[克而瑞]2021年房企盈利能力報告

??導讀

??近九成典型房企毛利率、歸母凈利率雙降。

??2021年，市場下行疊加房企前期部分高地價項目進入結算，企業(yè)利潤空間持續(xù)受到擠壓，行業(yè)利潤增速自2018年以來呈明顯下行趨勢，2021年利潤規(guī)模負增長。同時，行業(yè)整體利潤率持續(xù)下行探底，企業(yè)各項利潤率指標均已降至歷史較低水平，2021年近九成企業(yè)毛利率、歸母凈利率雙降，部分頭部房企毛利率低于20%。

??總體來看，目前市場仍在出清過程中，短期內企業(yè)盈利水平仍將繼續(xù)承壓。但隨著前期高價地逐步去化并完成結算，中長期行業(yè)利潤率水平將觸底回升，毛利率有望維持在20%-25%的區(qū)間。目前行業(yè)盤整期下高杠桿、高周轉模式無法持續(xù)，企業(yè)經(jīng)營邏輯正在加速轉變。審慎拿地、優(yōu)選項目，保證項目利潤率水平；降本增效、戰(zhàn)略精簡，向管理要效益；回歸產(chǎn)品、加強產(chǎn)品力打造，提高產(chǎn)品適銷性及產(chǎn)品溢價，是目前企業(yè)穩(wěn)利潤的關鍵。

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??利潤規(guī)模負增長

??行業(yè)利潤率加速探底

??1、營收增速進一步放緩，利潤規(guī)模負增長

??在“房住不炒”、行業(yè)降杠桿的政策主基調下，近年針對房地產(chǎn)行業(yè)的監(jiān)管持續(xù)。企業(yè)銷售規(guī)模增速放緩，2021年部分房企出現(xiàn)規(guī)模負增長，企業(yè)整體結算規(guī)模相應受到影響。同時，市場下行疊加房企前期部分高地價項目進入結算，企業(yè)利潤空間持續(xù)受到擠壓，行業(yè)利潤增速自2018年以來呈明顯下行趨勢。

??從截至目前已披露年度業(yè)績的企業(yè)數(shù)據(jù)來看，2021年行業(yè)典型上市房企1整體實現(xiàn)營收收入39129億元、營業(yè)成本30804億元，企業(yè)營業(yè)收入和營業(yè)成本增速的中位數(shù)分別為14.4%和20.7%，較2019和2020年進一步放緩。且自2019年以來行業(yè)營業(yè)成本增速均高于同期的營收增速，2021年高出逾6個百分點。

??在營業(yè)收入和營業(yè)成本增速不匹配的擠壓下，行業(yè)利潤增速表現(xiàn)出更為明顯的放緩趨勢，直至出現(xiàn)負增長。2021年行業(yè)典型上市房企整體實現(xiàn)毛利潤規(guī)模7819億元，企業(yè)毛利潤增速的中位數(shù)為同比降低2.3%。整體實現(xiàn)凈利潤3620億元、歸母凈利潤2629億元，企業(yè)凈利潤增速和歸母凈利潤增速的中位數(shù)分別為-22.4%和-26%。

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??12021年行業(yè)典型上市房企：萬科A、華僑城A、金融街、招商蛇口、華發(fā)股份、信達地產(chǎn)、新城控股、北辰實業(yè)、金隅集團、天譽置業(yè)、朗詩地產(chǎn)、保利置業(yè)集團、越秀地產(chǎn)、正商實業(yè)、瑞安房地產(chǎn)、深圳控股、眾安集團、中國海外發(fā)展、合生創(chuàng)展集團、中國金茂、建業(yè)地產(chǎn)、旭輝控股集團、龍湖集團、路勁、華潤置地、時代中國控股、寶龍地產(chǎn)、力高集團、禹洲集團、合景泰富集團、景瑞控股、銀城國際、建發(fā)國際、中駿集團控股、弘陽地產(chǎn)、碧桂園、德信中國、大唐集團控股、三盛控股、祥生控股集團、佳源國際、中梁控股、富力地產(chǎn)、融信中國、遠洋集團、龍光集團、雅居樂集團、綠城中國、美的置業(yè)、大發(fā)地產(chǎn)、正榮地產(chǎn)、三巽集團、上坤地產(chǎn)、港龍中國地產(chǎn)、領地控股、金輝控股、仁恒置地

