??PART.01

??商票逾期高峰已過(guò)

??出臺(tái)新規(guī)助力票據(jù)良性發(fā)展

??1、商票具有融資屬性，行業(yè)擴(kuò)張期內(nèi)房企商票維持高增長(zhǎng)（略）

??2、房地產(chǎn)商票集中逾期，上游供應(yīng)商經(jīng)營(yíng)承壓

??2021年三季度開(kāi)始，監(jiān)管對(duì)房企融資端、拿地端、銷(xiāo)售端等維度全面收緊，部分前期高度依賴(lài)融資的民營(yíng)房企陸續(xù)發(fā)生商票逾期事件。伴隨2022年越來(lái)越多民營(yíng)房企爆發(fā)流動(dòng)性危機(jī)，疊加當(dāng)前融資環(huán)境尚未恢復(fù)，行業(yè)商票逾期集中出現(xiàn)。

??根據(jù)2022年上海票交所連續(xù)披露的《持續(xù)逾期名單》顯示，2022年以來(lái)房地產(chǎn)項(xiàng)目公司商票逾期的個(gè)數(shù)從1月末的135個(gè)急速攀升至12月末的3322個(gè)，占全部商票逾期企業(yè)的比重從1月末的24%上升至68%。截至2022年12月末共有6家房企集團(tuán)旗下發(fā)生逾期的項(xiàng)目公司數(shù)量超100個(gè)，分別是恒大、融創(chuàng)、綠地、中南、世茂和祥生。年末6家房企旗下出現(xiàn)商票逾期的項(xiàng)目公司合計(jì)1793個(gè)，占到全部規(guī)模的54%，是商票信用風(fēng)險(xiǎn)大面積暴雷的主力。其中根據(jù)恒大近期公布的《關(guān)于涉及重大訴訟及未能清償?shù)狡趥鶆?wù)等重大事項(xiàng)的公告》顯示，截至2023年4月末累計(jì)逾期商票約2459.87億。

??出險(xiǎn)房企商票逾期加速，對(duì)供應(yīng)商造成的負(fù)面沖擊甚至超過(guò)預(yù)期。2021年以來(lái)供應(yīng)商對(duì)房企客戶(hù)的應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款等科目對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)計(jì)提了較高的信用減值準(zhǔn)備，大幅抬升了預(yù)期的信用損失率。根據(jù)同花順顯示，2021-2022年建筑業(yè)企業(yè)分別共計(jì)提743.4億、610.6億的信用減值損失，較前期大幅增長(zhǎng)，計(jì)提的壞賬難以回收對(duì)盈利能力造成侵蝕。

??3、商票新規(guī)落地，暫停逾期房企相關(guān)票據(jù)的承兌權(quán)限

??在此背景下，2022年11月11日央行、銀保監(jiān)會(huì)出臺(tái)商票新規(guī)（《商業(yè)匯票承兌、貼現(xiàn)與再貼現(xiàn)管理辦法》），自2023年1月1日起施行。新規(guī)將商票最長(zhǎng)付款期限縮短至6個(gè)月的同時(shí)，也對(duì)商票逾期及延遲披露的企業(yè)加強(qiáng)了商票相關(guān)業(yè)務(wù)方面的限制。

??根據(jù)商票新規(guī)與2022年11月中旬上海票交所發(fā)布的《商業(yè)匯票信息披露操作細(xì)則》，針對(duì)商票逾期及延遲披露的后果：1）本次構(gòu)成承兌人逾期[1]或延遲披露[2]，票交所將暫停為相關(guān)承兌人提供商業(yè)匯票承兌服務(wù)；2）持續(xù)逾期[3]二年或者最近二年未按規(guī)定披露信息的承兌人，金融機(jī)構(gòu)不得為其辦理票據(jù)承兌、貼現(xiàn)、保證、質(zhì)押業(yè)務(wù)。

