[克而瑞]中梁控股：強化組織，開源節(jié)流應對債務壓力

??核心觀點

      【銷售金額387億元，強化組織入局“代建”】2022上半年中梁控股實現(xiàn)全口徑合約銷售金額387億元，同比減少了59.3%；合約銷售面積375萬平方米，同比減少了50.3%。上半年中梁在環(huán)渤海區(qū)域的銷售貢獻占比繼續(xù)提升，可能會成為繼長三角和中西部后企業(yè)銷售的又一增長極。期內中梁主動變革，減少組織層級，精簡組織數(shù)量，提高運作效率。上半年已完成3.5級到2.5級組織架構調整，形成強總部+強區(qū)域平臺+事業(yè)部的組織架構模式；近期入局“代建”業(yè)務，成立建管集團；區(qū)域公司從57家整合為31家，形成扁平化組織形態(tài)。

??【總土儲規(guī)模仍較為充足，41%位于二線城市】上半年中梁為保留更多的現(xiàn)金而暫緩了投資,截至2022年中期土地儲備5110萬平方米，其中可出售的土地儲備面積約為3200萬平米，可售貨值3450億元，總土儲貨值41%位于二線城市，長三角三四線和其他三線城市各占26%，其他四線城市占比7%。整體來看，長三角地區(qū)的三四線市場相對有保障，但過半土儲位于三四線城市，在當前的市場環(huán)境下可能會給企業(yè)銷售去化與回款帶來一定的壓力。

??【營收利潤下滑，盈利能力仍有改善空間】2022上半年中梁的營業(yè)收入同比減少32.1%至223.4億元，毛利率也同比下降了約3.9個百分點至16.9%，凈利率同比下降4個百分點至3.8%。期內堅持厲行節(jié)約、降費增效，整體行政費用開支按年減少約39.4%。整體來看，截至8月31日，已有169家上市房企發(fā)布2022年半年報，其中有55家房企歸母凈利潤虧損。在行業(yè)整體承壓下，中梁能夠實現(xiàn)盈利已然不錯，但盈利能力仍有提升空間。

??【凈負債率下降到24.4%，需繼續(xù)加強現(xiàn)金回款】期末非受限現(xiàn)金短債比1.1，現(xiàn)金能覆蓋短債，但倍數(shù)較低；1-2年內到期的有息負債占比增加至47%，近兩年的償債壓力依然較大，仍需加強現(xiàn)金回款。凈負債率相較于期初繼續(xù)下降了11個百分點至24.4%；剔除預收后的資產負債率也下降至72.8%，三條紅線仍居黃檔。此外，少數(shù)股東權益占比達到64.7%，少數(shù)股東利潤占比49%，可能存在錯配；合聯(lián)營投資/歸母權益為1.84，隱性負債值得關注。

      01銷售

??簽約銷售387億元

??強化組織入局“代建”

??2022上半年中梁控股實現(xiàn)全口徑合約銷售金額387億元，同比減少了59.3%；合約銷售面積375萬平方米，同比減少了50.3%。企業(yè)的銷售出現(xiàn)了下滑，一方面是因為行業(yè)整體下行，另一方面則是市場觀望情緒較濃。

??期內，中梁聚焦地產開發(fā)主業(yè)，減少組織層級，精簡組織數(shù)量，提高運作效率。上半年中梁完成3.5級到2.5級組織架構調整，形成強總部+強區(qū)域平臺+事業(yè)部的組織架構模式；區(qū)域公司從57家整合為31家，形成扁平化的組織形態(tài)；入局“代建”業(yè)務，近期已成立中梁建管集團。同時，重點加強營銷條線能力建設。

??從銷售金額的區(qū)域分布來看，銷售金額最高的區(qū)域仍然是大本營的長三角區(qū)域，占比為46.8%，但相較于2021年繼續(xù)下滑了5.4個百分點。銷售貢獻第二的是中西部區(qū)域，占比為26.2%。環(huán)渤海的銷售占比相較于2021年提高了5.1個百分點，近年來中梁在環(huán)渤海區(qū)域的銷售貢獻占比持續(xù)提升，從2019年的6.8%逐漸升至現(xiàn)在的15.8%，可能會成為繼長三角和中西部后企業(yè)銷售的又一增長極。

