[克而瑞]正榮地產(chǎn)：前十城市銷售貢獻(xiàn)77.3%

??核心觀點(diǎn)

??【前十城市銷售貢獻(xiàn)達(dá)77.3%，1-7月目標(biāo)完全率63%】2021上半年正榮實(shí)現(xiàn)銷售額822.99億元，同比增長46.98%，全年目標(biāo)完成率54.05%。期內(nèi)銷售貢獻(xiàn)TOP10城市銷售額占比達(dá)77.3%，其中TOP3城市貢獻(xiàn)達(dá)46.2%，深耕優(yōu)勢凸顯。但5月以來正榮銷售貢獻(xiàn)前十城市基本都面臨按揭額度緊張的現(xiàn)象，可能會對回款端產(chǎn)生影響。

??【首輪集中供地斬獲頗多，全口徑拿地銷售比升至0.4】期內(nèi)正榮購地節(jié)奏較前期略有加快，首入杭州和廣州，按金額計(jì)，權(quán)益拿地銷售比0.33，全口徑拿地銷售比升至0.4，高于TOP30同期均值0.34。上半年于廈門、天津、南京、杭州和廣州等城市集中供地中斬獲頗多，受一、二線新增土儲面積占比同比增長19.2pct的影響，期內(nèi)平均拿地成本增幅明顯，土儲成本占銷售均價略升至32.67%。為了分散投資風(fēng)險、分?jǐn)偼度胭Y金，新增土儲權(quán)益比和并表較2020年全年下降24pct和35 pct。期末正榮土儲建面2930萬平，權(quán)益建面比56%，去化周期控制在2-3年之間。

??【預(yù)收/開發(fā)收入提升至2.24，核心盈利能力待提高】期內(nèi)正榮實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)結(jié)轉(zhuǎn)收入同比增長10.24%至157.64億元，主要由于中西部結(jié)轉(zhuǎn)大幅增長所致。預(yù)收賬款較期初大幅增長31.28%，對2020年結(jié)轉(zhuǎn)收入的覆蓋升至2.24，為后續(xù)收入結(jié)算提供保障。從盈利來看，正榮綜合毛利率19.06%，同比減少1.26pct；受出售附屬公司的收益、匯兌收益和遞延稅項(xiàng)的影響，凈利率同比增加0.6pct至9.4%，盈利能力仍有進(jìn)一步改善空間。

??【三道紅線歸為黃檔，計(jì)劃年底轉(zhuǎn)綠】期末“三條紅線”指標(biāo)處于黃檔范疇，主要是剔除預(yù)收后的資產(chǎn)負(fù)債率72.4%，略超紅線；管理層披露，爭取2021年底進(jìn)入綠檔范疇。期內(nèi)通過借新還舊、長債置換短債的方式，債務(wù)期限改善顯著，短債占比改善至28.5%，5年以上占比提升至4.5%。通過債務(wù)置換的方式，2021上半年融資加權(quán)成本6.35%，較期初減少0.15pct，資金成本優(yōu)勢凸顯。期末表外凈負(fù)債約7億元，表外債務(wù)規(guī)?？煽?。

??01

??銷售

??TOP10城市貢獻(xiàn)度達(dá)77.3%

??1-7月目標(biāo)完全率63%

??2021上半年，正榮實(shí)現(xiàn)全口徑銷售金額822.99億元，同比增長46.98%，超出TOP30同期的銷售額增速32.59%，全年目標(biāo)完成率54.05%，銷售面積同比增長36.19%至497.74萬平。根據(jù)披露的權(quán)益拿地銷售比，可計(jì)算出正榮期內(nèi)權(quán)益銷售444.85億元，銷售權(quán)益比54.05%，未來權(quán)益比應(yīng)控制在適當(dāng)范圍內(nèi)以保障后續(xù)母公司結(jié)轉(zhuǎn)的盈利空間。

??從銷售額的結(jié)構(gòu)來看，正榮以長三角和海西為戰(zhàn)略重點(diǎn)區(qū)域，期內(nèi)兩大區(qū)域銷售貢獻(xiàn)度分別56.7%和24.7%。2018年首入佛山以來，伴隨對當(dāng)?shù)厥袌龅纳罡?，期?nèi)于佛山的銷售額突破22億元，珠三角銷售貢獻(xiàn)度升至2.7%，中西部和環(huán)渤海的銷售占比均有小幅度下滑。

??城市能級上，以一、二線城市貢獻(xiàn)為主，二線銷售額占比86.7%；單城市貢獻(xiàn)上，銷售貢獻(xiàn)前十城市銷售額占比達(dá)77.3%，其中前三城市銷售貢獻(xiàn)達(dá)46.2%，深耕優(yōu)勢凸顯。核心城市群經(jīng)濟(jì)與人口基本面良好，深耕高能級城市群為正榮提供有效需求支撐的同時，也需警惕熱點(diǎn)城市政策調(diào)控帶來風(fēng)險的可能。比如，期內(nèi)銷售貢獻(xiàn)前十城市基本都面臨按揭利率上調(diào)、放貸周期拉長的現(xiàn)象，對回款端可能產(chǎn)生一定的影響。

??值得注意的是，庫存結(jié)構(gòu)方面，上半年正榮對長庫齡的項(xiàng)目資源進(jìn)行加大去化，但期末已竣工未銷售土儲265萬平，仍較年初增長28.64%，占土儲的比重從年初的7%提升至9%。未來正榮在加大推貨力度的同時，要進(jìn)一步加強(qiáng)項(xiàng)目的去化率，尤其是長庫齡項(xiàng)目的去化程度。2021年正榮銷售目標(biāo)1500億元，1-7月目標(biāo)完全率62.89%，疊加9月的推貨旺季以及營銷公司化的變革，全年目標(biāo)完成可期。

