[克而瑞]正榮地產：業(yè)績承壓盈利探底 債務困局待解

??核心觀點

??【銷售業(yè)績承壓，上半年交付2萬余套新房】2022上半年正榮全口徑銷售額213.17億元，同比跌幅74.1%，超過同期TOP50的平均降幅50.2%。銷售業(yè)績承壓除與市場持續(xù)下行、成交低迷以外，也與正榮年初爆發(fā)了流動性風險使居民擔憂期房存在交付風險，觀望情緒較重有關。上半年實現交付新房2萬余套，部分項目存在緩建、緩竣工等現象，未來正榮需要重點加大營銷力度、加速銷售回款、積極盤活預售監(jiān)管資金來回籠更多可動用資金以滿足日常經營建設的需求。

??【土儲區(qū)位優(yōu)質滿足2-3年需求，亟需加大資產盤活力度】2022年開始正榮暫緩拿地，上半年沒有新增土地。截至2022年中土地儲備2215萬平，可保障未來2-3年的需求。期內正榮就多個合作項目與合作方洽談股權轉移，但截至目前為止整體落地規(guī)模有限。據公開資料顯示，3月正榮出售佛山項目51%股權予合作方新希望，8月出售泉州正朗置業(yè)51%股權予地方國資。未來正榮亟需獲得地方政府紓困的援助，于項目層面引入地方國資或由地方政府牽頭引入地方AMC和第三方進行注資支持項目續(xù)建，積極打通出售渠道，加速資產盤活。

??【并表比例下滑、盈利探底，上半年歸母凈虧損22.5億元】上半年正榮實現地產結轉收入同比減少19%至127.74億元，預收賬款較年初減少8.3%至834.8億元，對近一年結轉收入的覆蓋倍數維持2.49，保障未來營收結轉，但并表比例出現明顯下滑。期末合聯營投資/歸母凈資產從年初67.67%升至73.2%，偏高的表外化率影響未來營收結轉的同時，也會使其財務透明度下滑。正榮毛利潤下滑至12.9億，凈利潤虧損至22.5億，凈利指標由盈轉虧，除受毛利潤下滑影響外，緣于上半年大幅計提減值損以及重估收益、匯兌損失以及銷管費用率上升所致。受多項賬面計提減值影響，2022上半年正榮實現歸母凈虧損22.5億元，盈利能力跌入歷史低位。

??【三條紅線升至紅檔，債務困局待解】2022年初正榮發(fā)生流動性風險，金融機構收緊對出險房企的風險敞口，基本上所有融資渠道均受到限制。期末受限制資金比例大幅提升，受限現金（含已抵押的銀行存款）占比從年初的62.35%升至77.96%，可動用現金較年初大幅減少78.7%至31.37億元，非受限現金短債比從年初的0.43大幅縮減至0.1，流動性幾近枯竭、壓力驟增。自3月底正榮交換要約獲批以來，正榮已經三次宣告?zhèn)俅芜`約，累計違約金額7,474萬美元；疊加待償短期有息債比重達51%以及應付商票及貿易款規(guī)模170億，預期債務違約風險將進一步擴大。此外，剔除預收后的資產負債率75.5%，凈負債率148.1%，“三條紅線”指標由年初的橙檔升至紅檔。

       01銷售

??業(yè)績承壓

??上半年交付2萬余套新房

??2022上半年正榮全口徑銷售額213.17億元，同比跌幅74.1%，超過同期TOP50的平均降幅50.2%，銷售面積同比下降73.8%至130.43萬平。正榮上半年銷售業(yè)績承壓，除與市場持續(xù)下行，成交低迷以外，也與正榮年初爆發(fā)了流動性風險使居民擔憂期房存在交付風險，觀望情緒依然較重有關。

??期內正榮實現交付20000余套新房，在不影響供貨及交付下部分項目存在緩建、緩竣工等現象，未來正榮將重點加大營銷力度、加速銷售回款、積極盤活預售監(jiān)管資金來回籠更多可動用資金以滿足日常經營建設的需求。

??從銷售額結構來看，正榮長期以二線城市貢獻為主，區(qū)域上則以長三角、海西為戰(zhàn)略重心，長三角對銷售額貢獻度同比減少9.5pct至47.2%，海西貢獻度28%，同時提升3.3pct，環(huán)渤海貢獻度同比增加5.1pct至10.4%，華中、華西和珠三角銷售額貢獻度分別6.1%、3%和5.3%。伴隨正榮對當地市場的深耕，珠三角銷售貢獻度同比增加2.6pct升至5.3%，而華中、華西的銷售占比呈下滑趨勢。

??02土儲

??可滿足2-3年需求

??亟需加大資產盤活力

??受市場下行壓力加大、流動性壓力持續(xù)攀升的影響，2022年開始正榮暫緩拿地，上半年沒有新增土地，而是將工作焦點放在加快重點和難點區(qū)域的推盤和去化，改善庫存結構等方面。