??從銷售能級表現(xiàn)來看，中梁來自二線城市及強三線城市的總占比為86.7%，近年來的變化都不大。不過上半年中梁在二線城市的銷售占比相較于2021年大幅下降了11.5個百分點，三線城市則同比提升了9.9個百分點至51.8%。

??02投資

??總土儲可售貨值約3450億

??41%位于二線城市

??上半年中梁為保留更多的現(xiàn)金而暫緩了投資,期末土地儲備5110萬平方米，相較于期初減少了14.5%。其中可出售的土地儲備面積約為3200萬平米，可售貨值3450億元，可滿足企業(yè)未來兩年的發(fā)展。

??從總可售貨值的區(qū)域分布來看，46%位于長三角，25%位于中西部區(qū)域，環(huán)渤海占比為15%，海峽西岸為8%，珠三角為6%。而按照能級分布來看的話，中梁的總土儲貨值中41%位于二線城市，長三角三四線和其他三線城市占比均為26%，其他四線城市占比7%。整體來看，長三角地區(qū)的三四線市場相對有保障，在當前的市場環(huán)境下需要加快該區(qū)域的銷售去化和現(xiàn)金回款。

??03盈利

??表現(xiàn)營收利潤雖有下滑

??盈利能力仍有改善空間

??2022上半年中梁的營業(yè)收入同比減少32.1%至223.4億元，毛利潤同比減少了44.7%至37.75億元。受結轉項目毛利水平較低的影響，企業(yè)的毛利率降至16.9%。期內堅持厲行節(jié)約、降費增效，整體行政費用開支按年減少約39.4%。但由于合聯(lián)營收入降低以及投資物業(yè)公允值虧損等原因，中梁的凈利潤和歸母凈利潤分別下降至8.59億元和4.38億元。

??從行業(yè)整體來看，截至8月31日已有169家上市房企發(fā)布2022年半年報，其中歸母凈利潤呈現(xiàn)同比下降的有129家，占比高達76.3%，凈利下滑已成為行業(yè)的普遍現(xiàn)象。按盈利與否區(qū)分，上半年有55家房企歸母凈利潤虧損，從這個角度看，中梁上半年盈利已然不錯。上半年凈利率同比下降4個百分點至3.8%，盈利能力仍有提升空間。

??04償債表現(xiàn)

??凈負債率降至24.4%

??需繼續(xù)加強現(xiàn)金回款

??2022年上半年末，中梁控股持有現(xiàn)金較期初減少了21.2%至217.68億元；其中，非受限現(xiàn)金較期初減少了21.7%至158.83億元；非受限現(xiàn)金短債比為1.1，較期初提升了0.06?，F(xiàn)金仍能覆蓋短債，期內中梁完成了大部分到期債券的展期，下半年到期的債券類融資僅有3.4億元的ABS。但鑒于2022年5月票據(jù)及2022年7月票據(jù)出現(xiàn)了共約3122.7萬美元的本金違約，下半年的流動性仍相對緊張。

??此外，由于債券展期成功，1年內到期有息債占比較期初降低2個百分點至47%，但是1-2年內到期的有息負債占比卻提高了12個百分點至47%，企業(yè)近兩年的償債壓力依然較大，需要加強銷售回款以及開拓融資。

??從三條紅線指標來看，中梁的凈負債率相較于期初繼續(xù)下降了11個百分點至24.4%；剔除預收后的資產負債率相較于期初也繼續(xù)下降了3個百分點至72.8%；三條紅線觸線一條，保持黃檔。按照目前的降杠桿趨勢，中梁年末三道紅線可能會降檔成功。此外，少數(shù)股東權益占比達到64.7%，少數(shù)股東利潤占比49%，可能存在錯配；合聯(lián)營投資/歸母權益為1.84，隱性負債值得關注。