[克而瑞]石榴赴港IPO，前瞻布局長三角助推業(yè)績增長

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??兩年間銷售翻倍

??長三角與京津冀平分秋色

??2013年起向外擴(kuò)張，2014年躋身綜合實(shí)力百強(qiáng)。石榴置業(yè)是本次在香港上市的主體石榴投資集團(tuán)在境內(nèi)的地產(chǎn)開發(fā)集中管理平臺(tái)，成立于2008年，發(fā)家于北京通州。石榴置業(yè)的前身是K2地產(chǎn)（全稱北京華美喬戈里實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司），2009年開始銷售第一個(gè)住宅項(xiàng)目K2海棠灣，后又在通州區(qū)及周邊區(qū)域開發(fā)了“海棠灣”、“嘉悅中心”、“清水灣”、“玉蘭灣”等多個(gè)項(xiàng)目。2013年起石榴置業(yè)走出京津冀，把業(yè)務(wù)拓展至大灣區(qū)、山東省、長三角的多個(gè)城市，規(guī)模逐漸擴(kuò)大。根據(jù)中國房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)、上海易居房地產(chǎn)研究院中國房地產(chǎn)測評(píng)中心測評(píng)，石榴置業(yè)在2014年起連續(xù)8年躋身“中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)綜合實(shí)力TOP100”，2021年排第70名。根據(jù)CRIC發(fā)布的《中國房地產(chǎn)企業(yè)銷售排行榜》，石榴置業(yè)2020年操盤銷售額為450.3億元，是2018年的兩倍有余，同時(shí)2020年在操盤榜中排名第69位。

??京津冀作為大本營銷售占比最高，通州保持影響力。從2020年銷售金額分布來看，起家的京津冀區(qū)域占比最大。值得一提的是，石榴置業(yè)在發(fā)家地北京通州依然保持較好的市場話語權(quán)，其中成大廣場項(xiàng)目2020年全年銷售超60億元，位居CRIC《2020年中國房地產(chǎn)企業(yè)項(xiàng)目銷售TOP100排行榜》金額榜第42位。此外，企業(yè)在2020年廊坊市房企銷售排行榜中排名第三，且旗下文安智慧新城項(xiàng)目獲金額面積雙榜冠軍。

??近年來石榴置業(yè)重心南移，長三角成為與京津冀地位相當(dāng)?shù)膮^(qū)域，銷售占比高達(dá)45%，其中江蘇省與河北省銷售額不相上下，安徽、浙江兩省占比略低，為10%左右。成渝和大灣區(qū)的銷售則分別來自四川和廣東兩省，占比僅為6%和2%。

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??土儲(chǔ)分布“2+N”

??長三角和京津冀規(guī)模相當(dāng)

??土地儲(chǔ)備充足，截至2021年2月28日，石榴置業(yè)權(quán)益口徑總土地儲(chǔ)備建面約919.4萬平方米，按當(dāng)前的去化速度來看，能滿足4-5年的需求，土儲(chǔ)較為充足。權(quán)益土儲(chǔ)建面分布與銷售額分布呈現(xiàn)出一致性：長三角占比為45.1%；京津冀占比44.7%；大灣區(qū)、成渝及其他地區(qū)占比分別為2.9%、1.4%和5.9%。分布區(qū)域較為集中，未來有望進(jìn)一步平衡。雖目前土儲(chǔ)分布區(qū)域較為集中，但業(yè)務(wù)覆蓋城市已由2018年末的26個(gè)增加至2020年末的31個(gè)。另據(jù)招股書披露，2021年石榴新獲得三幅地塊，占地面積約7.9萬平方米，總代價(jià)約26億元。其中，一幅則位于江蘇省無錫市，另外兩幅則位于四川省成都市，權(quán)益占比分別為24%、50%及20%。這些體現(xiàn)了企業(yè)向外擴(kuò)張和平衡土儲(chǔ)分布以分散風(fēng)險(xiǎn)的意圖，同時(shí)也說明了戰(zhàn)略合作擴(kuò)展市場的思路。

