[克而瑞]先物業(yè)后酒店，世茂上市長跑能否如愿？

??導 讀 

??可以預見的是，若物業(yè)與酒店業(yè)務能雙雙實現(xiàn)上市，無論是對整體集團還是各自業(yè)務板塊發(fā)展而言，均會起到較大的助推作用。

??6月29日，世茂服務正式向聯(lián)交所遞交了上市申請。若世茂服務能成功上市，其將成為許氏家族繼世茂集團、世茂股份之后，第三個上市平臺。此外酒店方面，世茂自2007年就已表達出了上市意愿，目前也提上了上市日程中。事實上，此前許世壇就曾公開表示：“2021年希望可以分拆酒店和物業(yè)單獨上市?！比欢?，其多元板塊，尤其是酒店業(yè)務能否獲得資本市場的青睞，仍然有待時日觀察。

??01 世茂服務提前上市面臨對賭考驗

??高估值下物業(yè)分拆，推動板塊更快發(fā)展

??首先，具有高估值的世茂服務若能成功上市，能夠募集到更多資金，從而為物業(yè)板塊的快速發(fā)展提供支撐。

??據(jù)了解，2020年5月紅杉資本及騰訊分別完成了對世茂服務的戰(zhàn)略投資，投資總金額達2.44億美元（其中紅杉1.14億美元、騰訊1.3億美元）。從股權(quán)架構(gòu)上來看，投資完成后，世茂服務由世茂集團間接持有90%，騰訊4.67%，紅杉資本5.33%。以此估算，紅杉及騰訊給上市前的世茂服務估值約為24.4億美元，約折合人民幣171億元。按照計劃，待建議分拆及上市完成后，世茂集團將持有世茂服務不少于50%的權(quán)益。此前有關(guān)媒體預測，世茂服務上市預期集資達5億至6億美元（約35至42億元）?？梢?，世茂服務的上市將注入較多資金，從而推動物業(yè)板塊更快發(fā)展。

??截至2019年底，世茂服務的合約總建筑面積約為10090萬平方米，覆蓋25個省91個城市；管理184項物業(yè)，總在管建筑面積約為6820萬平方米。未來世茂服務表示將繼續(xù)擴大業(yè)務規(guī)模，收購其他物管公司以穩(wěn)固自身規(guī)模優(yōu)勢，其中重點關(guān)注在管建面超200萬平米或總收入超0.5億的物管公司，以及具有較強增值服務實力的公司。此外世茂服務未來計劃還包括系統(tǒng)升級、增值服務挖掘等等。

??同時，世茂服務的加快發(fā)展，也吻合了整個世茂集團的“大飛機戰(zhàn)略”，其中物業(yè)服務與酒店管理、商業(yè)辦公、文化娛樂一道均定位為集團的“雙翼”，起到了反哺地產(chǎn)主業(yè)的作用。

??兩年目標凈利翻兩番，對賭協(xié)議壓力較大

??事實上，世茂服務上市前，為吸引紅杉資本和騰訊的投資，也承受了相當?shù)挠麎毫?。?jù)招股書披露，申請上市前世茂服務與投資者簽署了對賭協(xié)議，若截至2021年底，世茂服務經(jīng)審核凈利潤少于11.7億元、或經(jīng)審核綜合收益少于81億元，包括世茂服務申請上市前的投資者紅杉資本中國基金和騰訊有權(quán)要求世茂集團向其轉(zhuǎn)讓額外股份或支付賠償金額。

??2019年，世茂服務的營業(yè)收入為24.89億元，同比增長87%；凈利潤為3.85億元，同比增長163%。為完成對賭協(xié)議，世茂服務大概率將繼續(xù)通過一系列的收并購，以及母公司輸送等方式，大幅擴張自身營收及利潤規(guī)模。值得注意的是，2020上半年，世茂服務陸續(xù)完成了廣州粵泰、福晟生活服務等公司的收購，新增在管面積超1450萬平方米。但要在2021年實現(xiàn)凈利潤翻兩番的指標任務，對于世茂服務而言依舊是時間緊，任務重。

