??資基金（下稱“公募REITs”）試點(diǎn)一周年，不僅僅是達(dá)到了試點(diǎn)預(yù)期目標(biāo)，首批試點(diǎn)所帶來(lái)的REITs效應(yīng)正在顯現(xiàn)。

??公募REITs試點(diǎn)一周年，現(xiàn)已上市12只REITs，由11家基金管理人管理，項(xiàng)目合計(jì)募資458億元。首批試點(diǎn)REITs底層資產(chǎn)涵蓋了高速公路、水務(wù)、垃圾處理等基礎(chǔ)設(shè)施，及產(chǎn)業(yè)園區(qū)與倉(cāng)儲(chǔ)物流等新基建領(lǐng)域，項(xiàng)目覆蓋京津冀、長(zhǎng)三角、粵港澳等國(guó)家重點(diǎn)區(qū)域。

??截止到6月17日，上市12只REITs平均漲幅超過22%，9只產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)正收益，其中富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)REIT(508006)、紅土鹽田港REIT(180301)分別以漲幅39.99%和34.40%排名第一、第二位。上市一年來(lái)，市場(chǎng)交易平穩(wěn)，逐漸受到投資人的認(rèn)可，特別新發(fā)售的公募REITs在市場(chǎng)獲得強(qiáng)烈追捧。

??公募REITs試點(diǎn)一年來(lái)，對(duì)資本市場(chǎng)和不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)帶來(lái)哪些影響？公募REITs的投資價(jià)值如何判斷？商業(yè)地產(chǎn)納入公募REITs前景如何？中國(guó)公募REITs未來(lái)將會(huì)呈現(xiàn)怎樣的發(fā)展趨勢(shì)？近日，上海高級(jí)金融學(xué)院學(xué)術(shù)副院長(zhǎng)、金融學(xué)教授嚴(yán)弘接受《中國(guó)房地產(chǎn)金融》專訪時(shí)表示，中國(guó)版的公募REITs的推出為原始權(quán)益人提供了一條可行的融資途徑，為投資人帶來(lái)了新的投資工具。短短一年來(lái)，試點(diǎn)REITs表現(xiàn)強(qiáng)勁，可以看出投資者對(duì)REITs投資的熱度。

??嚴(yán)弘表示，中國(guó)的公募REITs市場(chǎng)的發(fā)展?jié)摿薮螅枰涮椎姆ㄒ?guī)和稅收制度安排，以保證這一市場(chǎng)的健康、可持續(xù)發(fā)展。未來(lái)隨著REITs的擴(kuò)募，底層資產(chǎn)的范圍或?qū)㈩A(yù)計(jì)在三五年之內(nèi)或能實(shí)現(xiàn)十倍的增長(zhǎng)，REITs市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到5000億元，未來(lái)七八年的時(shí)間里可期實(shí)現(xiàn)萬(wàn)億元人民幣的市場(chǎng)規(guī)模。

??公募REITs試點(diǎn)一周年有何看點(diǎn)？

??《中國(guó)房地產(chǎn)金融》：公募REITs試點(diǎn)一年來(lái)，您認(rèn)為對(duì)不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)及資本市場(chǎng)帶來(lái)哪些重大的改變?

??嚴(yán)弘：2021年公募REITs試點(diǎn)第一批9只產(chǎn)品一上市，便在市場(chǎng)上引起很大波瀾。REITs的推出對(duì)于不動(dòng)產(chǎn)界的意義不言而喻，大家翹首以盼希望通過REITs幫助不動(dòng)產(chǎn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的目標(biāo)。

??海外REIT市場(chǎng)以商業(yè)地產(chǎn)為主要基礎(chǔ)資產(chǎn)，而我國(guó)公募REITs以基礎(chǔ)設(shè)施為主要標(biāo)的，背后是監(jiān)管層深思熟慮的結(jié)果。一方面通過金融市場(chǎng)的力量，完善國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；另一方面，選擇有品質(zhì)的底層資產(chǎn)，通過試點(diǎn)對(duì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、定價(jià)機(jī)制、準(zhǔn)入門檻進(jìn)行完善，讓投資者更好地了解和理解REITs，從而穩(wěn)步推進(jìn)公募REITs市場(chǎng)發(fā)展。

??從市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)看，上市后的頭兩個(gè)月里，市場(chǎng)還處在一個(gè)熟悉和摸索期，REITs收益并不理想，交易也不活躍。但去年8月后到今年2月，公募REITs股價(jià)表現(xiàn)非常亮眼，這段時(shí)間收益超過了40%，也超出了很多人的預(yù)期。在今年2月后，不少公募REITs管理公司發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)警示，希望投資者認(rèn)清相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。所以在3月后，伴隨A股市場(chǎng)的波動(dòng)和下跌，REITs市場(chǎng)有了一些調(diào)整，公募REITs收益也有一定程度的下降。