??02

??投資

??首輪集中供地斬獲頗多

??權(quán)益拿地銷售比0.33

??2021上半年正榮投資相對穩(wěn)健，購地節(jié)奏較前期略有加快。期內(nèi)于廈門、南京、無錫、西安等14個城市獲取24個項(xiàng)目，并首入杭州和廣州，新增土儲建面355.64萬平。土地成交價325.78億元，權(quán)益土地款同比增長19.4%至146.79億元，按金額計(jì)，權(quán)益拿地銷售比0.33，全口徑拿地銷售比升至0.4，高于TOP30同期均值0.34，但整體投資力度仍處40%的政策紅線內(nèi)。

??正榮上半年積極參與廈門、天津、南京、杭州和廣州等地集中供地的競拍，受一、二線新增土儲面積占比同比增長19.2pct的影響，期內(nèi)平均拿地成本同比增長55.7%至9160元/平，土儲成本占銷售均價略升至32.67%。為了分散投資風(fēng)險、分?jǐn)偼度胭Y金，期內(nèi)新增土儲權(quán)益比和并表比有所下滑，拿地建面權(quán)益比46%，并表建面比43%。管理層表示，未來正榮對合作開發(fā)保持積極開放的態(tài)度。

??從新增土儲結(jié)構(gòu)來看，期內(nèi)投資主要聚焦長三角、海西和珠三角，92%的土地成交金額均投入以上三大區(qū)域，其中長三角占比38.6%、海西28.07%、珠三角25.23%。城市能級上，投資聚焦一二線，高能級拿地金額占比超85%，尤其是加大廣州、廈門、南京和杭州等地的布局力度，抗風(fēng)險能力有效提升。

??03

??盈利

??預(yù)收/開發(fā)收入提升至2.24

??核心盈利能力待提高

??2021上半年正榮實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入160.11億元，同比增長10.1%，其中開發(fā)結(jié)轉(zhuǎn)收入157.64億元，同比增長10.24%，主要由于中西部結(jié)轉(zhuǎn)大幅增長所致。隨著近年銷售規(guī)模的穩(wěn)增長，預(yù)收賬款較期初明顯增長31.28%至799.05億元，對2020全年開發(fā)收入的覆蓋倍數(shù)提升至2.24，為后續(xù)營業(yè)收入的結(jié)轉(zhuǎn)提供有效保障。

盈利方面，期內(nèi)毛利潤30.51億元，同比增長3.28%，綜合毛利率19.06%，同比減少1.26pct，緣于一、二線城市的高溢價地塊陸續(xù)進(jìn)入結(jié)轉(zhuǎn)所致。受出售附屬公司的收益、匯兌收益和遞延稅項(xiàng)的影響，期內(nèi)凈利潤15億元，同比增長17.98%，凈利率同比增加0.6pct至9.4%，核心凈利率9.6%，核心盈利能力仍具備改善空間。

??04

??償債

??三道紅線歸為黃檔

??計(jì)劃年底轉(zhuǎn)

      至2021上半年底，正榮有息負(fù)債713.38億元，較期初增加6.02%；若算上永續(xù)債14.17億，有息負(fù)債規(guī)模達(dá)727.55億元，較期初增加5.9%，有息債務(wù)規(guī)模維持適度增長；持有現(xiàn)金較期初同比增長3.44%至444.5億元。期末“三條紅線”指標(biāo)處于黃檔范疇，現(xiàn)金短債比2.19，凈負(fù)債率57.16%，均處政策紅線內(nèi)，剔除預(yù)收后的資產(chǎn)負(fù)債率較期初減少4.2pct至72.4%，高于70%的紅線。管理層披露，爭取2021年底進(jìn)入綠檔范疇。

??債務(wù)結(jié)構(gòu)方面，從期限上來看，上半年成功發(fā)行兩筆期限為5年和5.5年債券，為正榮發(fā)行年限最長債券，通過以長換短的置換方式，期末長短債務(wù)比優(yōu)化至2.5，其中5年以上有息債務(wù)占比較期初提升2.9pct至4.5%，1年內(nèi)到期的短債占比改善至28.5%，短期流動性壓力不大。從渠道上來看，正榮減少對高息、期限短非標(biāo)的依賴，非標(biāo)依賴度從2020年的5.93%下降至期末的4.79%，低息銀行貸款占比較期初提升2.6pct至58.77%。

??期內(nèi)，正榮新發(fā)行的優(yōu)先票據(jù)成本較期初下降60bps至6.7%，境外人民幣點(diǎn)心債成本從期初的7.4%下滑至7.125%，境內(nèi)公司債票息下行至6.3%，并通過借新償舊的方式成功贖回13億美元的境外債（票息5.6%-9.8%）。債務(wù)置換實(shí)現(xiàn)綜合融資成本的改善，2021上半年融資加權(quán)利率6.35%，較年初減少0.15pct，資金成本優(yōu)勢凸顯。

      表外債務(wù)方面，2021上半年應(yīng)占合聯(lián)營擔(dān)保從年初26.05億元增加至期末的31.16億元，表外應(yīng)占權(quán)益現(xiàn)金24億元，表外凈負(fù)債約7億元，表外負(fù)債規(guī)模相對可控。