??“公司不負(fù)債經(jīng)營，也不上市”，這是深圳隱形富豪黃楚龍常掛在嘴邊的一句話，曾經(jīng)的豪言壯語，終難抵資本的吸引。

??隨著星盛商業(yè)通過聆訊，這句話也只能是“往事隨風(fēng)”，負(fù)債、上市，它兩個(gè)都占了。

??1月11日，距離二度遞表失效還有9天，星盛商業(yè)管理股份有限公司（以下簡稱“星盛商業(yè)”）通過港交所聆訊，并發(fā)布聆訊后資料。

??資料顯示，星河控股是黃楚龍新設(shè)的上市平臺(tái)，經(jīng)過一系列的組織重建，間接全資持有于2019年8月從新三板摘牌退市的星河商置100%股權(quán)。

??耗時(shí)近一年，兩度遞表，黃楚龍的上市之夢(mèng)，距離正式掛牌只差臨門一腳。 

??去年1月17日，星盛商管向港交所首次遞表，卻未能在六個(gè)月的時(shí)效期內(nèi)收到通過聆訊的回復(fù)。首戰(zhàn)折戟第三天，7月20日，火速再次遞交招股書，二度沖擊IPO。

??新三板摘牌、股權(quán)重組、赴港IPO、首戰(zhàn)折戟、迅速二度遞表，如今終于等來通過港交所的聆訊。一連串動(dòng)作不難看出花甲之年的黃楚龍，對(duì)上市的渴望。 

??上市不是終點(diǎn)，是起點(diǎn)。母公司依賴癥、高速擴(kuò)張之下高毛利率的持續(xù)性、處在高位的負(fù)債率……置身資本市場(chǎng)的殘酷競(jìng)爭(zhēng)，星盛商業(yè)的運(yùn)營能力將備受驗(yàn)。

??黃楚龍次子的操練場(chǎng)

??“黃楚龍習(xí)慣自有持股”這是業(yè)界周知的事兒，從星盛商業(yè)的股權(quán)架構(gòu)來看，他也擁有著絕對(duì)控制權(quán)。 

??資料顯示，黃楚龍通過家族信托通過高星持有星盛商業(yè)80%股權(quán)，另外20%股權(quán)由黃楚龍次子黃德林持有，向下層穿透，星盛商業(yè)持有星河商置100%股權(quán)。 

??不同以往的是，已年過花甲的他，開始慢慢扶子“上位”。

??“地產(chǎn)二代”接任家族企業(yè)，以物業(yè)為操練場(chǎng)，星河控股也不例外。36歲的黃德林是黃楚龍的次子，除了擁有股權(quán)，還擔(dān)任著星盛商管的董事會(huì)主席；而長子黃德安并未直接持有股權(quán)，僅擔(dān)任非執(zhí)行董事。

??成立于1988年的星河控股，集房地產(chǎn)開發(fā)、商業(yè)運(yùn)營、物業(yè)管理、產(chǎn)業(yè)運(yùn)營及金融服務(wù)于一體。 

??星盛商業(yè)間接全資控股的星河置業(yè)集團(tuán)，曾于2016年12月2日在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌，代碼為839819。前后不到三年時(shí)間，面臨著融資困難、流動(dòng)性不足等問題，黃楚龍選擇退出新三板，轉(zhuǎn)奔港交所而去。 

??資料顯示，2016年星河商置的營業(yè)收入為3.01億元，同比漲幅為14.8%；然而到了2017年，營收增幅明顯降速，為11.2%；2018年，營收甚至出現(xiàn)負(fù)增長，同比下降5.09%，營業(yè)收入僅為3.17億元，籌資活動(dòng)錄得的現(xiàn)金流為0。

??2018年，黃楚龍?jiān)裕?023年，星河商置實(shí)現(xiàn)管理面積超350萬平方米、產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)運(yùn)營面積300萬平方米以上、物業(yè)實(shí)現(xiàn)5000萬平方米的管理規(guī)模。

??或許那個(gè)時(shí)候黃楚龍就有了角逐資本市場(chǎng)，打通融資渠道的籌劃。2019年8月23日，星河商置從新三板摘牌退市，隨后經(jīng)過一系列股權(quán)轉(zhuǎn)讓、收并購、注銷公司、成立公司的操作，以星盛商業(yè)之名沖擊港股資本市場(chǎng)。

??此外，黃楚龍旗下還有一家新三板掛牌的公司——智善生活，主營物業(yè)管理服務(wù)、地產(chǎn)開發(fā)前期配合物業(yè)及其他服務(wù)。

??招股書披露，星盛商業(yè)赴港IPO，黃楚龍為其引入了4名基石投資者，包括Virtues Capital、SCGC Capital Holding CompanyLtd等，合共認(rèn)購4070萬美元(約3.17億港元)股份。 星盛商業(yè)以每股3.2港元至3.88港元招股，發(fā)售2.5億股，其中90%國際配售，10%公開發(fā)售，集資額8億至9.7億港元。預(yù)期1月26日正式港交所掛牌。