??從上市數(shù)量來(lái)看，目前共計(jì)有12只產(chǎn)品在市場(chǎng)中交易，總市值超過五百億元。預(yù)計(jì)在未來(lái)兩三年之內(nèi)，市值可以達(dá)到數(shù)千億元的規(guī)模。隨著產(chǎn)品數(shù)量的增多，發(fā)行速度的加快，未來(lái)會(huì)有一個(gè)相當(dāng)活躍和收益可觀的公募REITs市場(chǎng)。只有這個(gè)市場(chǎng)達(dá)到一定的規(guī)模和容量之后，它才能充分體現(xiàn)出來(lái)該市場(chǎng)本身所具有的特征。

??從底層資產(chǎn)范圍來(lái)看，首批試點(diǎn)范圍基于基礎(chǔ)設(shè)施，也擴(kuò)大到保障性租賃住房、長(zhǎng)租公寓等方向。未來(lái)市場(chǎng)會(huì)逐步通過擴(kuò)大基礎(chǔ)設(shè)施的范疇，逐漸向全市場(chǎng)包容的方向來(lái)運(yùn)作。

??中國(guó)公募REITs與海外REITs有什么不同？

??《中國(guó)房地產(chǎn)金融》：中國(guó)版的公募REITs與成熟市場(chǎng)的公募REITs有什么不同，為何會(huì)有這種設(shè)計(jì)?

??嚴(yán)弘：成熟市場(chǎng)主要是指以美國(guó)市場(chǎng)為主的REITs市場(chǎng)形態(tài)。成熟市場(chǎng)中的REITs結(jié)構(gòu)非常簡(jiǎn)單，REITs相當(dāng)于是一個(gè)資產(chǎn)的組合，里面可以有很多不同的資產(chǎn)。REITs信托機(jī)構(gòu)，相當(dāng)于公司，擁有并管理這些物業(yè)資產(chǎn)，其發(fā)行的REITs份額，相當(dāng)于一只股票一樣，投資人買入的是這個(gè)公司的股份，而運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流大多數(shù)都作為分紅分配給投資者。

??中國(guó)版的公募REITs是由公募基金發(fā)行了一只基金。公募基金專門為此成立REITs基金，然后去發(fā)行這個(gè)份額。而REITs基金所持有的并不是直接的底層物業(yè)資產(chǎn)，而是由底層物業(yè)資產(chǎn)通過資產(chǎn)證券化形成的證券形式的股權(quán)。

??假如底層資產(chǎn)是兩幢大樓的話，那這底層資產(chǎn)實(shí)際上是實(shí)物資產(chǎn)，而實(shí)物資產(chǎn)的所有權(quán)具有股權(quán)性質(zhì)。如何把這個(gè)股權(quán)證券化，并不是直接去上市，就需要通過一個(gè)證券化的流程。

??在中國(guó)資本市場(chǎng)，資產(chǎn)證券化后一般還不能直接發(fā)售給一般的投資者，只能通過私募模式出售給符合條件的投資者。

??另一方面，基金法現(xiàn)行規(guī)定公募基金只能投資到證券產(chǎn)品，不能直接投資到實(shí)物資產(chǎn)。所以這里面就需要多一層產(chǎn)品的設(shè)計(jì)，先把底層資產(chǎn)證券化，然后把證券化的股權(quán)份額讓公募基金來(lái)持有。公募基金就可以通過發(fā)售基金募資來(lái)購(gòu)買這些證券份額。

??我們目前不能有美國(guó)那樣的公司形式的REITs，是因?yàn)檫@種形態(tài)要上市的話跟目前公司法的要求是相悖的。

??作為一個(gè)公司要上市的話，需要滿足一系列的上市要求，比如盈利、收入、市值規(guī)模等，以及對(duì)整個(gè)公司治理架構(gòu)和底層資產(chǎn)的要求。目前REITs不能滿足通過公司形式上市的要求，只能通過公募基金的形式將REITs作為基金份額賣給廣大投資者，并將份額在交易所掛牌進(jìn)行交易。

??總結(jié)來(lái)看，中國(guó)版公募REITs設(shè)計(jì)架構(gòu)和海外設(shè)計(jì)有所區(qū)別。公募REITs所持的資產(chǎn)實(shí)際上是證券化了的底層資產(chǎn)的股權(quán)，而資產(chǎn)證券化的底層資產(chǎn)才是真正的基礎(chǔ)設(shè)施類不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)。這是一個(gè)比較復(fù)雜的產(chǎn)品架構(gòu)。