??2、行業(yè)利潤率持續(xù)下行探底，短期內仍將繼續(xù)承壓

??從利潤率指標來看，近年來行業(yè)整體盈利能力面臨較大的下行壓力。2021年行業(yè)典型上市房企整體的毛利率、凈利率以及歸母凈利率水平均延續(xù)2019年以來的下行趨勢，且降幅較2020年進一步明顯擴大。其中，2021年典型房企毛利率中位數(shù)同比降低4.4個百分點至19.3%。凈利率和歸母凈利率的中位數(shù)也分別降低3.0和4.3個百分點至7.7%和4.7%。目前，行業(yè)整體利潤率持續(xù)下行探底，企業(yè)各項利潤率指標均已降至歷史較低水平。

??近年來行業(yè)盈利空間受到擠壓、多數(shù)典型上市房企利潤率水平顯著下降主要有以下兩大原因：一方面，近年來行業(yè)規(guī)模增速放緩、企業(yè)銷售去化壓力較大，不少企業(yè)通過打折促銷、“以價換量”來保證貨值去化，保障銷售目標的實現(xiàn)，這也進一步加劇了企業(yè)增收不增利的表現(xiàn)。另一方面，規(guī)模房企低利潤項目仍然處于結算期，利潤出現(xiàn)下降，但當期費用在目前的市場環(huán)境下仍然偏高，兩者并不匹配。此外，行業(yè)下行背景下，2021年不少房企結合市場風險對部分項目和股權投資計提資產(chǎn)減值，也對當期的利潤表現(xiàn)有負面影響。

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??3、降本增效、回歸產(chǎn)品是目前企業(yè)穩(wěn)利潤的關鍵

??總體來看，2021年行業(yè)整體利潤增速和盈利表現(xiàn)不佳，從各大上市房企的盈利預期來看，多數(shù)房企認為目前市場仍在出清的過程中，企業(yè)盈利水平探底至歷史較低水平、短期內仍將繼續(xù)承壓。但隨著前期高地價項目逐步去化并完成結算，中長期來看，行業(yè)利潤率水平在觸底之后將會有所回升。

??如萬科表示，未來兩年還是有一定的毛利率壓力，但開發(fā)業(yè)務毛利率可以維持在20%的水平。越秀也認為，目前毛利率下降是行業(yè)趨勢，未來行業(yè)回歸合理盈利之后，毛利率將維持在20%-25%的區(qū)間。

??同時，目前行業(yè)盤整期下企業(yè)經(jīng)營邏輯正在加速轉變，高杠桿、高周轉模式無法持續(xù)，企業(yè)“穩(wěn)利潤”需從精益管理及產(chǎn)品品質入手。一方面，企業(yè)需更加審慎拿地、優(yōu)選項目，保證項目利潤率水平。另一方面，積極通過戰(zhàn)略精簡、組織架構精簡，提高經(jīng)營質量及運營管理效率，“降本增效”向管理要效益。此外，當前市場背景下企業(yè)更應回歸產(chǎn)品，加強產(chǎn)品力打造、關注產(chǎn)品升級迭代、提高產(chǎn)品適銷性，提升產(chǎn)品溢價、以過硬的產(chǎn)品實力穿越行業(yè)周期。

??02

??近九成企業(yè)毛利率、歸母凈利率雙降

??1、利潤增長：超四成房企“收增利減”，利潤增長面臨多重阻力

??2021年，疫情基本保持穩(wěn)定，項目建設、交付結算進度平穩(wěn)推進，約有75%房企營收實現(xiàn)增長。但不少房企由于結算結構安排、成本費用控制欠佳，毛利潤、凈利潤增長不盡如人意，增長壓力顯著，過半房企毛利潤（剔除稅金及附加）下降，凈利潤下降企業(yè)占到六成以上。

