??房地產行業(yè)商票逾期的高峰已過，逾期風險出清可能已經接近尾聲。

??今年1月1日商票新規(guī)開始施行后，在房企新增商票規(guī)模有限的同時，商票逾期情況也有明顯改善。

??當前房企尚未到期商票規(guī)模整體有限。2021年三季度后，房地產行業(yè)信用風險加劇的情況下，供應商停止接收高風險房企商票，商票付款期都在1年以下。隨著前期大批量簽發(fā)的商票陸續(xù)到期，當前尚未到期商票規(guī)模已經有限。

??同時，2023年以來，房地產行業(yè)基本面呈現(xiàn)弱復蘇狀態(tài)，推動房企整體資金面小幅改善，今年1-4 月，房地產到位資金同比降幅較前3月已有所收窄。

??因此，我們認為，商票整體逾期高峰已過，隨著政策從供需兩端發(fā)力，房地產商票逾期整體情況可能趨于穩(wěn)定。

??2022年11月11日央行、銀保監(jiān)會出臺商票新規(guī)《商業(yè)匯票承兌、貼現(xiàn)與再貼現(xiàn)管理辦法》，自2023年1月1日起施行。新規(guī)將商票最長付款期限縮短至6個月，同時也對商票逾期及延遲披露的企業(yè)加強了商票相關業(yè)務的限制。

??根據(jù)商票新規(guī)與2022年11月中旬上海票交所發(fā)布的《商業(yè)匯票信息披露操作細則》，房企若再出現(xiàn)商票逾期及延遲披露將面臨以下后果：本次構成承兌人逾期或延遲披露，票交所將暫停為相關承兌人提供商業(yè)匯票承兌服務；持續(xù)逾期二年或者最近二年未按規(guī)定披露信息的承兌人，金融機構不得為其辦理票據(jù)承兌、貼現(xiàn)、保證、質押業(yè)務。

??商票新規(guī)的落地，加強了對房企商票逾期的懲戒措施，逾期需全部結清后其承兌業(yè)務才能恢復，一旦持續(xù)逾期2年，持票人將無法到金融機構辦理相關票據(jù)承兌、貼現(xiàn)、保證、質押等業(yè)務。

??商票新規(guī)推動了房企內部信用加速分化，穩(wěn)健房企簽發(fā)商票具備優(yōu)勢，出險房企既無法新簽發(fā)商票，又面臨前期商票集中到期，商票信用風險也加速出清。

??從數(shù)據(jù)看，2020年之前，66家樣本房企的應付票據(jù)規(guī)?？焖僭鲩L，從2016年末的297億元增長至2020年的1821億元，復合增速57%。應付票據(jù)增長速度快主要是因為融資環(huán)境趨緊，房企將債權融資的壓力不斷轉移到供應鏈融資。

??2021年6月末，央行將商票納入房企債務監(jiān)管，在一定程度上規(guī)范了房企商票的簽發(fā)和承兌，加上房企頻繁違約，供應商對新票據(jù)的接收度明顯下降，大規(guī)模的商票融資受到限制。

??受此影響，房企商票的快速增長趨勢被打斷，2021年末，樣本房企應付票據(jù)增速快速下落，同比下降0.03%。2022年應付票據(jù)規(guī)模更是同比下降38%，規(guī)模下落至1120億元。

??房企商票的逾期始于2021年三季度。由于監(jiān)管層對房企融資端、拿地端、銷售端等維度全面收緊，部分前期高度依賴融資的民營房企陸續(xù)發(fā)生商票逾期事件。2022年，越來越多的民營房企爆發(fā)流動性危機，加上當時房企融資渠道尚未恢復，商票逾期開始集中爆發(fā)。

??根據(jù)2022年上海票交所連續(xù)披露的《持續(xù)逾期名單》，2022年以來，房地產項目公司商票逾期的個數(shù)從1月末的135個急速攀升至12月末的3322個，占全部商票逾期企業(yè)的比重從1月末的24%上升至68%。

??截至2022年12月末，有6家房企旗下發(fā)生逾期的項目公司數(shù)量超100個，到2022年末，這6家房企旗下出現(xiàn)商票逾期的項目公司合計1793個，占到全部規(guī)模的54%，是商票信用風險大面積暴雷的主力。

??出險房企商票逾期爆發(fā)迅速又突然，對供應商造成的負面沖擊超過了市場預期。2021年以來，供應商對房企客戶的應收票據(jù)、應收賬款、其他應收款等科目對應的資產計提了較高的信用減值準備，大幅抬升了預期的信用損失率。

??根據(jù)同花順(176.600, 2.75, 1.58%)顯示，2021-2022年，建筑業(yè)企業(yè)分別共計提743.4億、610.6億的信用減值損失，較前期大幅增長，計提的壞賬由于難以回收，也對企業(yè)的盈利能力造成侵蝕。

??雖然當前部分房企的商票逾期情況較為嚴重，新增商票規(guī)模大幅減少，房企商票規(guī)模整體上出現(xiàn)了較大的收縮，但房企對上游供應商的資金占用仍然存在。

??由于部分在港上市的內地房企將應付票據(jù)在報表上統(tǒng)一計入“應付貿易賬款及票據(jù)”，無法拆分開對各房企商票融資依賴度進行逐一分析。CRIC對房企應付類債務的依賴度進行了進一步分析，并將企業(yè)范圍擴大到81家，覆蓋TOP200銷售排行榜的主要上市/發(fā)債主體的開發(fā)商。

