??招股書(shū)失效當(dāng)天便火速“上新”，中國(guó)文旅決意要敲開(kāi)資本市場(chǎng)的大門(mén)。

??4月23日晚間，中國(guó)文旅第三次向港交所提交招股書(shū)。與此前不同的是，這一次，大股東中國(guó)奧園（3883.HK）停止了“輸血”，貢獻(xiàn)的收入占比驟降至0.5%；而中國(guó)文旅急速降杠桿，遠(yuǎn)離三條“紅線(xiàn)”，戴上了綠檔的“安全帽”。

??在過(guò)審的關(guān)鍵點(diǎn)上，中國(guó)文旅的“求生欲”爆棚。

??遠(yuǎn)離“紅線(xiàn)”

??在中國(guó)文旅前兩次遞交的招股書(shū)中，有一個(gè)特別的指標(biāo)——資產(chǎn)負(fù)債比率，據(jù)披露，資產(chǎn)負(fù)債比率是指，年末的借款及非貿(mào)易性質(zhì)的應(yīng)付關(guān)聯(lián)方款項(xiàng)總額除以總權(quán)益再乘以100%。

??2018年及2019年，這一比率分別為632%和272.2%，2020年則驟降243.3個(gè)百分點(diǎn)至37.9%。

??三年內(nèi)，中國(guó)文旅的資產(chǎn)負(fù)債比率驟降將近600個(gè)百分點(diǎn)，據(jù)招股書(shū)披露，其原因是償還銀行及其他借款而導(dǎo)致。2020年，中國(guó)文旅需償還的借款總額已經(jīng)從2019年的5.78億元下降至1.38億元。

??其中，中國(guó)文旅償還了一筆牽扯公司經(jīng)營(yíng)的信托借款。根據(jù)雙方借款協(xié)議，中國(guó)文旅在借款期間的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)需事先獲得這家信托公司的同意。隨著借款的清償，中國(guó)文旅也擺脫了這家信托的“控制”。

??然而，看似驟降的債務(wù)卻在兩個(gè)月內(nèi)大幅“反彈”。截止2021年2月28日，中國(guó)文旅有息負(fù)債總額為4.15億元，較2020年末的1.38億元，翻了兩倍有余。

??2020年急于降杠桿，但“效果”只維持到年底，不免惹人猜測(cè)，其背后動(dòng)機(jī)或與“紅線(xiàn)”有關(guān)。

??業(yè)內(nèi)人士分析稱(chēng)，招股書(shū)二次失效的原因之一是公司在其中披露的信息不全面。三度遞表，中國(guó)文旅除了增加核心的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)外，還披露了公司的三條紅線(xiàn)情況。

??根據(jù)三條紅線(xiàn)新規(guī)，剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率不得高于70%，凈負(fù)債率不得高于100%，現(xiàn)金短債比不得小于1。

??中國(guó)文旅于招股書(shū)中披露，截止2020年12月31日，公司剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為33.5%，凈負(fù)債率-85.9%，現(xiàn)金短債比為27.1。三項(xiàng)指標(biāo)均遠(yuǎn)超“及格線(xiàn)”，三度遞表的中國(guó)文旅“求生欲”爆棚。

??按照新規(guī)，中國(guó)文旅已進(jìn)入綠檔，其2021年有息負(fù)債規(guī)模年增速可放寬至15%。

??近三年來(lái)，中國(guó)文旅開(kāi)拓融資渠道，債務(wù)結(jié)構(gòu)得到進(jìn)一步優(yōu)化。2018年底，一年內(nèi)到期的銀行及其他貸款占總有息負(fù)債的比例為61%，2020年該占比已經(jīng)下降至40%。截止2021年2月28日，中國(guó)文旅持有銀行結(jié)余及現(xiàn)金5.62億元，同期內(nèi)一年內(nèi)的貸款為1.31億元，輕松覆蓋。

??此外，中國(guó)文旅已有意控制融資成本，截止2021年2月28日，一筆來(lái)自金融租賃公司的3.3億元的其他借款，實(shí)際利率為6.95%，比2019及2020年的其他借款利率下降約3個(gè)百分點(diǎn)。

??奧園“放手”

??中國(guó)文旅成立于2018年，是一家定位為文化旅游的物業(yè)開(kāi)發(fā)商，公司業(yè)務(wù)集中于度假物業(yè)發(fā)展及文化旅游業(yè)務(wù)。

??招股書(shū)顯示，中國(guó)文旅的股權(quán)架構(gòu)較之前并無(wú)調(diào)整。公司股東依然為中國(guó)奧園（3883.HK）、中國(guó)文旅的前身恩平金輝煌的創(chuàng)始股東（包括譚嘉偉、陳凱君、許清彬、蔡宏江等）、一家來(lái)自香港的基金（趙文煒）以及中國(guó)奧園前高管林錦。

??具體來(lái)看，中國(guó)奧園透過(guò)悅景持有中國(guó)文旅28%的股權(quán)，恩平金輝煌股東合計(jì)持股40%，趙文煒持股27.5%、林錦持股4.5%。

