[克而瑞]世茂集團(tuán)：謹(jǐn)慎投資，酒店計(jì)劃以輕資產(chǎn)模式上市

??【上半年銷售去化率降至50%，項(xiàng)目存200億元按揭額度缺口】上半年世茂全口徑銷售額1527.95億元，同比增長38.31%，增速高于同梯隊(duì)企業(yè)的平均值，主要是企業(yè)上半年可售資源充裕，達(dá)3035億元。上半年企業(yè)整體可售去化率50%，較2020年全年大幅降低12.4個(gè)百分點(diǎn)，跟碧桂園（60%）、龍湖（59%）、金茂（70%）、綠城（新推貨去化率68%）等TOP20企業(yè)相比，也相對較低。去化率大幅下降，可能緣于部分項(xiàng)目區(qū)位因素，以及綜合體及商辦項(xiàng)目周轉(zhuǎn)較慢拖累去化，期末商辦類項(xiàng)目可售貨值同比增長30%。上半年銷售回款1161億元，回款率76%，項(xiàng)目存200億元按揭額度缺口，目前已對部分項(xiàng)目采取提高首付比例給予價(jià)格優(yōu)惠的策略，并對近10億元的非核心資產(chǎn)進(jìn)行處置來保障現(xiàn)金。

??【投資繼續(xù)謹(jǐn)慎，平衡項(xiàng)目回報(bào)率與規(guī)模增速的矛盾將成關(guān)鍵】期內(nèi)投資謹(jǐn)慎，全口徑拿地銷售金額比0.13，拿地金額權(quán)益占比下滑至58.9%，主要是收購項(xiàng)目部分小股權(quán)所致。對世茂而言，當(dāng)前投資主要面臨如何平衡項(xiàng)目回報(bào)率與規(guī)模增速之間的矛盾，世茂要求項(xiàng)目凈利率達(dá)8-10%，毛利率約25%才可投入，上半年廣泛參與土拍市場，但拿地概率極低。在不放松投資紀(jì)律的條件下，想獲取核心城市、核心地段、可觀回報(bào)率的項(xiàng)目難度較大，但一直放緩拿地難以保證未來雙位數(shù)的業(yè)績增速，也可能影響后續(xù)新貨的推貨節(jié)奏以及整體去化程度。

??【盈利能力處行業(yè)前列，“三條紅線”維持綠檔】期內(nèi)實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)結(jié)轉(zhuǎn)收入665.21億元，同比增長8.26%，預(yù)收賬款對2020全年結(jié)轉(zhuǎn)收入的覆蓋倍數(shù)0.9，后續(xù)營業(yè)收入結(jié)轉(zhuǎn)的持續(xù)性與頭部房企存差距。綜合毛利率28.63%，同比減少1.6pct，凈利率同比減少0.5pct至12.91%，凈利指標(biāo)優(yōu)于毛利主要?dú)w因于期內(nèi)物業(yè)重估收益的增長以及費(fèi)控效率的提升。期末“三條紅線”維持綠檔，短債占比27%，尚未使用的融資額度800億元，流動(dòng)性壓力不大，4月標(biāo)普將世茂債券調(diào)級至投資級。

??【全年非房開收入貢獻(xiàn)有望升至10%，酒店計(jì)劃以輕資產(chǎn)模式上市】期內(nèi)非房開收入同比提升128%至66億元，超額23%完成半年目標(biāo)，對營業(yè)總收入的貢獻(xiàn)度同比增加4.6pct至9.37%。管理層對全年非房開收入目標(biāo)超150億元，收入貢獻(xiàn)度有望升至10%，3年目標(biāo)貢獻(xiàn)度做到20%以上。世茂調(diào)整原先戰(zhàn)略，目前希望酒店以輕資產(chǎn)管理上市。目前集團(tuán)計(jì)劃處置部分非核心的商辦及酒店資產(chǎn)，以保障現(xiàn)金流的充裕，全年計(jì)劃處置近20億。

??01

??銷售

??上半年銷售去化率降至50%

??項(xiàng)目存200億元按揭額度缺口

??2021上半年世茂集團(tuán)實(shí)現(xiàn)全口徑銷售額和面積1527.95億元和861萬平，同比增長38.31%和36.71%，目標(biāo)完成率46.3%，銷售額增速超過TOP30房企34%的平均水平, 也超過TOP十房企25%的平均增速。