??同時可以發(fā)現(xiàn)，超四成房企面臨“收增利減”，即營收增長伴隨凈利潤減少，整體來看，“增收不增利”現(xiàn)象仍普遍，碧桂園、萬科也不例外。以萬科為例，全年營收4528億元，同比增長8%。實現(xiàn)毛利潤（剔除稅金及附加）777.6億元，同比減少18.4%;凈利潤380.7億元、歸母凈利潤225.2億元，分別同比降低35.8%和45.7%。凈利潤、歸母凈利潤降幅的顯著擴大，主要還受到投資收益減少、計提資產(chǎn)減值等影響。

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??在此大環(huán)境下，也有部分房企積極調整節(jié)奏，實現(xiàn)營收與利潤同增，如中國金茂、綠城中國、龍湖集團、保利置業(yè)等增幅都較為可觀。如中國金茂，年內加快項目結轉，全年營業(yè)收入900.6億元，同比增長50.0%，順利完成了預期的900億元營收目標。實現(xiàn)毛利潤167.6億元、凈利潤77.0億元、歸母凈利潤46.9億元，分別同比增長38.3%、24.4%、20.8%。目前市場不確定性因素積聚，成本費用壓力、投資收益波動與資產(chǎn)減值風險并存，科學把控企業(yè)結算進度、結構對于企業(yè)營收、利潤規(guī)模的穩(wěn)定與增長意義重大。

??（部分略）

??2、利潤率：普降態(tài)勢延續(xù)，部分頭部房企毛利率低于20%

??從企業(yè)利潤率變動來看，無論是毛利率、凈利率還是歸母凈利率，下滑企業(yè)均占到近九成，普降態(tài)勢依舊顯著。規(guī)模房企中，碧桂園、萬科、綠城中國2021年的毛利率降幅均超過4個百分點，且毛利率降至20%以下。

還有不少歷年利潤率保持在高位、穩(wěn)定性較強的房企也出現(xiàn)較大幅度的波動下行，如中國海外發(fā)展、龍光集團、合景泰富、華僑城A、仁恒置地等。其中，龍光集團、合景泰富毛利率自2014年以來都首次跌破30%，以龍光集團為例，毛利率多年來保持在30%以上，2017年達到34.4%，此后接連下行，2021年從高位急轉直下，毛利率僅為21.9%,同比下降8.1個百分點，凈利率、歸母凈利率也分別降至13.3%、12.8%。

??（部分略）

??3、ROE：典型房企ROE中位數(shù)腰斬，下降企業(yè)占比達86%

??從ROE指標來看，2021年，典型房企ROE指標呈現(xiàn)普降局面，下降房企占比約86%，整體中位數(shù)腰斬，從2020年16.29%降至8.11%。ROE指標下行壓力加劇的主要原因在于：一方面，目前房地產(chǎn)進入低增長、低利潤時代，同時房企合作開發(fā)常態(tài)化，利潤進一步被分攤，降低歸母凈利率水平；另一方面，行業(yè)降杠桿加速，整體周轉率降速。

??2021年，有5家典型房企ROE達到20%以上，位居行業(yè)高位區(qū)，包括三盛控股、中梁控股、新城控股、龍光集團、龍湖集團。其中龍湖集團是少有實現(xiàn)ROE上浮的房企，2021年為20.45%，較2020年上浮0.67個百分點。新的環(huán)境下，保持ROE水平更加考驗綜合經(jīng)營的高效性與穩(wěn)定性，中短期都將面臨挑戰(zhàn)。

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??03

??合聯(lián)營收益下滑

??企業(yè)銷管費率略有提升

??1、合聯(lián)營收益：逾6成典型房企合營聯(lián)營收益同比下滑

??隨著樓市進入盤整期，疊加針對房企投融兩端的政策調控持續(xù)收緊，為緩解資金壓力、降低風險，同時保證項目投資、建設有序推進，合作拿地、合作開發(fā)已成為房企常態(tài)化的發(fā)展模式，非并表合作項目收益也成為了企業(yè)凈利潤、歸母凈利潤的重要來源。