??商票新規(guī)的落地，加強(qiáng)對(duì)房企商票逾期的懲戒措施，后期需要等逾期全部結(jié)清后才恢復(fù)其承兌業(yè)務(wù)，倘若持續(xù)逾期2年致持票人無(wú)法到金融機(jī)構(gòu)辦理相關(guān)票據(jù)承兌、貼現(xiàn)、保證、質(zhì)押等業(yè)務(wù)。一定程度上，新規(guī)推動(dòng)房企內(nèi)部信用加速分化，穩(wěn)健房企簽發(fā)具備優(yōu)勢(shì)，而出險(xiǎn)房企既無(wú)法新簽發(fā)又面臨前期商票的集中到期，商票信用風(fēng)險(xiǎn)加速出清。

??整體來(lái)看，房地產(chǎn)行業(yè)商票逾期的高峰已過(guò)，逾期風(fēng)險(xiǎn)出清可能已經(jīng)接近尾聲。一方面，當(dāng)前房企尚未到期商票規(guī)模整體有限，2021年三季度后行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)高增情況下供應(yīng)商停止接收高風(fēng)險(xiǎn)房企商票，商票付款期1年以下，隨著前期大批量簽發(fā)的商票陸續(xù)到期，當(dāng)前尚未到期商票規(guī)模有限。如融創(chuàng)2022年末應(yīng)付票據(jù)304.28億，其中已到期未支付272.2億，尚未到期規(guī)模32.08億。另一方面，2023年房地產(chǎn)行業(yè)整體基本面較去年底呈弱復(fù)蘇狀態(tài)（盡管結(jié)構(gòu)分化明顯），推動(dòng)房企整體資金面小幅改善，1-4 月房地產(chǎn)到位資金同比降幅較前3月有所收窄。商票整體逾期高峰已過(guò)，未來(lái)隨著政策從供需兩端發(fā)力，房地產(chǎn)商票逾期整體情況可能趨于穩(wěn)定。

??PART.02

??2022年房企應(yīng)付商票減少38%

??出險(xiǎn)房企兌付壓力較大

??1、納入監(jiān)管后，2022年房企商票規(guī)模同比下滑38%（部分略）

??從數(shù)據(jù)表現(xiàn)來(lái)看，2020年前66家樣本房企的應(yīng)付票據(jù)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，從2016年末的297億元增長(zhǎng)至2020年的1821億元，復(fù)合增速57%。應(yīng)付票據(jù)增長(zhǎng)較快，主要由于融資環(huán)境趨緊，房企將債權(quán)融資壓力轉(zhuǎn)移至供應(yīng)鏈融資。

??2021年6月末央行將商票納入房企債務(wù)監(jiān)管，一定程度規(guī)范了房企商票的簽發(fā)和承兌，加上企業(yè)頻繁違約之后，供應(yīng)商對(duì)新票據(jù)的接收度明顯下降，大規(guī)模的商票融資受到限制。在此背景下，房地產(chǎn)商票快速增長(zhǎng)趨勢(shì)被打斷，2021年末樣本房企應(yīng)付票據(jù)增速快速下落，同比下降0.03%；2022年應(yīng)付票據(jù)規(guī)模更是同比下落38%，規(guī)模下落至1120億元。

??2、TOP11-30房企商票/有息負(fù)債下滑最明顯（略）

??3、地方國(guó)企對(duì)應(yīng)付票據(jù)使用程度高于民企及央企（略）

??4、商票規(guī)模TOP20房企中8家發(fā)生逾期，流動(dòng)性緊張房企占絕大多數(shù)

??2023年TOP20房企中仍有8家商票逾期（略）

??融創(chuàng)商票逾期規(guī)模超兩百億，金科、中南兌付壓力同樣較大（略）??

??PART.03

??商票規(guī)模收縮下

??未來(lái)需更加關(guān)注應(yīng)付類(lèi)債務(wù)壓力

??雖然當(dāng)前部分房企的商票逾期情況較為嚴(yán)重，新增商票規(guī)模大幅減少，房企商票規(guī)模整體上出現(xiàn)了較大的收縮，但是房企對(duì)上游供應(yīng)商的資金占用現(xiàn)象卻仍然存在，僅是由應(yīng)付票據(jù)轉(zhuǎn)入了應(yīng)付賬款，未來(lái)需要更加關(guān)注應(yīng)付賬款等科目。

