??萬達(dá)商管上市進(jìn)程吸引了監(jiān)管部門的目光。

??3月21日，證監(jiān)會網(wǎng)站發(fā)布了關(guān)于大連萬達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司（下簡稱萬達(dá)商管集團(tuán)）向?qū)I(yè)投資者公開發(fā)行公司債券申請文件的問詢函。

??根據(jù)問詢函內(nèi)容，萬達(dá)推進(jìn)已久的萬達(dá)商管港股上市進(jìn)程及其對償債能力的影響受到關(guān)注。對此，萬達(dá)集團(tuán)表示，暫無對外的回應(yīng)。

??數(shù)位受訪者表示，為維護(hù)投資者利益，對上述問題的關(guān)注屬于監(jiān)管部門的正常問詢。

??近兩年，隨著萬達(dá)集團(tuán)董事長王建林主導(dǎo)對外投資的加碼，萬達(dá)頻頻發(fā)行債券融資。最近的一筆在3月22日，大連萬達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)擬發(fā)行的15億元、發(fā)行期限2+1年期的中票已獲頂格認(rèn)購，該筆債券的票面利率最終定為6.8%。

??與此同時，萬達(dá)受到外界關(guān)注的焦點在于其今年能否完成萬達(dá)商管的港股IPO。在商業(yè)復(fù)蘇及金融環(huán)境寬容的當(dāng)下，多位受訪者對此表現(xiàn)出樂觀態(tài)度。

??上市進(jìn)程受關(guān)注

??上述受到問詢的債券為大連萬達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司2023年面向?qū)I(yè)投資者公開發(fā)行公司債券，品種為小公募，擬發(fā)行金額為60億元，發(fā)行人為萬達(dá)商管集團(tuán)，承銷商/管理人為國泰君安、開源證券。目前該債券項目狀態(tài)為提交注冊，更新日期為2月15日。

??問詢函內(nèi)容顯示，根據(jù)申報材料披露，發(fā)行人子公司珠海萬達(dá)目前正申請在港交所上市，若不能于2023年底成功上市，發(fā)行人需向上市前投資者支付約300億元股權(quán)回購款。

??證監(jiān)會請發(fā)行人進(jìn)一步補(bǔ)充說明子公司珠海萬達(dá)上市進(jìn)展情況，并評估上述事項對發(fā)行人短期償債能力的影響。請主承銷商對上述事項進(jìn)行核查，并發(fā)表明確意見。

??此外，根據(jù)申報材料披露，近三年及一期，發(fā)行人籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-245億元、-320億元、-113億元和-182億元。

??問詢函要求發(fā)行人補(bǔ)充說明籌資活動現(xiàn)金流量凈額持續(xù)大額為負(fù)的原因及合理性，并評估對本次債券償付的影響。另外，請主承銷商對上述事項進(jìn)行核查，并發(fā)表明確意見。

??在北京市眾明律師事務(wù)所兼職律師、高級經(jīng)濟(jì)師宋庭敏看來，被問詢到的籌資活動現(xiàn)金流量凈額為負(fù)數(shù)的問題并無大礙?；I資凈現(xiàn)金流量為負(fù)僅表明本年 （或本期）吸收的 （含股權(quán)、借款等）金額小于償還債務(wù)、分配股利等金額，這也是正常的商業(yè)經(jīng)營過程中的財務(wù)數(shù)據(jù)。

??他表示，萬達(dá)商管早期采用重資產(chǎn)運營模式，涉足規(guī)劃、設(shè)計、建造、交付、運營全鏈條，2015年提出輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型策略，將價值鏈聚焦于兩端的設(shè)計、運營管理等資金需求量小、高附加值的環(huán)節(jié)，避開原有業(yè)務(wù)模式所容易導(dǎo)致的資金緊張、財務(wù)風(fēng)險較高困境。

??宋庭敏說，從財報數(shù)據(jù)看，萬達(dá)商管的資產(chǎn)負(fù)債率一直處于下降狀態(tài)，由2014年的72.51%下降至2021年的51.28%，近年資產(chǎn)負(fù)債率基本維持在51%的平穩(wěn)狀態(tài)，萬達(dá)商管在優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的同時有效降低了財務(wù)風(fēng)險。萬達(dá)商管發(fā)力提升前后端價值創(chuàng)造能力，契合地產(chǎn)行業(yè)“微笑曲線”。

??接連發(fā)債補(bǔ)充流動性

??萬達(dá)商管于2023年開年連發(fā)兩筆債券。

??2月6日，萬達(dá)商管成功發(fā)行一筆3億美元債。此筆3億美元規(guī)模的美元債期限為3年，初始指導(dǎo)價12.5%區(qū)域，最終指導(dǎo)價12.375%，息票率為11.00%，收益率為12.375%，發(fā)行價格96.639美元。

