企業(yè)監(jiān)測(cè)分析易天宇 2024-11-18 11:49:36
- 城市:全國(guó)
- 發(fā)布時(shí)間:2024-11-18
- 報(bào)告類型:企業(yè)監(jiān)測(cè)分析
- 發(fā)布機(jī)構(gòu):克而瑞
??近日,市場(chǎng)消息稱,融創(chuàng)中國(guó)正在與部分境內(nèi)債券投資者進(jìn)行會(huì)晤,就二次重組計(jì)劃展開(kāi)溝通,探討可能解決方案。作為最早完成債務(wù)重組的大型房企之一,融創(chuàng)早于2023年就完成了境內(nèi)境外約900億的債務(wù)重組。但與上一輪境內(nèi)債展期不同,從本次債務(wù)重組細(xì)節(jié)來(lái)看,重點(diǎn)在“削債”,由于涉及到利益讓步,勢(shì)必會(huì)讓本輪談判過(guò)程更加艱難。
??01
??第一輪境內(nèi)債重組順利但兌付困難
??增信形式大于實(shí)質(zhì)
??融創(chuàng)中國(guó)首次公告違約是在2022年5月,此后便展開(kāi)了一系列的化債之路,首先迎來(lái)實(shí)質(zhì)進(jìn)展的是境內(nèi)債。
??融創(chuàng)在年報(bào)中披露,于2022年底已完成了境內(nèi)公開(kāi)市場(chǎng)債務(wù)重組,包括子公司融創(chuàng)房地產(chǎn)發(fā)行的5支公司債券及4支非公開(kāi)公司債券;對(duì)合計(jì)141.2億元的本金及利息修改兌付安排,展期期限3至4年,利率維持不變。
??由于重組后的境內(nèi)債利率未發(fā)生變化,僅是調(diào)整兌付安排,債權(quán)人利益沒(méi)有受到較大影響。甚至融創(chuàng)的董事主席孫宏斌對(duì)其中一支境內(nèi)債(20融創(chuàng)01),還提供了連帶責(zé)任擔(dān)保,一定程度上給予債權(quán)人信心。在此背景下,第一輪的境內(nèi)債重組談判過(guò)程相對(duì)順利。
??從展期細(xì)節(jié)來(lái)看,在9支境內(nèi)債中,已經(jīng)展期過(guò)的4支債券(包括20融創(chuàng)01),最早于2024年9月開(kāi)始部分兌付,并在2025年前全額兌付。而尚未展期的5支債券,最早將于2024年12月開(kāi)始部分兌付,并于2026年前進(jìn)行全額兌付。
??針對(duì)該9支債券,融創(chuàng)中國(guó)給出了多處資產(chǎn)進(jìn)行增信,包括重慶文旅城、無(wú)錫文旅城、成都文旅城、廣州文旅城、濟(jì)南文旅城(5項(xiàng)自持物業(yè)資產(chǎn)),以及紹興黃酒小鎮(zhèn)、重慶江北嘴A-ONE項(xiàng)目、溫州翡翠海岸城項(xiàng)目(3項(xiàng)銷售物業(yè)資產(chǎn))的收益權(quán)。
??根據(jù)融創(chuàng)房地產(chǎn)集團(tuán)公告,所謂收益權(quán)是指“不影響保交樓前提下,項(xiàng)目開(kāi)發(fā)銷售或出售產(chǎn)生的凈剩余現(xiàn)金流,抑或是出售自持物業(yè)產(chǎn)生的凈剩余現(xiàn)金流的30%?!钡趯?shí)際過(guò)程中,一是資產(chǎn)收益高度依賴市場(chǎng)情況,如果市場(chǎng)持續(xù)遇冷,回款難以保障。二是項(xiàng)目的資金往來(lái)難以監(jiān)督,實(shí)際能起到的約束力有限。
??事實(shí)上,對(duì)于債權(quán)人而言,即使有孫宏斌個(gè)人擔(dān)保的公司債20融創(chuàng)01,其兌付進(jìn)展也是一拖再拖。20融創(chuàng)01作為融創(chuàng)中國(guó)最早出現(xiàn)兌付困難的境內(nèi)債,孫宏斌于2022年4月24日簽署了《擔(dān)保函》,提供連帶責(zé)任擔(dān)保。該筆債券早期的增信措施還包括有:子公司青島隆岳的50億應(yīng)收賬款及部分股權(quán)質(zhì)押,河南融創(chuàng)奧新的股份質(zhì)押等。
??但該筆債券在隨后的兌付安排中,經(jīng)歷了多次“跳票”。根據(jù)2022年4月1日的第二次持有人會(huì)議結(jié)果,20融創(chuàng)01應(yīng)該在6月30日支付10%的本金。然而6月29日,融創(chuàng)中國(guó)以經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀為由,協(xié)商再次調(diào)整兌付安排,將6月30日應(yīng)當(dāng)支付的10%本金降至5%。此后,融創(chuàng)中國(guó)境內(nèi)債整體展期,包括20融創(chuàng)01在內(nèi)的4支境內(nèi)債首次兌付時(shí)間被延后至2024年9月,并同樣得到了包括重慶文旅城及紹興黃酒小鎮(zhèn)等多處資產(chǎn)的增信支持。
