??以“12·6”宣布降準(zhǔn)為標(biāo)志，貨幣政策正式步入“轉(zhuǎn)彎”階段。如果說7月降準(zhǔn)是預(yù)防性、對沖性的，那么本次降準(zhǔn)就是實(shí)質(zhì)寬松性的，投放增量基礎(chǔ)貨幣。

??文/任澤平東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

??12月6日，為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，促進(jìn)綜合融資成本穩(wěn)中有降，中國人民銀行決定于2021年12月15日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）。本次下調(diào)后，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率為8.4%。

??以“12·6”宣布降準(zhǔn)為標(biāo)志，貨幣政策正式步入“轉(zhuǎn)彎”階段，以支持新一輪穩(wěn)增長。本次降準(zhǔn)力度大，信號意義強(qiáng)。如果說7月降準(zhǔn)是預(yù)防性、對沖性的，那么本次降準(zhǔn)就是實(shí)質(zhì)寬松性的，投放增量基礎(chǔ)貨幣。在經(jīng)濟(jì)面臨新的下行壓力、房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)明顯暴露情況下，加大力度對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，并支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)、中小企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色經(jīng)濟(jì)、新基建，實(shí)現(xiàn)跨周期調(diào)節(jié)和高質(zhì)量發(fā)展。

??1.原因：釋放明顯政策信號，新一輪穩(wěn)增長啟動，支持中小企業(yè)和新能源新基建

??本次全面降準(zhǔn)距離總理12月3日首提“適時(shí)降準(zhǔn)”僅隔3天，主要的原因：一是經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，新一輪穩(wěn)增長啟動。三季度GDP增速4.9%，低于經(jīng)濟(jì)潛在增長率。三駕馬車中，房地產(chǎn)銷售和投資連續(xù)大幅回落，基建投資乏力，制造業(yè)投資仍有韌勁但呈放緩；受疫情擾動、就業(yè)和收入影響，消費(fèi)增長壓力仍然較大；出口仍強(qiáng)但新訂單放緩。

??近期政策持續(xù)釋放出清晰信號，面對經(jīng)濟(jì)下行壓力，新一輪穩(wěn)增長啟動：11月18日，李克強(qiáng)總理主持召開座談會時(shí)重提“六穩(wěn)六?！?，特別是保就業(yè)、保民生、保市場主體；

??央行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，首提“保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的難度加大”，刪去“管好貨幣總閘門”和“堅(jiān)決不搞‘大水漫灌’”的表述；

??12月6日，中央政治局定調(diào)“明年經(jīng)濟(jì)工作要穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)”“繼續(xù)做好六穩(wěn)、六保工作，持續(xù)改善民生，著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間”。

??二是中小企業(yè)經(jīng)營困難加大，就業(yè)形勢嚴(yán)峻。中小企業(yè)經(jīng)營狀況牽動數(shù)以萬計(jì)的就業(yè)和家庭，是保民生、保就業(yè)的基本盤。今年以來，經(jīng)濟(jì)K型復(fù)蘇，疫情反復(fù)，上游成本漲價(jià)，疊加環(huán)保限產(chǎn)、拉閘限電影響，小微企業(yè)經(jīng)營壓力加大。盡管政策向中小企業(yè)傾斜，但由于弱勢地位，中小企業(yè)經(jīng)營壓力尚未得到有效緩解。

??10月大、中、小型企業(yè)PMI分別為50.3%、48.6%和47.5%，小型企業(yè)PMI已經(jīng)連續(xù)六個(gè)月低于榮枯線，中型業(yè)PMI也已連續(xù)兩個(gè)月低于榮枯線。2021年10月，中小企業(yè)發(fā)展指數(shù)為86.1，較9月進(jìn)一步有所下滑，整體大幅低于疫情前水平，其中中小企業(yè)經(jīng)營效益指數(shù)今年已迎來九連跌，低至61.3。對比之下，中小企業(yè)成本指數(shù)卻遠(yuǎn)高于疫情前水平，最高達(dá)到121.1。