??而此前1月，萬達(dá)就已成功發(fā)行了一筆4億美元的境外美元債，期限為2年息票率11%，資金用于為現(xiàn)有債務(wù)再融資。

??萬達(dá)兩次發(fā)行的美元債均獲得投資者追捧。1月的4億美元債得到了3.5倍超額認(rèn)購，約14億美元，其中有5億美元來自長線投資者。2月的3億美元債最終也獲得了8.3億美元的訂單認(rèn)購，同樣遠(yuǎn)高于原定規(guī)模。

??財經(jīng)評論員譚浩俊表示，在對賭協(xié)議的回購條款下，萬達(dá)商管的上市難免要經(jīng)受更大的壓力。在這樣的背景下，萬達(dá)通過發(fā)債來補(bǔ)充流動性，10%以上的利率相對來說并不是特別高，還是在企業(yè)能夠承受的范圍內(nèi)。

??IPG中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜認(rèn)為，市場的超額認(rèn)購證明市場對萬達(dá)商管的信心較足。目前萬達(dá)商管與萬達(dá)地產(chǎn)仍在高速發(fā)展，因發(fā)展而保持適當(dāng)較高的負(fù)債率也屬于正?，F(xiàn)象，萬達(dá)商管以及萬達(dá)集團(tuán)的流動性并無惡化現(xiàn)象。

??值得一提的是，萬達(dá)商管集團(tuán)2022年的業(yè)績表現(xiàn)進(jìn)一步穩(wěn)固了經(jīng)營基礎(chǔ)。業(yè)績快報顯示，萬達(dá)商管2022年收入553.1億元，完成年計劃的99.6%，同比增長7.4%；租金收入508.5億元，同比增長8%；商鋪出租率98.7%；租金收繳率100%；開業(yè)55個萬達(dá)廣場，完成年計劃100%。

??商業(yè)復(fù)蘇有助上市

??自2016年從港交所退市以來，萬達(dá)商管簽署了對賭協(xié)議，這也是王健林要面對的考題。

??招股書顯示，2021年7月~8月，大連萬達(dá)向碧桂園物業(yè)、中信資本、螞蟻、騰訊、PAG太盟投資集團(tuán)等機(jī)構(gòu)投資人轉(zhuǎn)讓股份并設(shè)有對賭協(xié)議，對應(yīng)總投資額為380億元。若投資者持有的股份未能在2023年12月31日前轉(zhuǎn)換為上市股份，投資者可要求回購。

??2022年10月25日，萬達(dá)商管第三次遞交招股書，距今已有5個月。而根據(jù)港交所相關(guān)規(guī)定，擬上市公司的招股書有效期為6個月，可以說留給萬達(dá)的時間并不充裕。

??不過，隨著后疫情時代的來臨，多位受訪人士表示出對萬達(dá)商管登陸港股市場的樂觀態(tài)度。

??宋庭敏說，2021年3月，萬達(dá)集團(tuán)對旗下的商管業(yè)務(wù)進(jìn)行重組，與珠海市政府簽署協(xié)議，獲珠海市國資委入股。珠海萬達(dá)主要以委托管理和租賃運營模式為主，其運營效率、盈利能力更容易得到保證。

??柏文喜表示，目前國內(nèi)的商業(yè)環(huán)境，以及資本市場對民營企業(yè)的友好程度有了明顯提升。而且監(jiān)管層及政策層面對民營企業(yè)發(fā)展和做大、做強(qiáng)是保持積極支持態(tài)度的，這些對于萬達(dá)再次赴港上市是比較有利的。

??“在各家房地產(chǎn)企業(yè)里，萬達(dá)商管是少有的輕資產(chǎn)運營企業(yè)，商管類的房地產(chǎn)企業(yè)，其壓力在于自持或自營，雖然自營的利潤高，但其運營、房地產(chǎn)建設(shè)、拿地壓力都很大。萬達(dá)商管是純輕資產(chǎn)的邏輯，從輕資產(chǎn)運營的角度來看，萬達(dá)商管這些年的經(jīng)營已經(jīng)相當(dāng)不錯了。因此總體來看，萬達(dá)商管當(dāng)前的港股上市前景應(yīng)該不錯?！北P古智庫高級研究員江瀚說。

??譚浩俊認(rèn)為，在金融環(huán)境寬松以及商業(yè)復(fù)蘇的當(dāng)下，萬達(dá)的港股上市前景是可期的，關(guān)鍵在于上市后的融資金額能否達(dá)到預(yù)期，這也同樣值得關(guān)注。

??據(jù)早前市場消息，萬達(dá)商管擬IPO募資30億美元，不過近期港股市況反復(fù)，香港市場將近半年未有募資逾10億美元的超大型新股上市。