銷售的高增長，主要?dú)w因于可售資源充裕，上半年可售資源3035億元（面積1714萬平米），整體可售貨值去化率50.4%（面積去化率50.2%），較2020年全年大幅降低12.5個(gè)百分點(diǎn)，跟碧桂園（60%）、龍湖（59%）、金茂（70%）、綠城（新推貨去化率68%）等TOP20企業(yè)相比，也相對較低。究其原因，可能緣于部分項(xiàng)目區(qū)位因素，以及綜合體及商辦項(xiàng)目周轉(zhuǎn)較慢拖累去化。世茂于深圳、南京、珠海超大型綜合體項(xiàng)目較多，去化周期5-6年，周轉(zhuǎn)相對較慢，疊加近期新增多個(gè)小體量綜合體項(xiàng)目，導(dǎo)致商辦類項(xiàng)目可售貨值從去年同期的360億元升至期末的468億元，同比大幅增長30%，導(dǎo)致住宅類項(xiàng)目可售貨值占比同比減少7pct至72%。

??受核心城市按揭緊張、放貸周期延長的影響，世茂回款同比增長30.4%至1161億元，對應(yīng)76%的回款率，較去年同期下滑4.6pct。當(dāng)前世茂總對總額度800億元，與1000億元的項(xiàng)目按揭需求比較存缺口。期內(nèi)世茂已加大項(xiàng)目回款考核比例，也對部分項(xiàng)目采取提高首付比例給予價(jià)格優(yōu)惠的靈活定價(jià)策略，并對近10億元的非核心資產(chǎn)進(jìn)行處置。未來亟需繼續(xù)優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，加大前端去化，拓展與維護(hù)總對總資源，加強(qiáng)回款考核和集團(tuán)調(diào)撥率考核，提高可動(dòng)用資金比例。

??上半年海峽、蘇滬和浙江特區(qū)貢獻(xiàn)約79.8%的銷售額，世茂深耕三大核心區(qū)域，但城市深耕效率略有不足，TOP十城市貢獻(xiàn)度繼續(xù)下滑至44.6%，TOP十五城市維持54.9%，與深耕型房企存在差距。過去世茂戰(zhàn)略是先布局核心區(qū)域的核心城市，再對深耕區(qū)域做下沉，布局核心城市周邊外溢需求的三四線，以便于更快推高規(guī)模。但在當(dāng)前融資端、按揭端和土地端全面高壓的政策環(huán)境下，亟需收縮布局半徑，精簡組織架構(gòu)，做強(qiáng)區(qū)域的同時(shí)做強(qiáng)核心城市，提高自身安全邊界。

??世茂2021年的銷售目標(biāo)3300億元，目標(biāo)增長率16.55%，中長期業(yè)績指引仍維持10%以上。下半年計(jì)劃新供建面1151萬平（占比57.4%），加上期末現(xiàn)房庫存245萬平和前期滾存的608萬平，下半年累計(jì)可售建面2004萬平，折合可售貨值3600億元，面積去化率48.5%、貨值去化率49.2%即可達(dá)成；其中75%的貨值位于核心城市群，一年內(nèi)貨源占比75%，疊加披露的1-8月銷售近2000億元，目標(biāo)完成率超過60%，全年目標(biāo)完成壓力不大。

??02

??投資

??繼續(xù)謹(jǐn)慎

??平衡項(xiàng)目回報(bào)率與規(guī)模增速的矛盾將成關(guān)鍵

??2021上半年投資節(jié)奏繼續(xù)放緩，維持去年下半年以來謹(jǐn)慎的態(tài)度。期內(nèi)新增土儲(chǔ)面積301.2萬平，同比大幅減少75.6%。受土拍市場高價(jià)地?cái)?shù)量大幅增長、項(xiàng)目利潤率驟減的影響，世茂繼續(xù)放緩拿地節(jié)奏，期內(nèi)拿地款同比大幅縮減69%至200.65元。全口徑拿地銷售金額比從去年同期的0.59明顯放緩至0.13，遠(yuǎn)低于央行規(guī)定的40%拿地紅線。

??為分?jǐn)偼度胭Y金、分散投資風(fēng)險(xiǎn)，拿地金額權(quán)益占比同比減少0.6pct至58.9%，略低于60%，主要是收購項(xiàng)目部分小股權(quán)，其中寧德連城路片區(qū)地塊權(quán)益比30%，深圳橫崗老街持股25%。展望中長期，要維持銷售10%以上增速的情況下，在行業(yè)利潤水平將繼續(xù)滑坡的大背景下，要實(shí)現(xiàn)管理層承諾的歸母凈利10%以上的年化增速，還需適當(dāng)加大權(quán)益比，加大權(quán)益利潤結(jié)轉(zhuǎn)空間。