??按兌付對象的不同，將房企總應付類債務拆分為應付貿易賬款及票據(jù)、應付合作方及股東關聯(lián)方款項以及其他應付類債務三大類，來分析各房企對供應鏈及合作方融資的依賴程度。

??其中應付貿易賬款及票據(jù)主要針對第三方工程端，賬款與票據(jù)的主要區(qū)分在于流通能力上，另外房企簽發(fā)票據(jù)通常伴隨貼息；應付合作方及股東關聯(lián)方款項，主要包含非并表項目公司的資金往來、非控股股東的墊資、以及可能涉及到的明股實債類帶息的股東借款等；其他應付類債務，主要包含押金及保證金、購房意向金、稅費、股利和利息等無息債務。

??2018年以來，81家主流房企總應付類債務/有息債務占比逐步走高。這主要是因為當時受政策調控影響，房企外部融資渠道持續(xù)收緊，流動資金緊張，為了對沖融資壓力，很多房企通過增加應付類債務減輕資金壓力，以滿足自身發(fā)展的需要。

??2022年81家主流房企三項應付類債務合計對有息債務的比值同比首次出現(xiàn)下降，主要是因為大量房企在流動性危機和行業(yè)下行的情況下，不得不進行了規(guī)模收縮。

??在三項應付類債務中，規(guī)模最大的是應付貿易賬款及票據(jù)。因為在產業(yè)鏈上有話語權，房企無償占用供應鏈資金的現(xiàn)象比較明顯，在應付貿易賬款及票據(jù)中，超過九成都是應付賬款，應付票據(jù)規(guī)模相對有限。

??不過，從對有息負債的占比看，應付貿易賬款及票據(jù)在2022年的占比下降了2.1個百分點至42.6%，應付合作方及關聯(lián)方往來款項的占比下降了0.8個百分點至29.5%，其他類應付款項占有息負債則繼續(xù)提升至27.5%。

??在2022年房地產基本面持續(xù)筑底，融資環(huán)境尚未恢復，行業(yè)商票逾期規(guī)模達到高峰后，2023年，隨著行業(yè)基本面進入弱復蘇狀態(tài)、融資環(huán)境相對改善、商票到期規(guī)模體量小等因素，房企商票新增逾期的風險偏低。

??部分資不抵債的出險房企預計還會陸續(xù)出現(xiàn)不能兌付到期商票的情況，但整體行業(yè)商票逾期可能趨于穩(wěn)定。

??2023年初商票新規(guī)正式落地后，縮短了商票最長的承兌期限，并加強了商票逾期的懲戒措施，助力后期商票的良性發(fā)展。

??根據(jù)2023年票交所連續(xù)披露的《承兌人逾期名單》，可以明顯感受到房地產整體對上游供應商占款的現(xiàn)象已經有所改善，能還錢的房企基本都不拖欠了，以往部分頭部央國企還存在因技術性或其它考慮發(fā)生商票逾期的情況，今年已基本杜絕。

??對于逾期商票的處置辦法，我們建議，是否可以參考AMC機構紓困出險房企的方式，由相應的機構以合適的折扣價格統(tǒng)一收購供應商手中的商票，一方面可以在一定程度上緩解供應商的資金壓力，讓他們繼續(xù)正常運營下去；另一方面，機構將房企的商票進行匯集后，也便于統(tǒng)一與房企進行協(xié)商解決，若涉及金額較大，機構可選擇的解決方案也更多元。

??不過，相比商票的承兌壓力，對房企來說，2023年最大的兌付壓力來源于應付貿易款、應付合作方及關聯(lián)方款項以及其他應付類債務。

??三項應付類債務中，應付貿易款與應付合作方及關聯(lián)方款項隨著行業(yè)持續(xù)下行，到2022年末相對規(guī)模已經有所下滑，但其他應付款/有息負債繼續(xù)提升至27.5%。

??其他應付類債務，包括押金及保證金、購房意向金、稅費、股利和利息等無息債務。以稅費為例，當前房地產稅費預征比率相對較高，項目在取得預售款后大部分資金被鎖定在銀行監(jiān)管賬戶，民營房企可動用的資金占比僅30%-40%，這部分資金除了預先繳納增值稅、土地增值稅和企業(yè)所得稅等相關稅項外，剩余資金需要拿來償還有息債務及應付類等無息債務，流動性十分緊張。

??我們認為，化解房地產信用風險的關鍵在于修復各方信心、穩(wěn)定銷售。經歷2023年2-3月銷售市場的短暫回暖，4-5月銷售復蘇前景并不明朗，全國29個重點城市中多數(shù)城市單月商品住宅成交面積環(huán)比下跌。說明市場各方對房地產依舊信心不足，預期樓市熱度可能進一步回落。

??展望2023年后市，房地產發(fā)展模式已經從“高杠桿高周轉”轉向“有質發(fā)展”，房企應力爭控制有息債務、加強資金管理、促進項目回款、改善項目盈利水平，培育品牌影響力。曾經靠杠桿驅動的房企債務風險最終將交由市場解決，加速出清，并逐漸退出歷史舞臺。