[克而瑞]富力地產(chǎn)：改善負(fù)債結(jié)構(gòu)已到攻堅(jiān)階段

??截至6月30日，富力地產(chǎn)銷售207億元，完成全年銷售目標(biāo)約38%。同時(shí)，繼萬科、碧桂園、中海等房企之后，富力也在尋求挖掘物業(yè)管理業(yè)務(wù)隱藏的 巨大價(jià)值，表示正在研究物業(yè)管理業(yè)務(wù)的分拆上市。更值得一提的是，今年上半年富力一邊贖回50多億永續(xù)債，一邊積極在境內(nèi)發(fā)行公司債和謀求回歸A股，以改 善負(fù)債結(jié)構(gòu)。

??業(yè)績(jī)：下半年開始集中推盤，全年銷售目標(biāo)調(diào)低至550億元

??根據(jù)此前富力公布，2015年上半年僅預(yù)期銷售三分之一，而隨著近期內(nèi)地股市和中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的波動(dòng)，富力本次將銷售目標(biāo)由600億元降至約550億元或與2014年持平。因此，38%的目標(biāo)完成率實(shí)質(zhì)上已超預(yù)期。

??2015年1-7月，富力地產(chǎn)完成253.7億元銷售金額，同比下降13%，實(shí)現(xiàn)簽約面積205萬平方米，同比微降2%。其中海外項(xiàng)目與合資項(xiàng)目業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)率高達(dá)10%。

??從目標(biāo)完成率來看，一方面富力地產(chǎn)2015年銷售目標(biāo)由600億元下調(diào)至約550億元，但上半年僅預(yù)期銷售 三成，1-6月目標(biāo)完成率為38%，而截止到7月底目標(biāo)完成率已達(dá)46%。另一方面，2015年富力計(jì)劃推出總量194億元的12個(gè)全新項(xiàng)目，而上半年只 推出了其中的3個(gè)，下半年開始7月份單月便推出2個(gè)。所以，上半年業(yè)績(jī)不給力是在預(yù)料之中的，從7月份開始下半年將會(huì)集中推盤沖刺目標(biāo)。

??從單月數(shù)據(jù)來看，1-6月累計(jì)銷售金額207億元，同比下降高達(dá)20%，而7月份銷售金額46.3億元，同 環(huán)比分別上漲32%與8%，至月底累計(jì)銷售業(yè)績(jī)同比下降變?yōu)?3%，提升了7個(gè)百分點(diǎn)。其中政策利好催生北京通州區(qū)樓市快速升溫，富力旗下北京富力尚悅居 等項(xiàng)目趁勢(shì)開盤，為企業(yè)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)巨大。

??土地：投資拿地保持謹(jǐn)慎，土地存量規(guī)模充足

??拿地謹(jǐn)慎，上半年僅拿4幅地塊。截至到今年6月底，富力僅在四個(gè)城市共收購4個(gè)地塊，累計(jì)花費(fèi)土地購買金14億元，其中在新進(jìn)入城市湖州的東部新城核心區(qū)拿下兩幅地塊，合計(jì)建筑面積約36萬平方米，占到1-7月累計(jì)新增土地儲(chǔ)備的近三分之一，平均樓板價(jià)僅900元/平米。

??瘋狂之后趨于理性。事實(shí)上，富力在2013年全年400多億元拿下2090萬平方米，隨后開始趨于理性，2014年拿地大幅減少為231.7萬平方米，同比減少89%，至今年上半年，僅花費(fèi)14億元拿下四幅地塊，這已經(jīng)是持續(xù)第二年大幅縮減新增土地儲(chǔ)備。

??土地儲(chǔ)備充足，可維持8年左右的開發(fā)。雖然已經(jīng)連續(xù)兩年拿地減少，但是截止到今年6月底，富力土地儲(chǔ)備總建筑面積還有4030萬平方米。按照全年目標(biāo)550億元，前7月平均售價(jià)12400元/平米，即年均450萬平米計(jì)算，目前的土地存量維持8年左右的開發(fā)，還是非常充足的。

??盈利：核心凈利率較低，隨著下半年結(jié)算項(xiàng)目增加，仍有好轉(zhuǎn)的可能

??利潤(rùn)率較高，毛利率為29.5%。上半年，富力地產(chǎn)的總收入為127.2億元，同比增長(zhǎng)29%，其中來自物業(yè)銷售的營(yíng)業(yè)收入為111.1億元， 同比增長(zhǎng)33%。毛利率和凈利率等指標(biāo)雖有3-4個(gè)百分點(diǎn)的下滑，但相比行業(yè)水平來看，29.5%的毛利率和13.4%的凈利率依然算中上等水平。從核心 凈利率來看，如果扣除上半年公允價(jià)值變動(dòng)7.87億元的收入，企業(yè)核心凈利潤(rùn)率僅為5%。考慮到去年同期企業(yè)核心凈利率也較低，而到14年底的核心凈利率 也能達(dá)到12%，故隨著今年下半年項(xiàng)目積極結(jié)算入賬，富力核心盈利情況仍有好轉(zhuǎn)的可能。

??負(fù)債：從拿地規(guī)模到融資渠道，積極調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)

??負(fù)債率高企，拿地逐漸趨于理性。2007年富力猛烈擴(kuò)張，土地儲(chǔ)備余量激增46%

??至2617.1萬平方米，當(dāng)年凈負(fù)債率猛增67個(gè)百分點(diǎn)至139%，隨即遭遇全球金融危機(jī)，2008年負(fù)債率位于123.2%高危線上。自此，富力在拿地策略上開始趨于理性。2008年到2012年減緩拿地，凈負(fù)債率逐漸下滑至90%以內(nèi)。

??2013年，受大好銷售形勢(shì)刺激，富力再次激進(jìn)擴(kuò)張，土地儲(chǔ)備余量激增51%至4330萬平方米，凈負(fù)債率隨即高企至111%。截止15年6月 底，富力凈負(fù)債率攀升至119%。更嚴(yán)峻的是，企業(yè)現(xiàn)金短債比僅為0.64，現(xiàn)金甚至不能覆蓋一年內(nèi)到期的負(fù)債，償債壓力巨大，企業(yè)需要積極縮減支出，并 同時(shí)尋求新的資金流入。

??回購永續(xù)債，調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)。此時(shí)，我們更關(guān)注到富力地產(chǎn)在上半年贖回了50多億元的永續(xù)債，在這個(gè)時(shí)間段大額度的贖回永續(xù)債，我們認(rèn)為富力有以下兩方面的考慮。

??一方面，永續(xù)債分享利潤(rùn)，高成本促企業(yè)調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，永續(xù)債在這兩年為富力提供了不小的資金支持，但高成本也是顯而易見的。即使在償還50多億的永續(xù)債后，剩下的永續(xù)債還是分享了6.8億元的凈利潤(rùn)，占本期凈利潤(rùn)近四成。

??另一方面，國(guó)內(nèi)實(shí)行的寬松貨幣政策，給富力改善負(fù)債結(jié)構(gòu)，提供了機(jī)會(huì)。我們注意到今年7月份富力發(fā)行65億元五年期境內(nèi)公司債，票面利率低至4.95%，不僅如此，富力還準(zhǔn)備進(jìn)一步發(fā)行多達(dá)130億元的境內(nèi)公司債。同時(shí)，富力表示在積極的尋求歸回A股，并已在2015年8月重獲股東授權(quán)，加快申請(qǐng)步伐。