??拿地結(jié)構(gòu)上，世茂廣泛參與集中供地，但因供地地塊回報(bào)率有限，未從首輪中有所收獲，期內(nèi)繼續(xù)關(guān)注強(qiáng)三四線的投資機(jī)會(huì)，三四線拿地建面占比46.6%，一線和二線占比24.9%、28.5%。在集中供地以前的1-2月份，世茂于杭州、寧波和長沙等22城公開市場獲取多宗地塊，競得3個(gè)TOD項(xiàng)目,相應(yīng)錯(cuò)開集中供地的高價(jià)地。但因一二線投資比例較前期略有上升，仍帶動(dòng)拿地均價(jià)同比增長27%至6662元/平,占同期銷售均價(jià)的37.5%。為對沖土拍地價(jià)快速抬升的風(fēng)險(xiǎn)，世茂上半年獲取的19塊地中有10余塊來源于收并購，權(quán)益比例相對較低。

??對世茂而言，當(dāng)前投資主要面臨如何平衡項(xiàng)目回報(bào)率與規(guī)模增速之間的矛盾。在當(dāng)前土地市場具備較大不確定性的情況下，世茂對項(xiàng)目相關(guān)利潤率和現(xiàn)金流回正周期仍有嚴(yán)格的要求，并未較以往的投資門檻有所放松，仍要求項(xiàng)目凈利率達(dá)8-10%，毛利率約25%才可投入。而上半年世茂參與多輪供地的土拍，但并未從中收獲，據(jù)管理層透露,以往參與100塊地可拿下10余塊，但上半年實(shí)際情況可能只收獲3-4塊，拿地概率較低。在不放松投資紀(jì)律（未來毛利率降幅不大）的條件下，想獲取核心城市、核心地段、可觀回報(bào)率的項(xiàng)目難度較大，但一直放緩拿地難以保證未來雙位數(shù)的業(yè)績增速，也可能影響后續(xù)新貨的推貨節(jié)奏以及整體去化程度。

??世茂拿地節(jié)奏的放緩，使得總土儲(chǔ)建面較2020全年減少10.91%至7283萬平，總貨值超11800億元（未含舊改）。其中土儲(chǔ)權(quán)益建面比略滑至60.7%，待開發(fā)建面2213萬平（占比30.4%），可保障未來3-4年的需求。世茂土儲(chǔ)均價(jià)/銷售均價(jià)31%，貨地比2.92，處行業(yè)前列，未來盈利空間可期。其中大灣區(qū)和長三角貨源充裕，合計(jì)土儲(chǔ)建面占比超6成。

??03

??盈利

??核心歸母凈利率12.5%

??盈利能力處行業(yè)前列

??上半年世茂營業(yè)總收入734.01億元，同比增長13.71%，其中90.63%是物業(yè)結(jié)轉(zhuǎn)收入，實(shí)現(xiàn)開發(fā)結(jié)轉(zhuǎn)收入665.21億元，同比增長8.26%。期末預(yù)收賬款較期初增長6.38%至1128.94億元，增幅明顯低于近階段世茂的銷售增速，對2020全年開發(fā)結(jié)轉(zhuǎn)收入的覆蓋倍數(shù)0.9，仍不足1，后續(xù)營業(yè)收入結(jié)轉(zhuǎn)的持續(xù)性與頭部房企存差距，未來計(jì)劃超大型合聯(lián)營項(xiàng)目將有序進(jìn)表。

??盈利能力方面，世茂實(shí)現(xiàn)毛利潤210.13億元，同比增長7.69%，綜合毛利率28.63%,同比減少1.6pct，在行業(yè)結(jié)算毛利率整體下滑的背景下，世茂毛利率降幅較低，仍維持內(nèi)房股相對優(yōu)秀水平。凈利潤同比增長18.44%至94.78億元，凈利率同比減少0.5pct至12.91%，凈利指標(biāo)優(yōu)于毛利主要?dú)w因于期內(nèi)物業(yè)重估收益的增長以及費(fèi)控效率的提升，其中銷管費(fèi)用率（費(fèi)用/操盤額）同比減少0.2pct至4.47%，未來仍具備優(yōu)化空間。

??期內(nèi)結(jié)算項(xiàng)目權(quán)益比較去年同期略有提升，少數(shù)股東損益占比降至33.75%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤62.83億元，同比增長19.32%，核心歸母凈利潤61.99億元，較去年同期不含處置物業(yè)股權(quán)收益的核心歸母凈利增長11.53%，對應(yīng)核心歸母凈利率12.5%，同比減少0.8pct，核心盈利能力維持在行業(yè)相對不錯(cuò)的水平。