??從組織類型上來(lái)看，美國(guó)REITs是公司型的，中國(guó)公募REITs是契約型的。從收入來(lái)源來(lái)看，在海外市場(chǎng)里面，大多數(shù)是權(quán)益型的，但是也有一些抵押型的。中國(guó)的公募REITs是以權(quán)益型為代表的，目前還在起步階段。此外，公募REITs出臺(tái)之前，市場(chǎng)上就有很多私募的類REITs的產(chǎn)品。

??實(shí)際上，類REITs產(chǎn)品就是一種抵押型的或者混合型的產(chǎn)品。

??《中國(guó)房地產(chǎn)金融》：從審核發(fā)行的數(shù)量來(lái)看，中國(guó)公募REITs上市的要求似乎更為嚴(yán)格，您如何看這種審核程序?REITs如何定價(jià)?不同類型資產(chǎn)的REITs有什么差異?

??嚴(yán)弘：從審核發(fā)行的數(shù)量來(lái)看，目前只有12只正式上市，整個(gè)市值剛超過五百億。REITs試點(diǎn)初期，一般會(huì)對(duì)底層資產(chǎn)的要求比較苛刻，畢竟監(jiān)管機(jī)構(gòu)希望通過較為嚴(yán)格的審核，保障市場(chǎng)能夠運(yùn)行平穩(wěn)。

??公募REITs發(fā)行方式目前是以審核制為主，未來(lái)發(fā)行模式或?qū)⒊霈F(xiàn)一些變化，趨向市場(chǎng)化?，F(xiàn)在股票市場(chǎng)發(fā)行制度推行的是注冊(cè)制，這是更加市場(chǎng)化的一種發(fā)行制度。但是在REITs市場(chǎng)還沒有成熟之前，市場(chǎng)化發(fā)行不可能一步到位。

??公募REITs的定價(jià)方式，上市交易前后有所差別，在沒有交易之前只能用估算方式定價(jià)；上市之后，REITs作為公開市場(chǎng)交易的證券或者產(chǎn)品，就有其市場(chǎng)價(jià)格，而市場(chǎng)定價(jià)的基本原則是以收益法為主。

??什么是收益法？實(shí)際上是把未來(lái)的現(xiàn)金流（資產(chǎn)的未來(lái)預(yù)期收益）折算成現(xiàn)值，借以估算REITs資產(chǎn)價(jià)值。

??這其中涉及到未來(lái)現(xiàn)金流如何去判斷的問題，需要預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流的不確定性，以及未來(lái)現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)折現(xiàn)率的影響的問題。

??比如，長(zhǎng)租公寓的租金未來(lái)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)可能相對(duì)比較穩(wěn)定，而高速公路的收費(fèi)現(xiàn)金流則受影響因素就比較多，如區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展是否穩(wěn)定，類似新冠疫情的出現(xiàn)會(huì)有多大程度的影響，而預(yù)測(cè)時(shí)間選擇上，三年、五年甚至十年、二十年。當(dāng)然，這個(gè)時(shí)間越長(zhǎng)就越難做預(yù)測(cè)。

??這也是為什么在市場(chǎng)里REITs價(jià)格會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)，就是因?yàn)槲磥?lái)現(xiàn)金流的不確定性與風(fēng)險(xiǎn)事件可能帶來(lái)的影響，只要預(yù)期有一點(diǎn)點(diǎn)差別，就會(huì)引起這個(gè)價(jià)值的波動(dòng)。

??此外，對(duì)于同一類資產(chǎn)，REITs的定價(jià)模式基本上沒有太大的差別，但不同類別的資產(chǎn)定價(jià)可能會(huì)很不一樣。比如說(shuō)倉(cāng)儲(chǔ)物流和園區(qū)，倉(cāng)儲(chǔ)物流的現(xiàn)金流與園區(qū)依靠租金的現(xiàn)金流相比，形態(tài)和特征都會(huì)很不一樣，所以其風(fēng)險(xiǎn)也不一樣。因此，倉(cāng)儲(chǔ)物流類REITs定價(jià)與園區(qū)類REITs定價(jià)就有所差別，主要體現(xiàn)在現(xiàn)金流的形態(tài)和可預(yù)測(cè)性的差別上。

??投資者對(duì)REITs需求強(qiáng)勁

??《中國(guó)房地產(chǎn)金融》：從投資角度看，中國(guó)公募REITs投資和收益表現(xiàn)怎樣?您如何看公募REITs的投資前景?