??營收八成依賴母公司

??背靠大樹星河控股，星盛商業(yè)不缺項(xiàng)目來源；但過度依賴勢(shì)必會(huì)影響其獨(dú)立成長。 

??招股書顯示，截止2020年9月，星盛商業(yè)訂立合約以向53個(gè)商用物業(yè)項(xiàng)目提供服務(wù)，覆蓋中國20個(gè)城市，總合約面積約328.4萬平方米。 

??其中，星盛商業(yè)管理由星河控股及其聯(lián)系人開發(fā)或擁有的全部31個(gè)商用物業(yè)，合約面積約125.6萬平方米，占總合約面積的41.9%。 

??就此來看，星盛商業(yè)已經(jīng)有過半合約面積來自獨(dú)立第三方開發(fā)或擁有的商用物業(yè)所貢獻(xiàn)。然而，其收入占比卻只有10%左右。 

??數(shù)據(jù)顯示，2017年、2018年及2019年，星盛商管持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)的收入分別為2.781億元、3.287億元、3.873億元、1.237億元，而來自獨(dú)立第三方的營收占比分別為9.8%、11.6%、10.5%、11.6%。 

??2020年前九個(gè)月，星盛商業(yè)實(shí)現(xiàn)收入3.06億元、實(shí)現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營利潤9014萬元，分別較去年同期增長6.7%及14.3%。其中，依靠母公司及其關(guān)聯(lián)方的收入為2.65億元，占總營收的86.6%。

??星盛商管表示，獨(dú)立第三方開發(fā)或擁有的項(xiàng)目主要由品牌及管理輸出服務(wù)模式管理，在該業(yè)務(wù)模式下，星盛商管僅向業(yè)主收取按預(yù)先協(xié)議的百分比計(jì)算的收入及/或利潤及/或固定費(fèi)用，而不向租戶收取費(fèi)用。 

??2017年—2019年，星河商業(yè)產(chǎn)生自向星河控股及其聯(lián)系人提供商用物業(yè)運(yùn)營服務(wù)以及后者擁有的若干租戶提供管理服務(wù)所產(chǎn)生的收入分別為6330萬元、6660萬元、9520萬元、9080萬元，分別占收入總額的22.8%、20.3%、24.6%及29.7%。

??母公司輸血或許穩(wěn)定且收入可預(yù)期，但就長遠(yuǎn)來看，以此模式之下，星盛商業(yè)的發(fā)展?jié)摿?shì)必受限。尤其是入局資本市場(chǎng)之后，市場(chǎng)外拓能力不足很可能會(huì)“掉隊(duì)”。

??維持高毛利率與降低高負(fù)債

??招股書中，以品牌及管理輸出服務(wù)模式的星盛商業(yè)，其高毛利率尤為亮眼。 

??招股書顯示，2017-2019年，星盛商業(yè)的整體毛利率分別為49.9%、51.7%、51.8%；截至2020年4月30日止四個(gè)月，星盛商管的整體毛利率提升至60.2%。 

??其中，品牌及管理輸出服務(wù)的貢獻(xiàn)最大。2017-2019年間，星盛商業(yè)品牌管理輸出服務(wù)毛利率分別為68.1%、66.9%、67%，截止2020年4月底，這一數(shù)字已高達(dá)77.2%。

??對(duì)此，星盛商業(yè)坦言：毛利率于往績記錄期間維持相對(duì)較高水平，部分由于我們大部分收入及毛利乃產(chǎn)生自大灣區(qū)（尤其是深圳）。

??2017-2019年間，星盛商業(yè)產(chǎn)生自大灣區(qū)的收入在收入總額中占比分別為90%、87.5%、88.9%，2020年4月降至72.5%；同期，產(chǎn)生自深圳的收入在收入總額中占比分別為84.8%、85.3%、86.2%、69.4%。 

??而向其他城市拓展，“我們于該等地區(qū)項(xiàng)目的盈利能力可能遜于深圳的項(xiàng)目，在有關(guān)情況下我們的整體毛利率可能下降。”

??緊隨融資渠道打通，加速向外進(jìn)一步拓展，星盛商業(yè)的高毛利率或許將難以維繼。 

??此外，星盛商業(yè)的負(fù)債率也是一個(gè)問題。

??數(shù)據(jù)顯示，2017至2019年，星盛商業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率分別為59.6%、52.2%和87.9%。同期，其流動(dòng)負(fù)債總額分別為1.49億元、1.82億元、1.92億元；現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別為8174.9萬元、8686.2萬元、1.34億元，無法覆蓋流動(dòng)負(fù)債。 

??截止2020年4月底，星盛商業(yè)負(fù)債率有所下降，為73.2%。相較而言，其負(fù)債率仍處在高位。 

??據(jù)樂居財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)，2020年上半年29家上市物企平均資產(chǎn)負(fù)債率為46.32%。其中，資產(chǎn)負(fù)債率超過70%的僅有兩家，其中，銀城生活服務(wù)資產(chǎn)負(fù)債率79.16%，正榮服務(wù)為70.42%。