??三是防范金融風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散和房地產(chǎn)硬著陸。房地產(chǎn)市場持續(xù)降溫，供給端，在“三線四檔”融資管理規(guī)則背景下，房企資金承壓，部分房企陷入經(jīng)營困境，風(fēng)險(xiǎn)暴露；需求端，在限購限價(jià)、收緊房貸額度、房地產(chǎn)稅將試點(diǎn)等政策下，部分城市房價(jià)下跌，居民購房觀望情緒濃厚。

??房地產(chǎn)銷售和融資大降，房企現(xiàn)金流緊張甚至債務(wù)危機(jī)，不是少數(shù)個(gè)別企業(yè)的問題，而是多數(shù)民營房企的問題乃至行業(yè)問題，土地市場大幅流拍增加經(jīng)濟(jì)下行壓力，房地產(chǎn)市場正滑向臨界點(diǎn)，本次降準(zhǔn)將改善資金面，防范金融風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散和房地產(chǎn)硬著陸。

??四是置換MLF到期。短期來看，12月15日有9500億MLF到期，續(xù)作壓力較大，此時(shí)降準(zhǔn)可最大程度置換MLF，降低央行操作難度，穩(wěn)定資金面跨年情緒。中期來看，2022年1-3月MLF到期分別為5000億、2000億和1000億元，明年一季度MLF到期規(guī)模合計(jì)8000億，考慮到春節(jié)（2月1日）前后資金面壓力，明年1月份的流動性需求較大，12月份降準(zhǔn)亦可穩(wěn)定明年初資金面的基本盤，給金融機(jī)構(gòu)優(yōu)化資金結(jié)構(gòu)提供充足的時(shí)間，有助于明年各項(xiàng)政策落實(shí)，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

??2.方式：全面降準(zhǔn)，釋放1.2萬億資金，降低150億成本

??此次降準(zhǔn)以全面降準(zhǔn)的方式落地，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)、置換MLF、助力結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具、對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力。

??從方式來看，全面降準(zhǔn)略超市場預(yù)期，寬松信號明確。前期推出的碳減排支持工具、再貸款等均為結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，主要發(fā)放對象是全國性金融機(jī)構(gòu)。本次降準(zhǔn)采用全面降準(zhǔn)方式，力度更大，寬松信號意義更強(qiáng)，引導(dǎo)提高銀行放貸意愿，助力結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具持續(xù)發(fā)揮作用。有助于緩解市場對經(jīng)濟(jì)下行的擔(dān)憂，引導(dǎo)市場形成寬松一致預(yù)期，促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度。

??從量上看，本次降準(zhǔn)釋放基礎(chǔ)貨幣約1.2萬億，中期穩(wěn)定資金面基本盤，并為明年對沖經(jīng)濟(jì)壓力儲備彈藥。本次降準(zhǔn)大約能釋放1.2萬億的超額準(zhǔn)備金，12月15日將有9500億MLF到期，即使央行不再續(xù)作，本次降準(zhǔn)亦能在完全對沖后釋放2500億增量基礎(chǔ)貨幣。如果考慮到央行部分續(xù)作，將釋放更多增量資金注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

??從價(jià)上看，將降低金融機(jī)構(gòu)資金成本每年約150億元，為降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本打開空間。降準(zhǔn)相比于MLF，可以一次性釋放零成本基礎(chǔ)貨幣，目前MLF利率2.95%。2021年9月，貸款加權(quán)平均利率為5.00%，較第二季度上升7bp，實(shí)體經(jīng)濟(jì)降融資成本面臨平臺期。本次降準(zhǔn)將降低銀行負(fù)債端成本150億，進(jìn)而通過金融機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)促進(jìn)降低社會綜合融資成本。