??嚴(yán)弘：公募REITs短短一年時(shí)間的試點(diǎn)，還很難看清整體市場(chǎng)的穩(wěn)定的收益和風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)。整體而言，公募REITs在過去一年表現(xiàn)強(qiáng)勁，市場(chǎng)反饋正面，12只產(chǎn)品的整體收益可觀。

??大家對(duì)公募REITs產(chǎn)品的投資熱度高漲，今年4月份發(fā)出的第12只產(chǎn)品，公眾投資者有效認(rèn)購(gòu)申請(qǐng)確認(rèn)比例為0.84%，刷新了公募基金產(chǎn)品配售比例的歷史最低紀(jì)錄。

??公募REITs在過去一年或者過去大半年的表現(xiàn)非常的強(qiáng)勁，還有個(gè)原因是公募REITs和其他資產(chǎn)的相關(guān)性較低，這樣能夠突出REITs的避險(xiǎn)屬性。從整個(gè)A股市場(chǎng)的表現(xiàn)看，在今年3月份之前，公募REITs收益與滬深300指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為0.16。4月份起相關(guān)性有所提高，近期中國(guó)公募REITs收益與滬深300指數(shù)的相關(guān)系數(shù)也只升至0.39。

??在整個(gè)A股下跌的過程中，REITs產(chǎn)品整體下跌的幅度低于A股大盤約10%。因此，在投資者的資產(chǎn)配置中，公募REITs能夠起到風(fēng)險(xiǎn)分散的作用，可以幫助投資者更好地構(gòu)建其投資組合。這方面，REITs的作用是非常正面、穩(wěn)健的。

??這樣一來(lái)市場(chǎng)對(duì)REITs的投資需求就非常強(qiáng)勁，市場(chǎng)熱度自然就不會(huì)低。今年6月底在一年解禁期到來(lái)之際，并沒有出現(xiàn)機(jī)構(gòu)大幅拋售的情景，市場(chǎng)并沒有感受到太大的波瀾。對(duì)于很多投資者來(lái)說(shuō)，公募REITs不是短線交易型的產(chǎn)品，而是值得長(zhǎng)期擁有的資產(chǎn)，即使到了解禁期，很多機(jī)構(gòu)投資者也是選擇繼續(xù)持有，可以看出市場(chǎng)對(duì)公募REITs的前景充滿期待。

??《中國(guó)房地產(chǎn)金融》：對(duì)于原始權(quán)益人而言，選擇REITs進(jìn)行退出，這種方式與IPO等其他方式有什么區(qū)別?有哪些利弊?

??嚴(yán)弘：公募REITs的推出，為原始權(quán)益人提供了一條可行的融資途徑，為投資人帶來(lái)了新的投資工具。對(duì)于原始權(quán)益人來(lái)說(shuō)，公募REITs是非常好的融資形式，可以幫助其實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的業(yè)務(wù)模式。

??目前公募REITs試點(diǎn)要求原始權(quán)益人必須要保留20%的基金份額，擁有一定持股比例，也能保證原始權(quán)益人的利益與投資者的利益一致。原始權(quán)益人作為資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)方和管理方，可以開展運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)的業(yè)務(wù)。加上他們對(duì)底層資產(chǎn)的特征和運(yùn)營(yíng)規(guī)律有更深入的了解，可以通過輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的模式實(shí)現(xiàn)更好的發(fā)展。

??由于目前國(guó)內(nèi)公司法的限制，REITs的原始權(quán)益人公司一般很難直接IPO。因?yàn)檫@個(gè)公司的上市涉及將其所有資產(chǎn)打包上市，這對(duì)大多數(shù)原始權(quán)益人來(lái)說(shuō)是不可能的。

??國(guó)內(nèi)很多基礎(chǔ)設(shè)施底層資產(chǎn)是地方政府的融資平臺(tái)在經(jīng)營(yíng)管理。地方政府融資平臺(tái)不能通過IPO進(jìn)行上市，但可以通過REITs進(jìn)行融資，而這種獨(dú)特的融資方式可以讓原始權(quán)益人有更多的資金來(lái)做新的基礎(chǔ)設(shè)施投資，對(duì)于地方而言這是一種促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的可行模式。

??公募REITs萬(wàn)億市場(chǎng)可期

??《中國(guó)房地產(chǎn)金融》：中國(guó)公募REITs未來(lái)擴(kuò)募的方向會(huì)是什么?您認(rèn)為商業(yè)地產(chǎn)何時(shí)會(huì)被納入?