??截至2022年中期，正榮土地儲備2215萬平，較年初減少14.6%，仍可保障未來2-3年的需求。正榮多數土儲位于人口凈流入較高、供需關系穩(wěn)定的一二線城市，在下行周期中高能級城市恢復速度更快，未來業(yè)績確定性更強，并購方更傾向于選擇這類城市核心板塊的項目進行收購，因此正榮項目出售的渠道相對暢通。

??期內正榮就多個合作項目與合作方洽談股權轉移，但截至目前為止整體落地規(guī)模有限。據公開資料顯示，3月正榮出售佛山項目51%股權予合作方新希望，8月出售泉州正朗置業(yè)51%股權予地方國資。未來正榮亟需獲得地方政府紓困的援助，于項目層面引入地方國資或由地方政府牽頭引入地方AMC和第三方進行注資支持項目續(xù)建，積極打通出售渠道，加速資產盤活。

??03盈利

??并表比例下滑、盈利探底

??上半年歸母凈虧損22.5億

??2022上半年正榮實現營業(yè)總收入128.68億元，其中開發(fā)結轉收入127.74億元，同比減少19%，完成泉州正榮寶嘉江濱府、漳州西湖正榮府、重慶悅溪正榮府、南京正榮悅江府和蘇州美的正榮春棲和庭等物業(yè)的交付。受銷售下滑的拖累，期末預收賬款較年初減少8.3%至834.8億元，對近一年結轉收入的覆蓋倍數維持2.49；并表銷售回款估算約53億元（同比大幅減少84.9%），占合約銷售的比重約24.7%(同比減少21pct)，未來正榮在加大營銷力度提升去化率的同時，需與銀行保持積極溝通來保障按揭放款進度來進一步提高回款率。期末合聯營投資/歸母凈資產從年初67.67%升至73.2%，偏高的表外化率影響未來營收結轉的同時，也會使其財務透明度下滑。

??盈利能力來看，正榮上半年毛利潤同比明顯減少57.7%至12.9億元，毛利率10%，較去年同期大幅下滑9pct。期內凈利潤虧損至22.5億元，盈利能力跌至低位。凈利指標由盈轉虧，除受毛利潤下滑影響外，緣于上半年大幅計提減值損以及重估收益、匯兌損失以及銷管費用率上升所致。2022上半年正榮計提庫存減值8.8億元，匯兌虧損凈額2.4億元，投資物業(yè)與金融資產重估合計虧損10.8億元，銷管費用率（/操盤金額）從去年同期的3.8%升至5.1%?？鄢毓朗找妗R兌損益、減值虧損及遞延稅項后，正榮實現核心凈虧損5.47億元。

??04償債

??三條紅線升至紅檔

??債務困局待解

??2022年初正榮流動性風險爆發(fā)，金融機構收緊對出險房企的風險敞口，停止對其放貸，甚至出現抽貸現象?；旧险龢s所有融資渠道均受到限制，2022年中期銀行貸款較年初大幅減少28.4%至265.5億元，非銀借款80.3億元、永續(xù)債12.6億元，較年初分別減少26.4%和10.3%；受期內5支2022年到期的優(yōu)先票據及境內ABS交換要約通過并成功續(xù)發(fā)的影響，期末優(yōu)先票據和公司債余額有所提升，占有息債務的比重分別36.9和7.1%，較年初提升8.2pct、1.3pct。新續(xù)債券發(fā)行成本普遍偏高，導致上半年正榮融資成本同比上升0.6pct至6.98%。

??2022年中期正榮包含永續(xù)債在內的有息負債從年初的755.4億元降至640.7億元，其中1年內到期占比50.9%，2年內到期占比75.4%。受預售監(jiān)管資金管理以及金融機構要求追加抵押物的影響，期末受限制資金比例大幅提升，受限現金（含已抵押的銀行存款）占比從年初的62.35%升至77.96%，可動用現金較年初大幅減少78.7%至31.37億元，非受限現金短債比從年初的0.43大幅縮減至0.1，流動性幾近枯竭、壓力驟增。此外，正榮剔除預收后的資產負債率75.5%，凈負債率148.1%，“三條紅線”指標由年初的橙檔升至紅檔。

??自3月底正榮交換要約獲批以來，正榮已經三次宣告?zhèn)俅芜`約。5月底宣布5筆美元債到期利息未能支付（應付1372萬美元），8月3日又宣布2筆美元債未能支付到期本金和利息（應付2977.7萬美元）,8月底再次新增4筆美元債違約，無法支付未償還本金3123.9萬美元及其利息，合計違約金額7,474萬美元。疊加未來一年待償有息債務比重達51%、應付商票以及貿易款規(guī)模170億（截止上半年有23億元商票逾期未付），當前資金缺口巨大，預期債務違約風險將進一步擴大。

??此外，期末應占合聯營擔保從年初129.82億元下滑至63.82億元，而表外應占權益現金28.51億元，表外凈負債35.31億元，表外債務也需要關注。正榮未來將暫緩拿地、積極盤活資產、重點加強預售資金足夠項目的回款，逐步回籠更多的可動用現金來改善自身的流動性壓力。