??3.影響：利好穩(wěn)增長、股市、債市，增加通脹、人民幣貶值預(yù)期

??實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，加大對中小微企業(yè)信貸支持力度，促進(jìn)綜合融資成本下降，支持新一輪穩(wěn)增長。本次降準(zhǔn)有助于加強(qiáng)銀行對實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是中小企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色經(jīng)濟(jì)等的信貸投放，有助于穩(wěn)增長。本次降準(zhǔn)將對沖大宗商品價(jià)格上漲、環(huán)保限產(chǎn)對中小企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的影響，加強(qiáng)金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)的支持，促進(jìn)綜合融資成本穩(wěn)中有降。

??金融機(jī)構(gòu)層面，緩解銀行負(fù)債端壓力，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。從銀行角度，今年以來是“穩(wěn)貨幣、緊信用”時(shí)期，隨著信用逐漸收斂，銀行存款成本在穩(wěn)存款穩(wěn)增長的背景下逐漸抬升，尤其是部分中小銀行，攬儲能力有限疊加短期定存利率上行，其向中小微企業(yè)融資意愿與融資能力均受限。

??通脹預(yù)期。近期保供穩(wěn)價(jià)效果顯現(xiàn)，PPI將見頂回落，而CPI尚未啟動，為降準(zhǔn)打開時(shí)間窗口。但隨著PPI向CPI傳導(dǎo)、豬周期筑底明年中期上漲可能、低基數(shù)效應(yīng)等，通脹壓力仍存。

??我們正面臨全球大滯脹，背后是貨幣超發(fā)，滯脹是對貨幣超發(fā)的懲罰，主要三種手段：零利率或負(fù)利率、QE、直升機(jī)撒錢。相對于歐美，中國這一輪的貨幣紀(jì)律保持的較好。

??最近大家所看到的部分國內(nèi)輿論事件、媒體事件，背后深層次的是民粹主義回潮，包括美國川普現(xiàn)象、逆全球化、中美貿(mào)易摩擦等，都是因?yàn)槊翊庵髁x的回潮。背后的原因就是貨幣超發(fā)所帶來貧富差距大幅拉大，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)決定上層建筑和意識形態(tài)。利好債市。本次降準(zhǔn)預(yù)期明顯緩解了市場對通脹掣肘資金的擔(dān)憂，有利于債市形成資金面均衡的一致預(yù)期，10年期國債活躍券210009收益率迅速下行近5個(gè)基點(diǎn)，報(bào)2.85%，處于年內(nèi)較低水平。

??利好股市，尤其“提估值”。股市是貨幣的晴雨表，本次降準(zhǔn)降低資金成本和利率，提升股市估值。2021年股市的主要邏輯是通脹預(yù)期和新能源，受益于漲價(jià)和業(yè)績的表現(xiàn)出色，2022年的主要邏輯將是受益于貨幣寬松提估值和穩(wěn)增長政策的行業(yè)板塊。

??中美貨幣周期錯位，人民幣匯率貶值預(yù)期。中美經(jīng)濟(jì)周期錯位導(dǎo)致貨幣政策相左，美聯(lián)儲啟動TAPER縮債，中國此時(shí)選擇寬松的貨幣政策，美元升值，人民幣貶值預(yù)期上升，但是對中國經(jīng)濟(jì)的影響總體有限，中國央行也釋放信號將以我為主。

??對房地產(chǎn)的影響，需綜合考慮土地流拍減少明年熱點(diǎn)城市商品房供應(yīng)、房地產(chǎn)稅試點(diǎn)預(yù)期。目前房地產(chǎn)長效機(jī)制尚未建立，治本之策是城市群戰(zhàn)略、人地掛鉤、金融穩(wěn)定和房地產(chǎn)稅。在當(dāng)前疫情影響就業(yè)和收入、共同富裕需要壯大中等收入群體的環(huán)境下，房地產(chǎn)稅試點(diǎn)要防止增加工薪階層的稅收負(fù)擔(dān)，需要科學(xué)合理的設(shè)計(jì)，并選擇合適的時(shí)機(jī)。