??04

??償債

??標(biāo)普上調(diào)評級至投資級

??“三條紅線”維持綠檔

??截至2021上半年，世茂有息債務(wù)1645.14億，較期初增長13.35%；若算上永續(xù)債51.41億，有息負(fù)債規(guī)模1696.55億元，較期初增長12.89%，處在綠檔房企所允許的債務(wù)增幅上限15%以內(nèi)，融資相對活躍主要為下半年陸續(xù)到期的債券置換做準(zhǔn)備。

??上半年通過以長置短的方式，繼續(xù)優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，新發(fā)行10年期/3.45%票息/8.7億美元的優(yōu)先票據(jù)，并獲得4年期13億美元的銀團(tuán)貸款，貸款成本較Libor/Hibor上浮2.95%。期末長短債務(wù)比2.7，其中1年內(nèi)到期的債務(wù)占比27%（444億元），5年以上比重升至12%，尚未使用的融資額度800億元，短期流動(dòng)性壓力不大。受益于債務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，2021上半年世茂平均融資成本5.6%，與去年全年基本持平；4月標(biāo)普將世茂債券調(diào)級至投資級，成為繼碧桂園、龍湖后，第三家評級進(jìn)安全層的民企。

??受投資節(jié)奏放緩以及融資相對活躍的影響，期末現(xiàn)金較期初大幅增長17.83%至823.85億元，“三條紅線”維持綠檔，杠桿指標(biāo)繼續(xù)優(yōu)化?，F(xiàn)金短債比1.85，扣預(yù)售監(jiān)管資金的現(xiàn)金短債比1.19；扣預(yù)后的資產(chǎn)負(fù)債率68.28%，較期初減少2.5pct；凈負(fù)債率50.41%，較期初減少3.7pct，若將永續(xù)債計(jì)為負(fù)債，調(diào)整后的凈負(fù)債率55.31%。此外管理層披露，至2021上半年底世茂集團(tuán)商票余額40-50億元，在商票納入監(jiān)管范圍后，世茂已經(jīng)暫停新發(fā)行商票業(yè)務(wù)。

??05

??多元化

??全年非房開收入貢獻(xiàn)有望升至10%

??酒店計(jì)劃以輕資產(chǎn)模式上市

??2021上半年非房開收入同比提升128%至66億元，超額23%完成半年目標(biāo)，對營業(yè)總收入的貢獻(xiàn)度同比增加4.6pct至9.37%。非房開項(xiàng)目毛利率水平偏高，物業(yè)和酒店接近30%，商業(yè)能達(dá)60-70%，非房開收入的大幅增長能有效對沖主業(yè)毛利率滑坡帶來的風(fēng)險(xiǎn)。管理層對全年非房開收入目標(biāo)超150億元，收入貢獻(xiàn)度有望升至10%，3年目標(biāo)貢獻(xiàn)度做到20%以上。

??物管方面，截至2021上半年底，在管面積和合約面積1.75億方及2.39億方，單城市合約面積密度提升至174.6萬平，規(guī)模提升迅速，深耕優(yōu)勢凸顯。外拓物業(yè)費(fèi)均值2.2元/平/月，與整體物業(yè)費(fèi)均值齊平，低價(jià)擴(kuò)張不復(fù)存在，以保證有質(zhì)量的高增長。上半年物業(yè)費(fèi)收繳率較全年下滑至87%，續(xù)約率維持99%。世茂服務(wù)收入和歸母凈利同比增長171%和136%，居行業(yè)前列。

??商娛板塊，已進(jìn)駐36多個(gè)城市，擁有76多個(gè)（含籌建）商業(yè)及主題娛樂項(xiàng)目，上半年成都世茂廣場、廈門集美世茂廣場相繼開業(yè)，出租率均100%，開業(yè)率分別98%和95%。期內(nèi)實(shí)現(xiàn)商娛收入11.6億元，同比增長43%。

??酒店方面，2020年新簽約酒店32家，其中一二線城市酒店18家，占比約60%。酒店業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入9.7億元，同比增長114.6%。酒店回報(bào)率較低，分拆上市難度大、折價(jià)發(fā)行比例高，世茂調(diào)整原先戰(zhàn)略，目前希望酒店以輕資產(chǎn)管理上市。截至上半年底，世茂擁有27家（含籌建）國際品牌酒店，136家（含籌建及輸出管理）自主品牌酒店，其中已開業(yè)的自持酒店達(dá)25家。目前集團(tuán)計(jì)劃處置部分非核心的商辦及酒店資產(chǎn)，以保障現(xiàn)金流的充裕，全年計(jì)劃處置近20億。