??與此同時(shí)，由于部分港股房企將應(yīng)付票據(jù)在報(bào)表上統(tǒng)一計(jì)入了“應(yīng)付貿(mào)易賬款及票據(jù)”，無(wú)法拆分開(kāi)對(duì)各房企商票融資依賴(lài)度進(jìn)行逐一分析。因此我們對(duì)房企應(yīng)付類(lèi)債務(wù)的依賴(lài)度進(jìn)行了進(jìn)一步分析，并將企業(yè)范圍擴(kuò)大到81家，覆蓋我們TOP200銷(xiāo)售排行榜的主要上市/發(fā)債主體的開(kāi)發(fā)商。

??1、2016年以來(lái)應(yīng)付類(lèi)債務(wù)/有息負(fù)債首次出現(xiàn)下跌

??本文按兌付對(duì)象的不同，將房企總應(yīng)付類(lèi)債務(wù)拆分為應(yīng)付貿(mào)易賬款及票據(jù)、應(yīng)付合作方及股東關(guān)聯(lián)方款項(xiàng)以及其他應(yīng)付類(lèi)債務(wù)三個(gè)方面，從以上三方面來(lái)分析各房企對(duì)供應(yīng)鏈及合作方融資的依賴(lài)程度。

??1）應(yīng)付貿(mào)易賬款及票據(jù)主要針對(duì)第三方工程端，其中賬款與票據(jù)的主要區(qū)分在于流通能力上，另外房企簽發(fā)票據(jù)通常伴隨貼息；

??2）應(yīng)付合作方及股東關(guān)聯(lián)方款項(xiàng)，主要包含非并表項(xiàng)目公司的資金往來(lái)、非控股股東的墊資、以及可能涉及到的明股實(shí)債類(lèi)帶息的股東借款等；

??3）其他應(yīng)付類(lèi)債務(wù)，包含押金及保證金、購(gòu)房意向金、稅費(fèi)、股利和利息等無(wú)息債務(wù)。

??2018年以來(lái)，81家主流房企總應(yīng)付類(lèi)債務(wù)/有息債務(wù)占比逐步走高，這主要是由于受政策調(diào)控影響，房企外部融資渠道持續(xù)收緊，流動(dòng)資金緊張加劇，為了對(duì)沖融資壓力，更多房企通過(guò)增加應(yīng)付類(lèi)債務(wù)減輕資金壓力，以滿(mǎn)足自身發(fā)展需求。2022年81家主流房企三項(xiàng)應(yīng)付類(lèi)債務(wù)合計(jì)對(duì)有息債務(wù)的比值同比首次出現(xiàn)下降，主要是因?yàn)榇罅糠科笤诹鲃?dòng)性危機(jī)以及行業(yè)下行下出現(xiàn)了規(guī)模收縮。

??在三項(xiàng)應(yīng)付類(lèi)債務(wù)中，規(guī)模最大的是應(yīng)付貿(mào)易賬款及票據(jù)，得益于產(chǎn)業(yè)鏈上得天獨(dú)厚的話(huà)語(yǔ)權(quán)優(yōu)勢(shì)，房企無(wú)償占用供應(yīng)鏈資金的現(xiàn)象較為明顯，在應(yīng)付貿(mào)易賬款及票據(jù)中，超過(guò)九成都是應(yīng)付賬款，應(yīng)付票據(jù)規(guī)模相對(duì)有限。但是從對(duì)有息負(fù)債的占比來(lái)看，應(yīng)付貿(mào)易賬款及票據(jù)在2022年的占比同比下降了2.1個(gè)百分點(diǎn)至42.6%，應(yīng)付合作方及關(guān)聯(lián)方往來(lái)款項(xiàng)的占比下降了0.8個(gè)百分點(diǎn)至29.5%，而其他類(lèi)應(yīng)付款項(xiàng)占有息負(fù)債則繼續(xù)提升至27.5%。