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??2020年?duì)I收破百億

??利潤率處于行業(yè)中游水平

??2020營收超百億，長三角物業(yè)銷售確認(rèn)收入三級(jí)跳。石榴置業(yè)2018、2019年?duì)I業(yè)收入分別為99.37億元、80.31億元。至2020年，營收已超百億，達(dá)122.65億元，同比增長52.7%。其中大部分來自物業(yè)銷售業(yè)務(wù)，這部分占比95.2%，其余則來自建筑服務(wù)和物業(yè)租賃業(yè)務(wù)，占比分別為3.7%和1.1%。營收增長主要是因?yàn)?018年以來長三角地區(qū)的確認(rèn)收入不斷上升，由2018年的0.24億至2019年的15.96億，到2020年數(shù)值達(dá)到63.09億，占比也由0.3%提升至54%。

??土地收購成本上漲，盈利能力處于行業(yè)中游水平。2018-2020年，石榴置業(yè)毛利潤分別為33.19億、26.89億和28.10億，呈現(xiàn)下滑后有所反彈的趨勢，但2020年毛利潤仍低于2018年水平。同時(shí)，2020年毛利率下降，由原先約33%下滑11個(gè)百分點(diǎn)至23%。主要是由于土地收購成本增加，導(dǎo)致物業(yè)銷售的整體成本上漲。截至2020年末，石榴置業(yè)的土地收購成本為42.51億，較2019年的17.18億上漲約147.41%，其在銷售成本中的占比也由2019年的35.6%增至47.1%，成為銷售成本中的最大支出。凈利率和歸母凈利率在2019年有所下滑，近兩年維持在9%左右。整體來看，當(dāng)前盈利能力處于行業(yè)中等水平。

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??債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化

??“三條紅線”只踩一條

??近三年現(xiàn)金首次覆蓋短債，債務(wù)結(jié)構(gòu)大幅改善。截至2020年，石榴置業(yè)擁有現(xiàn)金及銀行（包含受限制現(xiàn)金以及抵押存款）結(jié)余67.7億元，同比增長約37%。同時(shí)短債同比大幅下降45%至55.2億元，所以現(xiàn)金短債比較2018和2019年改善，2020年為1.23，現(xiàn)金能覆蓋短債。同時(shí)，長短債比進(jìn)一步上升至3.50，債務(wù)結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化。同時(shí)，2020年，錄得經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額人民幣20.703億元，連續(xù)兩年為正。

??積極調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，未來融資成本或會(huì)改善。從債務(wù)組成來看，除常規(guī)銀行借款與債券融資外，信托融資也是石榴置業(yè)的一大資金來源。截至2021年3月31日，企業(yè)尚有接近92億元信托融資尚未償還。招股書顯示，企業(yè)2018-2020年加權(quán)平均借貸利率分別為8.2%、8.9%、8.1%，其中2019年的利率較高也是信托融資增加所致。石榴在2021年3月31日至實(shí)際可行日，新增了四筆融資貸款，利率最低為7.1%。未來企業(yè)若能完成上市，拓寬融資渠道，融資利率將會(huì)進(jìn)一步獲得改善。

??2020年末公司“三條紅線”僅踩凈負(fù)債率一條紅線，連降兩檔，處于行業(yè)良好水平。2020年石榴置業(yè)凈負(fù)債率為110%，同比大幅下降58個(gè)百分點(diǎn)，一方面是由于有息負(fù)債同比降9%，另一方面是由于現(xiàn)金同比增37%。但凈負(fù)債率仍高于100%，超出監(jiān)管認(rèn)定的紅線。然而，剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率下降了4.22個(gè)百分點(diǎn)至69.55%，成功轉(zhuǎn)綠。

??總體來看，石榴置業(yè)近幾年銷售規(guī)模增長迅速，近兩年更是穩(wěn)居百強(qiáng)陣營，主要得益于向外擴(kuò)張，特別是投資成長性佳的長三角區(qū)域。同時(shí)，債務(wù)結(jié)構(gòu)在2020年有大幅改善，“三條紅線”兩條轉(zhuǎn)綠，對(duì)企業(yè)沖擊上市有所支撐。但毛利率下滑以及信托融資占比較大的問題值得關(guān)注，未來企業(yè)應(yīng)謹(jǐn)慎獲取高價(jià)地塊，同時(shí)注重打造產(chǎn)品力。若成功上市，后續(xù)融資渠道得到拓寬，信托融資的占比預(yù)計(jì)也將有所下降。