??但根據(jù)2024年6月的第一次債券持有人會(huì)議,4支已經(jīng)展期債券的首次兌付時(shí)間再次延后至12月9日,這就意味著12月9日,融創(chuàng)需要兌付4支已經(jīng)展期債券15%和5支尚未展期債券2.5%的本金及期間利息。而11月初,即將面臨兌付期的融創(chuàng)中國(guó),再次傳出要啟動(dòng)155億境內(nèi)債的二次重組,而這次的重點(diǎn)不再僅僅是展期,而是“削債”。雖然協(xié)商結(jié)果還未可知,但可確信的是,面對(duì)曾經(jīng)多次“跳票”的債權(quán)人,這一次不可避免要經(jīng)歷更為持久的博弈過(guò)程。
??02
??相比2023年境外債重組
??此輪境內(nèi)債方案并不友好
??根據(jù)相關(guān)報(bào)道公布的重組具體方案,融創(chuàng)第二輪155億的境內(nèi)債重組包括四種選項(xiàng),分別是折價(jià)回購(gòu)、債轉(zhuǎn)股、以資抵債以及留債展期。
??其中,債權(quán)人可以選擇現(xiàn)金折價(jià)清償,主要是融創(chuàng)中國(guó)以近期配股所得8億元,按面值15%的價(jià)格回購(gòu)債券,對(duì)應(yīng)債務(wù)約50億。此外債轉(zhuǎn)股選項(xiàng),債權(quán)人可以選擇轉(zhuǎn)成融創(chuàng)股票,轉(zhuǎn)股價(jià)格約8-10港元,根據(jù)11月11日融創(chuàng)中國(guó)股票收盤價(jià)2.96港元/股,預(yù)計(jì)清償率在30%-40%。
??另外以資抵債方面,融創(chuàng)計(jì)劃成立服務(wù)型信托,以某項(xiàng)目土地應(yīng)收賬款為底層資產(chǎn),100元債券本金轉(zhuǎn)換為35元的信托份額,預(yù)計(jì)化債20至30億,四年內(nèi)兌付完畢。最后,留債展期方面,債券利息統(tǒng)一降低至1%,第5年開(kāi)始兌付本金,最長(zhǎng)展期要達(dá)9.5年。
??從這四項(xiàng)方案來(lái)看,現(xiàn)金清償及債轉(zhuǎn)股,雖然能夠獲得現(xiàn)金或上市股票等流動(dòng)性較好的資產(chǎn),在短時(shí)間內(nèi)落袋為安,但折價(jià)嚴(yán)重。而以資抵債,債權(quán)人獲得的是信托份額,高度依賴底層資產(chǎn)的實(shí)際情況,此外還是四年內(nèi)兌付,由于存在信息差及監(jiān)管問(wèn)題,有一定風(fēng)險(xiǎn)。最后的留債展期,不僅利息下降至1%,且要到5年后兌付本金,最長(zhǎng)展期高達(dá)9.5年。雖然留債展期能夠全額保全債權(quán),但在此期間若企業(yè)破產(chǎn)清算,相對(duì)應(yīng)債權(quán)的清償率將遠(yuǎn)低于其他選項(xiàng),風(fēng)險(xiǎn)較高。
??若以上重組方案細(xì)節(jié)屬實(shí),與此前融創(chuàng)的境外債重組方案相比較,可發(fā)現(xiàn)這一次的境內(nèi)債方案也是根據(jù)市場(chǎng)情況給到債權(quán)人靈活的選項(xiàng)。
??同樣是債轉(zhuǎn)股和留債展期,最明顯的區(qū)別是,強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換債券的周年轉(zhuǎn)換的最低股價(jià)是4港元,比境內(nèi)債8-10港元的轉(zhuǎn)股價(jià)格更加有利。另一方面,境外債的留債展期仍然保留5%至6%左右的票息(境內(nèi)債展期票息1%),且部分新債券最快能夠兩年到期。
??從這一變化中,或許可以看出,2024年的融創(chuàng)中國(guó)相比2023年重組境外債時(shí),所面臨的境況更加窘迫。
??03
??多年毛利虧損或由于高價(jià)并購(gòu)
??盈利前景或難以說(shuō)服債權(quán)人
??截止2024上半年,融創(chuàng)中國(guó)包括受限現(xiàn)金在內(nèi)共257億,其中非受限現(xiàn)金約54億,相比2023年末下降24%。而所面臨的債務(wù)情況嚴(yán)峻,截止2024上半年融創(chuàng)中國(guó)流動(dòng)負(fù)債中借貸為1935億元,其中包括到期未償付借貸本金約1069.6億元,還包括觸發(fā)條款要求提前償還的269.4億原非流動(dòng)借貸。除借貸外,融創(chuàng)中國(guó)還有2894億的貿(mào)易及其他應(yīng)付款,其中已到期未支付的票據(jù)為247.9億元。
??不僅償債壓力大,更重要的是融創(chuàng)中國(guó)的盈利能力仍未有恢復(fù)。從歷年損益表來(lái)看,融創(chuàng)中國(guó)自2021年的毛利率就為負(fù)數(shù),2021年至2023年三年的毛利虧損分別為18億、8億、25億。而2024年上半年的毛利依然虧損18億,三年半累積毛利虧損69億。