??2、TOP11-30房企商票減少但應(yīng)付賬款增加，持續(xù)占用供應(yīng)商資金（略）

??3、應(yīng)付類(lèi)債務(wù)/有息負(fù)債TOP30企業(yè)多為暴雷房企（略）

??PART.04

??2023年應(yīng)付類(lèi)債務(wù)兌付壓力

??能否緩解依賴(lài)基本面的復(fù)蘇

??隨著2022年房地產(chǎn)基本面持續(xù)筑底，融資環(huán)境尚未恢復(fù)，行業(yè)商票逾期規(guī)模達(dá)到高峰。2023年伴隨行業(yè)基本面呈弱復(fù)蘇狀態(tài)、融資環(huán)境相對(duì)改善、商票到期規(guī)模體量小等因素，新增逾期風(fēng)險(xiǎn)偏低，部分資不抵債的出險(xiǎn)房企預(yù)計(jì)陸續(xù)還會(huì)出現(xiàn)未能兌付到期商票的情況，但整體行業(yè)商票逾期可能趨于穩(wěn)定。

??疊加2023年初商票新規(guī)正式落地后，縮短了商票最長(zhǎng)的承兌期限，并加強(qiáng)了商票逾期的懲戒措施，助力后期商票的良性發(fā)展。根據(jù)2023年票交所連續(xù)披露的《承兌人逾期名單》，可以明顯感受到房地產(chǎn)整體對(duì)上游供應(yīng)商占款的現(xiàn)象有所改善，能還上錢(qián)的基本都不拖欠，而以往甚至部分頭部央國(guó)企都可能因技術(shù)性或其他的考慮發(fā)生商票逾期，今年這類(lèi)現(xiàn)象基本已杜絕。

??相較于商票承兌壓力，對(duì)房企而言，2023年最大的兌付壓力來(lái)源于應(yīng)付貿(mào)易款、應(yīng)付合作方及關(guān)聯(lián)方款項(xiàng)以及其他應(yīng)付類(lèi)債務(wù)。三項(xiàng)應(yīng)付類(lèi)債務(wù)中，應(yīng)付貿(mào)易款與應(yīng)付合作方及關(guān)聯(lián)方款項(xiàng)隨著行業(yè)持續(xù)下行，2022年末相對(duì)規(guī)模也有所下滑，而其他應(yīng)付款/有息負(fù)債繼續(xù)提升至27.5%。其他應(yīng)付類(lèi)債務(wù)，包括押金及保證金、購(gòu)房意向金、稅費(fèi)、股利和利息等無(wú)息債務(wù)。以稅費(fèi)為例，當(dāng)前房地產(chǎn)預(yù)征比率相對(duì)較高，取得預(yù)售款后部分被鎖定在銀行監(jiān)管賬款內(nèi)，部分民營(yíng)房企可動(dòng)用現(xiàn)金占比30%-40%，另外還需預(yù)先繳納增值稅、土地增值稅和企業(yè)所得稅相關(guān)稅項(xiàng)，余下資金需償還有息債務(wù)以及應(yīng)付類(lèi)等無(wú)息債務(wù)，流動(dòng)性十分緊缺。

??化解房地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵在于修復(fù)各方信心、穩(wěn)定銷(xiāo)售。經(jīng)歷2023年2-3月銷(xiāo)售市場(chǎng)的短暫回暖，4-5月銷(xiāo)售復(fù)蘇前景并不明朗，全國(guó)29個(gè)重點(diǎn)城市中多數(shù)城市單月商品住宅成交面積環(huán)比下跌。當(dāng)前市場(chǎng)各方對(duì)房地產(chǎn)依舊信心不足，認(rèn)為后期樓市熱度可能進(jìn)一步回落，近期杭州、上海等熱點(diǎn)城市也開(kāi)始優(yōu)化落戶(hù)、貸款等政策。展望2023年后市，房地產(chǎn)發(fā)展模式已經(jīng)從“高杠桿高周轉(zhuǎn)”轉(zhuǎn)向“有質(zhì)發(fā)展”，力爭(zhēng)控制有息債務(wù)、加強(qiáng)資金管理、促進(jìn)項(xiàng)目回款、改善項(xiàng)目盈利水平，培育品牌影響力。曾經(jīng)靠杠桿驅(qū)動(dòng)的房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最終將交由市場(chǎng)解決，加速出清，逐漸退出歷史舞臺(tái)。