晟包括在深圳、惠州、鎮(zhèn)江、揚(yáng)州、鄭州等地的舊改及城市更新項(xiàng)目在內(nèi)，有著豐富的土地儲(chǔ)備資源。其中僅在大灣區(qū)，福晟就擁有建筑面積逾1000萬(wàn)平方米的項(xiàng)目。未來(lái)，世茂和福晟將合作進(jìn)行房地產(chǎn)開發(fā)，并針對(duì)舊城改造項(xiàng)目成立城市更新平臺(tái)。有助于世茂的業(yè)績(jī)?cè)?019年行業(yè)銷售TOP10的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步增長(zhǎng)。

??另一方面，對(duì)于福晟集團(tuán)而言，福晟集團(tuán)自2017年以來(lái)的高杠桿擴(kuò)張雖然積累了大量的土地儲(chǔ)備，但也在財(cái)務(wù)上帶來(lái)了較高的短期流動(dòng)性壓力。此次通過世茂福晟平臺(tái)的搭建，依托金融機(jī)構(gòu)東方資產(chǎn)、信達(dá)資產(chǎn)的支持，得以逐步化解經(jīng)營(yíng)中的資金壓力。并借助世茂更具優(yōu)勢(shì)的資金運(yùn)作、項(xiàng)目操盤、產(chǎn)品賦能以及營(yíng)銷實(shí)力，為合作平臺(tái)中項(xiàng)目的后續(xù)操盤經(jīng)營(yíng)才來(lái)更多的提升。

??04

??總結(jié)與建議

??4.1、總結(jié)

??通過2019年典型房企收并購(gòu)案例梳理與分析，我們總結(jié)出三種主流模式：

??一是單項(xiàng)目導(dǎo)向型收購(gòu)模式，即以項(xiàng)目或所屬項(xiàng)目公司的股權(quán)為標(biāo)的進(jìn)行收并購(gòu)的模式。該模式選擇性較為靈活，且目標(biāo)項(xiàng)目明確，避免盲目接盤，更易于獲取高性價(jià)比優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，但考驗(yàn)企業(yè)對(duì)項(xiàng)目的評(píng)估和預(yù)判能力。

??二是資產(chǎn)包收購(gòu)模式，即通過收購(gòu)區(qū)域管理平臺(tái)公司，全部或?qū)嶋H控制平臺(tái)公司旗下各項(xiàng)目公司的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)和財(cái)務(wù)權(quán)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)包項(xiàng)目的操盤和并表。該模式享受更高的性價(jià)比與收購(gòu)效率，但可能涉及不良資產(chǎn)、潛在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與目標(biāo)公司的整合等問題。

??三是規(guī)模房企之間的股權(quán)并購(gòu)模式，通過搭建戰(zhàn)略合作平臺(tái)來(lái)推進(jìn)，側(cè)重后續(xù)的合作經(jīng)營(yíng)，通過雙方資源、經(jīng)營(yíng)管理能力等多方面的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)實(shí)現(xiàn)1+1＞2的合作效應(yīng)。該模式涉及更大的資產(chǎn)規(guī)模及更長(zhǎng)的交易周期，同時(shí)在平臺(tái)調(diào)整升級(jí)過程中，面臨人員配置和組織架構(gòu)整合。

??以上三種模式各有利弊，房企需結(jié)合自身發(fā)展現(xiàn)狀與目標(biāo)，在不同的情形下選擇相對(duì)合適的收并購(gòu)模式，是實(shí)現(xiàn)效益最大化的保障。

??4.2、機(jī)會(huì)與建議

??2020年伊始，突來(lái)的疫情打亂了市場(chǎng)秩序與節(jié)奏。尤其是部分中小型房企，資金鏈承壓嚴(yán)重，短期內(nèi)面臨財(cái)務(wù)困境的概率較大。隨著行業(yè)洗牌的推進(jìn)，以收并購(gòu)為主流方式的行業(yè)整合或迎來(lái)新契機(jī)。在此背景下，資金充裕的房企可伺機(jī)而動(dòng)，抓住窗口期。

??值得注意的是，在行業(yè)調(diào)整期下，收并購(gòu)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，同時(shí)也將涌現(xiàn)更多風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)的，房企在抓住機(jī)遇、搶占市場(chǎng)的同時(shí)，選擇合理的收并購(gòu)方式顯得尤為重要。同時(shí)，收并購(gòu)除了對(duì)房企的現(xiàn)金流有著高要求，也考驗(yàn)房企的運(yùn)營(yíng)、品牌建設(shè)、項(xiàng)目操盤等各方面能力，是一場(chǎng)綜合實(shí)力的較量。房企在收并購(gòu)前期應(yīng)提前關(guān)注管理、政策、債務(wù)等多層面的風(fēng)險(xiǎn)因素，并做好預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)的控制防范工作。