[克而瑞]信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，房企到期債務(wù)壓力有多大？

??未來(lái)三個(gè)季度房企到期債券近4900億。

??◎  作者 / 房玲、陳家鳳

??國(guó)慶期間花樣年意外違約，讓投資者陷入恐慌性拋售，多家主流房企債券價(jià)格連日暴跌，邁向上市以來(lái)的新低，中資地產(chǎn)美元債券創(chuàng)下至少8年的最大跌幅。從2021年9月30日到2021年10月12日，Markit iBoxx亞洲中資美元房地產(chǎn)債券指數(shù)累計(jì)下跌12.62%，在各債券品種中跌幅領(lǐng)先。地產(chǎn)美元債二級(jí)市場(chǎng)的大幅震蕩，反映近階段房企再融資和獲現(xiàn)能力面臨考驗(yàn)，行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)加速暴露。那么房企未來(lái)到期債務(wù)壓力究竟多大？在當(dāng)前市場(chǎng)下，房企能否開(kāi)展自救？政策又是否會(huì)適度轉(zhuǎn)向來(lái)化解其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)？

??1 銷售+融資持續(xù)惡化
房企現(xiàn)金流入遭重挫

??下半年以來(lái)，熱點(diǎn)城市銀行按揭額度緊張，放貸周期放緩，房貸利率接連上調(diào)。據(jù)CRIC調(diào)研的30個(gè)熱點(diǎn)城市新房按揭來(lái)看，3-6個(gè)月的放貸周期基本是常態(tài)，7成以上城市較2021上半年利率均有所上調(diào)。6月以來(lái)個(gè)人按揭貸款連續(xù)多月單月負(fù)增長(zhǎng)，其中8月單月按揭同比跌幅8%。政策對(duì)按揭的持續(xù)收緊，疊加部分三四線城市相繼出臺(tái)“限跌令”限制房企降價(jià)行為，下半年以來(lái)房地產(chǎn)單月銷售下行壓力加劇，即使是推貨高峰的9月也顯得乏力，9月百?gòu)?qiáng)房企中逾9成企業(yè)單月業(yè)績(jī)同比降低，其中6成企業(yè)同比降幅大于30%。同時(shí)，包括絕大部分TOP30房企在內(nèi)，也有近9成企業(yè)單月業(yè)績(jī)不及上半年月均水平。

??銷售端下行重挫房企回款的同時(shí)，高壓的融資政策導(dǎo)致房企再融資難度加劇。以開(kāi)發(fā)貸和信托為例，2020年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸告別雙位數(shù)增長(zhǎng)，增速大幅回落，至2021年二季度末，開(kāi)發(fā)貸余額12.3萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)2.8%，增速創(chuàng)下歷史最低值。而房地產(chǎn)信托余額自2020年后進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，截至今年二季度末房地產(chǎn)資金信托余額2.08萬(wàn)億，同比下滑16.94%，創(chuàng)下歷史最大跌幅。

??而進(jìn)入三季度，信貸和非標(biāo)政策仍處高壓，其中9月以來(lái)審計(jì)署進(jìn)駐20多家AMC嚴(yán)查違規(guī)地產(chǎn)融資，同時(shí)監(jiān)管層也對(duì)多家信托機(jī)構(gòu)和地方金交所的存續(xù)產(chǎn)品開(kāi)展清查工作，涉房非標(biāo)融資幾近暫停。

??與此同時(shí)，隨著融資持續(xù)收緊，房企發(fā)債難度加大。據(jù)監(jiān)測(cè)的95家樣本房企債券融資來(lái)看，2021年前三季度新發(fā)行債券金額同比增長(zhǎng)分別為-23.6%、8.3%和-40.6%，新發(fā)行明顯縮量。疊加今年前三季度償債高峰的來(lái)臨，很多房企較難實(shí)現(xiàn)借新?lián)Q舊，只能利用自有資金來(lái)償還舊債，凈融資呈持續(xù)凈流出狀態(tài)。2021年三季度樣本房企凈發(fā)債額-607.4億元，而去年同期則為734.3億元。隨著近期房企信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，未來(lái)債券融資也難見(jiàn)回升空間。

??2 未來(lái)三個(gè)季度
房企到期債券近4900億

??銷售回款承壓，疊加再融資壓力加劇，房企現(xiàn)金流入遭遇重創(chuàng)，二季度以來(lái)民營(yíng)房企信用風(fēng)險(xiǎn)事件持續(xù)發(fā)酵，嚴(yán)重影響整體市場(chǎng)的穩(wěn)定。那么未來(lái)房地產(chǎn)到期債務(wù)壓力究竟多大？

??信托層面，根據(jù)信托業(yè)協(xié)會(huì)2021年中期公布的全行業(yè)未來(lái)一年信托到期規(guī)模分布的官方數(shù)據(jù)，我們假定以房地產(chǎn)資金信托余額占比來(lái)估計(jì)房地產(chǎn)信托到期規(guī)模占比，今年四季度房地產(chǎn)信托到期規(guī)模1570億元，明年一季度到期1248億元，二季度到期1673億元，每季度平均到期規(guī)模接近1500億元，到期壓力雖較前期高峰時(shí)期有所緩和，但在現(xiàn)金流緊縮的當(dāng)下償還仍具壓力。