??02 酒店業(yè)務何時上市有待觀察

??世茂酒店盈利與規(guī)模皆具上市條件

??除了物業(yè)板塊，作為兩翼戰(zhàn)略之一的世茂酒店業(yè)務也已達到了能夠上市的規(guī)模，并已具備相當?shù)臉I(yè)務拓展能力。截至2019年末，據(jù)世茂集團年報披露，其已開業(yè)的自持酒店已達22家，擁有客房數(shù)量近7200間。除此之外，世茂酒店輕重并舉，其中世茂喜達旗下運營及開業(yè)籌備中的酒店共90家，其中已有12家投入運營，78家在開業(yè)籌備中。2020年，世茂喜達繼續(xù)積極開拓新項目，預計有超過40家酒店即將開業(yè)。此外世茂喜達2020年還計劃簽約酒店超200家，2021年達300家。

??規(guī)模之外，世茂酒店的盈利指標也同樣較為可觀。據(jù)世茂集團年報披露，2019年旗下自持酒店合計完成收入人民幣21.0億元，同比增加9.9%，EBITDA為人民幣6.34億元，同比增加7.7%；EBITDA率為30%。相比于仍是虧損狀態(tài)的富力酒店，世茂酒店的盈利能力顯然維持在行業(yè)的較高水平。由此來看，世茂酒店無論在規(guī)模方面，還是在盈利能力方面，都已具備了上市的條件。

??資產(chǎn)回報率較低或影響酒店上市

??但是由于酒店業(yè)務屬于重資產(chǎn)，從資產(chǎn)回報率來看，世茂酒店或不能如物業(yè)管理業(yè)務那樣能夠受到資本市場的青睞。

??2019年世茂集團旗下31座酒店的公允價值為432億元，再加上品牌影響力，會員規(guī)模，運營體系等因素，實際估值將會大大超過世茂物業(yè)。然而從盈利能力上來看，世茂酒店的利潤水平或低于世茂物業(yè)。2019年世茂集團除去世茂股份部分的酒店業(yè)務，除稅前利潤為1.83億元，占比收入18.34億元的10%，可得出其凈利潤率或?qū)⒌陀?0%；而2019年世茂服務的凈利率為15%。由此可見，在估值遠超世茂服務等情況下，世茂酒店的盈利能力或不及世茂服務，其資本回報率也將遠低于世茂服務。對于逐利的資本市場而言，世茂酒店能否得到資本青睞仍然有待觀察。此外再加上疫情的影響，世茂酒店業(yè)務也受到了一定影響，或?qū)⒀舆t其上市進程。

??未來世茂酒店或可以選擇輕資產(chǎn)上市，雖然不能提前釋放旗下酒店重資產(chǎn)的商業(yè)價值，但能夠借助資本平臺，使其運營團隊更好發(fā)展；另一方面，世茂可以考慮部分注入優(yōu)質(zhì)酒店資產(chǎn)，以提升資本市場的青睞。

??整體來看，目前世茂服務已提交了上市申請，預計上市不會遇到較多阻力；而世茂酒店也在積極的籌備中，如深坑酒店分拆從A股平臺轉(zhuǎn)移至港股平臺，計劃為港交所的分拆上市做準備。對于世茂而言，酒店業(yè)務的分拆是最好的資本化出路，自2007年來就陸續(xù)傳出要分拆上市的消息。然而由于酒店其重資產(chǎn)的屬性，以及2020年疫情等不確定影響下，能否獲得資本市場的青睞仍有待觀察?？梢灶A見的是，若物業(yè)與酒店業(yè)務能雙雙實現(xiàn)上市，無論是對整體集團還是各自業(yè)務板塊發(fā)展而言，均會起到較大的助推作用。