??但從2021年收益貢獻來看，逾6成典型房企的合營聯(lián)營收益同比下滑。同時，以合營聯(lián)營收益/稅前利潤的比值衡量合營聯(lián)營的利潤貢獻度，可以發(fā)現(xiàn)約半數(shù)房企貢獻度在下滑。不可否認，合作是擴大規(guī)模的重要路徑，但是合聯(lián)營投資收益、貢獻度的降低也反映出合作中低效益問題在顯現(xiàn)，合作紅利減弱。

??從具體房企表現(xiàn)來看，碧桂園、萬科、華潤置地、中國海外發(fā)展、龍湖集團等第一梯隊房企的合營聯(lián)營收益規(guī)模位于前列。其中值得關注的是，龍湖集團2021年合營聯(lián)營收益達29.3億元，同比增長128.7%，投資效益顯著提升。此外，貢獻度方面，也有少數(shù)房企合營聯(lián)營收益所占權重較高，如合景泰富占到49.4%。我們認為，未來房企需進一步深化對合作模式的探討，保證合作效益的實現(xiàn)是關鍵。

??2、投資物業(yè)重估收益：華潤、中海投資物業(yè)重估收益規(guī)模領先（略）

??3、租金收入：疫情修復期，投資物業(yè)租金及酒店運營收入回升

??同時，目前投資物業(yè)及酒店運營收入已作為部分房企提升收入重要的一部分。隨著疫情的逐步緩解，2021年，典型上市房企中超過3成房企的投資物業(yè)租金及酒店運營收入同比提升，其中增幅超過30%的達13家，投資物業(yè)板塊收益有所回升。

??其中，華潤置地和龍湖集團2021年投資物業(yè)租金及酒店運營收入維持行業(yè)高位，分別為145.8億元和104.1億元，同比增長35.1%和37.5%。碧桂園、合景泰富也表現(xiàn)較為優(yōu)異，同比增長高于30%。此外，合生創(chuàng)展、瑞安房地產(chǎn)、富力地產(chǎn)、合景泰富等房企的投資物業(yè)租金及酒店運營收入在營業(yè)收入中占比較高。 

??具體來看，2021年華潤置地新開業(yè)購物中心9個，平均出租率達99%。投資物業(yè)租金及酒店運營收入占總收入比重達6.9%，同比提升0.9個百分點。龍湖已開業(yè)12座商場，分別位于北京麗澤天街、武漢江宸天街、杭州江東天街等多個天街；而租賃住房“冠寓”作為龍湖主航道業(yè)務之一，報告期內已陸續(xù)在一線及二線城市開業(yè)運營。

??4、非主營業(yè)務收入：資產(chǎn)處置顯著影響當期利潤水平（略）

??5、銷管費率：行業(yè)下行壓力下，部分企業(yè)銷管費率小幅提升

??在行業(yè)營業(yè)收入增速放緩，毛利率下滑的背景下，房地產(chǎn)行業(yè)逐漸步入管理紅利時代。各大房企開始更加注重銷管費用的精細化管理，提升自身效益。對應的，銷管費率（銷管費用/報告期內操盤銷售金額）得以衡量企業(yè)銷管費用管控效率，該指標比值越小，表明成本管控效率越高、企業(yè)精細化管理能力越強。

??整體來看，2021年典型上市房企的銷管費率平均數(shù)和中位數(shù)分別為4.9%和4.0%，分別較去年同期上升0.6和0.3個百分點。一方面，目前行業(yè)規(guī)模增速放緩，部分企業(yè)銷售規(guī)模降低。另一方面，行業(yè)下行壓力下房企銷售成本及管理費用增加，導致銷管費率提升。但同時，2021年也有部分房企受益于戰(zhàn)略精簡、組織架構精簡以及高效運營，銷管費用管控能力提升。如招商蛇口、越秀地產(chǎn)、融信中國等企業(yè)在銷管費率保持行業(yè)低位的同時進一步下降。

（表略）