??債券層面，2020下半年開(kāi)始迎來(lái)房企信用債到期潮，根據(jù)監(jiān)測(cè)的95家樣本房企債券到期和回售情況來(lái)看，2021年前三季度每季度平均到期規(guī)模2151億元，而四季度到期情況稍有放緩，到期規(guī)模1384億元，同比減少27.5%；明年上半年償還壓力依舊較大，一季度到期規(guī)模1815億元，二季度到期1689億元。從具體企業(yè)來(lái)看，四季度即將到期的信用債中77.7%主體均是民企，以上民企中TOP30占比68.6%，TOP31-50占比10.6%，TOP51-100占比16.5%，TOP一百+占比4.3%，到期壓力向規(guī)模房企集中。就近期信用暴雷事件已從小房企蔓延到大房企來(lái)看，百?gòu)?qiáng)房企安全邊際早已不在，后續(xù)需關(guān)注高杠桿弱資質(zhì)規(guī)模房企后續(xù)信用債的兌付。

?

??3 房企難自救
四季度政策決定行業(yè)未來(lái)走向

??行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)加速暴露，房企積極開(kāi)展種種自救行為。多家房企短期積極增持股票與回購(gòu)債券，國(guó)慶以后禹洲、中梁、建業(yè)、融信等房企就已發(fā)布美元債回購(gòu)計(jì)劃，以增強(qiáng)二級(jí)市場(chǎng)投資者信心；部分流動(dòng)性緊張房企也就近期到期的債券尋找展期；另外部分房企開(kāi)始出售旗下物業(yè)資產(chǎn)，如富力和花樣年出售其物業(yè)板塊予碧桂園，合生創(chuàng)展接盤恒大物業(yè)等。但房企自救的實(shí)際效果在下行市場(chǎng)中顯得杯水車薪。

??第一，三條紅線后，房企提高對(duì)收并購(gòu)項(xiàng)目的要求，開(kāi)發(fā)項(xiàng)目股權(quán)出售難度加劇。三條紅線后，監(jiān)管層對(duì)房企表內(nèi)外債務(wù)進(jìn)行穿透監(jiān)管，收購(gòu)項(xiàng)目股權(quán)的同時(shí)也意味著并進(jìn)項(xiàng)目負(fù)債，無(wú)論將收購(gòu)項(xiàng)目放在表內(nèi)還是表外，仍需提交監(jiān)管，即使收購(gòu)再“骨折”價(jià)，收購(gòu)方也不愿接受債務(wù)或法律風(fēng)險(xiǎn)頗高的二手項(xiàng)目。據(jù)Wind監(jiān)測(cè)，從2020年三季度“三條紅線”政策開(kāi)始，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目并購(gòu)交易規(guī)模呈大幅下滑趨勢(shì)。出售開(kāi)發(fā)項(xiàng)目回血遇挫，流動(dòng)性問(wèn)題房企只能被迫出售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如被視為“現(xiàn)金奶牛”物業(yè)或坐落于核心區(qū)域的商辦項(xiàng)目，雖短期能解決債務(wù)危機(jī)，但面對(duì)未來(lái)到期的債務(wù)顯得更為被動(dòng)。

??第二，同理集團(tuán)層面引入財(cái)務(wù)實(shí)力強(qiáng)的戰(zhàn)投很難。與項(xiàng)目股權(quán)出讓同理，同一調(diào)控背景下，大多房企都面臨銷售回款轉(zhuǎn)弱、融資收緊、資金鏈吃緊的問(wèn)題，連項(xiàng)目接盤都呈下滑趨勢(shì)，更何況是集團(tuán)層面的接盤。如個(gè)別流動(dòng)性問(wèn)題房企曾傳出引戰(zhàn)投的消息，但后續(xù)未能滿足收購(gòu)方的前置條件，推進(jìn)尚不明朗。

??第三，進(jìn)入債務(wù)重組階段（債務(wù)金額調(diào)整、債務(wù)展期、利率打折），因博弈方（股東、債權(quán)人、政府、購(gòu)房者）眾多，難以達(dá)成一致意見(jiàn)，推進(jìn)時(shí)間長(zhǎng)。

??綜上所述，在當(dāng)前政策全面高壓、銷售下行、融資收緊、資金鏈承壓的背景下，房企自救壓力很大。自9月27日央行貨幣政策委員會(huì)提及房地產(chǎn)，特別提出要“維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展，維護(hù)住房消費(fèi)者的合法權(quán)益”后，僅有廣佛等地房貸利率下調(diào)，以及哈爾濱出臺(tái)“十六條”等極個(gè)別利好政策。政策變化可能會(huì)對(duì)居民按揭貸款做出邊際調(diào)整，改善房企銷售回款情況；倘若四季度融資政策不發(fā)生邊際放松，未來(lái)房企違約風(fēng)險(xiǎn)可能仍將接踵而至。