??奧園和中國(guó)文旅結(jié)緣于2017年，彼時(shí)，奧園斥巨資入股恩平金輝煌，獲得28%股權(quán)。奧園入股后，中國(guó)文旅即被外界視為奧園文旅。對(duì)于奧園入股，中國(guó)文旅表示：“引入奧園集團(tuán)作為策略性投資者不但有利集團(tuán)的整體戰(zhàn)略性發(fā)展，并在共享度假物業(yè)發(fā)展及文化旅游業(yè)務(wù)方面的資源與專(zhuān)業(yè)知識(shí)方面達(dá)致協(xié)同效應(yīng)?！?br/>

??實(shí)際上，奧園作為公司最大單一股東，給中國(guó)文旅提供了不小的幫助。

??據(jù)招股書(shū)顯示， 2018-2020年，中國(guó)文旅來(lái)自五大客戶(hù)的總收益分別約為3750萬(wàn)元、6440萬(wàn)元及2970萬(wàn)元，分別占總收益的約11.2%、8.8%及3.1%。其中，來(lái)自最大客戶(hù)的收益為1500萬(wàn)元、4080萬(wàn)元及750萬(wàn)元。

??而2018和2019年，中國(guó)文旅最大的客戶(hù)均為中國(guó)奧園，這兩年里，公司總收益約4.5%和5.6%均由奧園貢獻(xiàn)。

??但到了2020年，中國(guó)文旅來(lái)自五大客戶(hù)的收益已經(jīng)明顯下降，奧園也不再是最大客戶(hù)。期內(nèi)奧園貢獻(xiàn)的收益為519.6萬(wàn)元，僅占總收益的0.5%。

??少了奧園的貢獻(xiàn)的銷(xiāo)售額，中國(guó)文旅的經(jīng)營(yíng)情況又如何呢？公司在招股書(shū)中介紹到，中國(guó)文旅的收入主要來(lái)自于度假物業(yè)的銷(xiāo)售以及文化旅游業(yè)務(wù)，其中度假物業(yè)的銷(xiāo)售是中國(guó)文旅的核心業(yè)務(wù)。

??2020年，中國(guó)文旅銷(xiāo)售度假物業(yè)的收益為8.48億元，較去年同期增長(zhǎng)了42.76%，占比總收入的87.7%。

??可見(jiàn)，公司雖冠以“文旅之名”，但賣(mài)房才是其主要的收入來(lái)源，且賣(mài)房收益的占比處于逐年擴(kuò)大的趨勢(shì)?；仡櫷跀?shù)據(jù)，2018年和2019年，中國(guó)文旅銷(xiāo)售物業(yè)的收入分別為2.67億元和5.93億元，分別占比總收益的79.8%和80.7%，到了2020年，該占比升至87.7％。

??銷(xiāo)售物業(yè)業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比持續(xù)擴(kuò)大，但毛利率卻在下滑。2018年-2020年，毛利率分別47.3%，43.4%以及37%，三年內(nèi)降了10個(gè)百分點(diǎn)。

??一邊是銷(xiāo)售業(yè)務(wù)在規(guī)模與利潤(rùn)之間游移，另一邊的文化旅游業(yè)務(wù)面臨業(yè)績(jī)的波動(dòng)。2020年文旅業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收益1.09億元，同比下滑12.8%，僅占總收益的11.2%。

??截至2020年12月末，中國(guó)文旅收入為9.68億元，毛利為3.67億元，凈利潤(rùn)約7260.5萬(wàn)元。

??從成長(zhǎng)性來(lái)看，2020年中國(guó)文旅實(shí)現(xiàn)毛利3.67億元，同比增長(zhǎng)15.05%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.53億元，同比增長(zhǎng)47%。由此來(lái)看，盈利能力的提升并非來(lái)自主營(yíng)業(yè)務(wù)的內(nèi)生增長(zhǎng)力，而是依靠“控費(fèi)”與“調(diào)節(jié)”。

??控費(fèi)主要體現(xiàn)在行政與銷(xiāo)售支出，期內(nèi)，中國(guó)文旅行政開(kāi)支同比下降15.7%至4516.1萬(wàn)元，銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支同比下降30.2至2730.5萬(wàn)元，財(cái)務(wù)費(fèi)用雖大幅增長(zhǎng)848.9%至1357.3萬(wàn)元，但三費(fèi)整體節(jié)省約810萬(wàn)元。

??此外，投資物業(yè)的公允值變動(dòng)，是調(diào)節(jié)利潤(rùn)的重要工具。這里的投資物業(yè)主要指印象泉林商業(yè)街，2020年，由于該項(xiàng)物業(yè)貶值大幅收窄，期內(nèi)投資物業(yè)的公允值為-65.7萬(wàn)元，與2019年的-1770萬(wàn)元相比，相當(dāng)于變相增利1700萬(wàn)元。

??控費(fèi)節(jié)省810萬(wàn)元，投資物業(yè)公允值減虧1700萬(wàn)元，這兩項(xiàng)合計(jì)增利超2500萬(wàn)元，是凈利增幅跑贏毛利增幅超30個(gè)百分點(diǎn)的關(guān)鍵。