??嚴(yán)弘：公募REITs未來(lái)擴(kuò)募的方向，一種角度理解是資產(chǎn)類別的擴(kuò)大。

??從國(guó)務(wù)院和有關(guān)部委的文件中可以看到，公募REITs入池資產(chǎn)的范圍已從過去交通、環(huán)保、新基建領(lǐng)域擴(kuò)大到保障性租賃住房等領(lǐng)域。

??另一種角度理解是現(xiàn)有的公募REITs基金如何擴(kuò)大規(guī)模。擴(kuò)募的資產(chǎn)并購(gòu)一般是同類資產(chǎn)，例如工業(yè)園區(qū)要擴(kuò)募，其資產(chǎn)范圍一般是新的園區(qū)物業(yè)，目前可能不會(huì)是倉(cāng)儲(chǔ)物流。

??現(xiàn)時(shí)的公募REITs每單的發(fā)行規(guī)模并不大，資產(chǎn)積聚于同一個(gè)區(qū)域，存在一定的地方性或區(qū)域性經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的影響。擴(kuò)大底層資產(chǎn)規(guī)模與區(qū)域分布，對(duì)公募REITs而言，是提升風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力的一種重要舉措。

??從海外REITs市場(chǎng)的底層資產(chǎn)來(lái)看，商業(yè)地產(chǎn)是最為普遍的一類。目前涉及房地產(chǎn)類的資產(chǎn)，如長(zhǎng)租公寓與保障性租賃住房已經(jīng)在試點(diǎn)了，下一步中國(guó)REITs納入商業(yè)地產(chǎn)應(yīng)該是時(shí)間問題。

??至于商業(yè)地產(chǎn)REITs試點(diǎn)的信號(hào)，需要等待公募REITs的試點(diǎn)達(dá)到較為成熟的階段，如資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)能夠?qū)A(chǔ)設(shè)施底層資產(chǎn)做出公允評(píng)估，市場(chǎng)也能具有對(duì)運(yùn)營(yíng)公司、底層資產(chǎn)或者原始權(quán)益人起到有效的監(jiān)督作用的機(jī)制，使得整個(gè)公募REITs市場(chǎng)形成較為成熟的運(yùn)作形態(tài)。

??《中國(guó)房地產(chǎn)金融》：在公募REITs推出1周年之際，您會(huì)如何展望中國(guó)REITs未來(lái)發(fā)展前景?

??嚴(yán)弘：整體而言，我們終將會(huì)宣告公募REITs市場(chǎng)的勝利，但目前還不能提前宣告勝利，因?yàn)楹茈y通過短短一年的試點(diǎn)就宣告公募REITs市場(chǎng)的勝利。雖然這一年市場(chǎng)體驗(yàn)反饋是正面的，但我們對(duì)公募REITs市場(chǎng)的了解還不夠深入，還需要更長(zhǎng)時(shí)間去理解和監(jiān)管公募REITs市場(chǎng)，更好地實(shí)現(xiàn)這個(gè)市場(chǎng)的有效定價(jià)。目前的市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制還在形成過程中，同時(shí)也需要監(jiān)管層面與時(shí)俱進(jìn)，不斷調(diào)整相應(yīng)的監(jiān)管模式和產(chǎn)品審批模式，使得公募REITs市場(chǎng)能夠發(fā)展得更大。

??目前，美國(guó)REITs市場(chǎng)的規(guī)模大概在1.4萬(wàn)億美元，中國(guó)的公募REITs規(guī)模市值才500多億元。中國(guó)目前雖仍處于起步階段，但有政策的支持和市場(chǎng)的熱情，相信在三五年之內(nèi)可以實(shí)現(xiàn)十倍的增長(zhǎng)，規(guī)模達(dá)到5000億元。

??預(yù)計(jì)未來(lái)七八年的時(shí)間，中國(guó)的公募REITs市場(chǎng)或能實(shí)現(xiàn)萬(wàn)億人民幣的規(guī)模。

??中國(guó)的公募REITs市場(chǎng)的發(fā)展?jié)摿薮?，但需要配套的法?guī)和稅收制度安排，以保證這一市場(chǎng)的健康、可持續(xù)發(fā)展。中國(guó)版的公募REITs目前聚焦基礎(chǔ)設(shè)施不動(dòng)產(chǎn)，受到不少地方政府的支持,還沒有涉及海外市場(chǎng)中常見的商業(yè)地產(chǎn)和住宅地產(chǎn)，相信隨著市場(chǎng)的成熟，這類資產(chǎn)的納入將推動(dòng)中國(guó)REITs再上一層樓。