??毛利潤(rùn)出現(xiàn)虧損,一個(gè)可能的原因是融創(chuàng)中國(guó)的庫(kù)存物業(yè)前期未有充分計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備。當(dāng)庫(kù)存未充分計(jì)提跌價(jià),會(huì)導(dǎo)致庫(kù)存的賬面價(jià)值偏大,在結(jié)轉(zhuǎn)為營(yíng)業(yè)成本時(shí),導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)成本大于營(yíng)業(yè)收入,出現(xiàn)了毛利潤(rùn)為負(fù)數(shù)的情況。
??另一個(gè)可能的原因是,在融創(chuàng)中國(guó)合并報(bào)表的過(guò)程中,對(duì)期內(nèi)收并購(gòu)而導(dǎo)致評(píng)估增值資產(chǎn)的出售結(jié)轉(zhuǎn),要調(diào)高合并報(bào)表中的營(yíng)業(yè)成本。這一結(jié)論可以在融創(chuàng)中國(guó)的所有者權(quán)益結(jié)構(gòu)中看出端倪。
??2024年上半年融創(chuàng)中國(guó)的歸屬于母公司權(quán)益中,刨除股本、股本溢價(jià)、購(gòu)股權(quán)儲(chǔ)備以及留存收益外的其他儲(chǔ)備高達(dá)252億,占?xì)w母權(quán)益的52%,而留存收益僅占比8%。事實(shí)上,占比52%的其他儲(chǔ)備主要為資本公積,資本公積的一個(gè)重要來(lái)源是(非同控)收并購(gòu)中的評(píng)估增值。融創(chuàng)中國(guó)作為曾經(jīng)的“地產(chǎn)并購(gòu)?fù)酢?,在收并?gòu)過(guò)程中的評(píng)估增值收益,以資本公積的形式保留在了歸母權(quán)益中,同時(shí)也一定程度上 “虛增”了資產(chǎn)中的賬面價(jià)值;而這增值部分會(huì)隨著存貨結(jié)轉(zhuǎn)出售,在合并報(bào)表中調(diào)高營(yíng)業(yè)成本,拉低未來(lái)的盈利預(yù)期。
??從現(xiàn)金流量表來(lái)看,融創(chuàng)中國(guó)現(xiàn)金池里的資金也是流出的多,流進(jìn)的少。自2021年以來(lái),融創(chuàng)中國(guó)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物均保持為凈減少狀態(tài),2024年上半年現(xiàn)金凈額減少了17億,其中一個(gè)主要原因是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流凈額大幅減少。需注意的是,上半年融創(chuàng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得現(xiàn)金為9億,而融資活動(dòng)中的利息支出卻高達(dá)28億,利息支出高于經(jīng)營(yíng)所得。在目之所及的未來(lái),仍難以看到起色。
??整體來(lái)看,在當(dāng)前的環(huán)境下,未有恢復(fù)盈利能力的融創(chuàng),難以找出一個(gè)自圓其說(shuō)的故事,說(shuō)服債權(quán)人再來(lái)一個(gè)“十年之約”;而自身緊張的資金流狀況又不足以給到一個(gè)雙方都滿意的清償結(jié)果。對(duì)此輪融創(chuàng)中國(guó)的境內(nèi)債二次重組,遭遇的困難想必會(huì)比之前更大。
??關(guān)于上一輪900億的境內(nèi)境外的債務(wù)重組中,有部分市場(chǎng)媒體將融創(chuàng)重組的順利推進(jìn)歸功于董事長(zhǎng)孫宏斌的個(gè)人魅力與擔(dān)當(dāng),其中包括大股東提供的無(wú)息股東貸款以及個(gè)人無(wú)限責(zé)任擔(dān)保。誠(chéng)然,大股東拿出個(gè)人財(cái)產(chǎn)進(jìn)行擔(dān)保,在重組過(guò)程中會(huì)提升債權(quán)人信心。但面對(duì)百億債務(wù),個(gè)人的影響始終有限。隨著兌付的多次爽約,大股東個(gè)人魅力及影響所帶來(lái)的實(shí)際效果,正慢慢消退。
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中國(guó)城市住房?jī)r(jià)格288指數(shù)
(2023-02)1571.9點(diǎn)
- 0.13%
- -0.91%
日期 | 指數(shù) | 環(huán)比 | 同比 |
---|---|---|---|
2023.01 | 1569.9 | -0.97% | -0.14% |
2022.12 | 1572.1 | -0.92% | -0.11% |
2022.11 | 1573.9 | -0.12% | -1.08% |
2022.10 | 1575.8 | -0.20% | -1.01% |
2022.09 | 1579.0 | -0.02% | -0.87% |
2022.08 | 1579.3 | -0.04% | -0.62% |
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