[克而瑞]旭輝：我要穩(wěn)穩(wěn)的幸福

??業(yè)績(jī)：下半年有近400億銷售貨量，完成全年目標(biāo)問題不大

??截止到2015年6月底，旭輝實(shí)現(xiàn)合約銷售金額105.2億元，按照企業(yè)年初制定的250億元業(yè)績(jī)目標(biāo)，今年上半年銷售目標(biāo)完成率在42%。而展望下半年市場(chǎng)趨勢(shì)，結(jié)合企業(yè)推案節(jié)奏，我們判斷旭輝完成全年銷售目標(biāo)問題不大。

??市場(chǎng)層面，至今年4月份樓市回暖以來(lái)，一二線城市成交持續(xù)火熱，至7、8月份銷售淡季，受前期中高端需求消耗及供應(yīng)減少影響，成交有所降溫，但 真正的剛性需求依然旺盛。所以，“金九銀十”及年末沖刺期，市場(chǎng)的熱度還在。企業(yè)層面，旭輝在年初時(shí)已公開表示2015年的銷售貨值500億元，而且 9-12月將有至少14個(gè)新項(xiàng)目入市，如此，四季度才是旭輝年度銷售重點(diǎn)。按照當(dāng)前去化情況，下半年企業(yè)的銷售貨量有近400億元，假設(shè)剛好銷售 144.8億元，那么只需保證40%左右的去化率即可達(dá)成目標(biāo)，對(duì)于旭輝而言并沒有什么難度。

??值得注意的是，在保證目標(biāo)可完成之外，旭輝漲價(jià)策略也悄然實(shí)施。從上半年銷售數(shù)據(jù)來(lái)看，企業(yè)成交均價(jià)在12519元/平米，較2014年全年售 價(jià)增長(zhǎng)2%，與年初制定的漲價(jià)計(jì)劃相符。參考年度價(jià)格增長(zhǎng)率在10%-15%，那么2015年旭輝銷售均價(jià)將達(dá)13458元/平米，其入市項(xiàng)目主要位于一 二線城市，且側(cè)重改善類產(chǎn)品，是實(shí)現(xiàn)價(jià)格上漲的籌碼。

??擴(kuò)張：遵循“三個(gè)漏斗”法則，大舉進(jìn)軍一二線城市 

??從2月份開始，旭輝已吹響了2015年搶地的號(hào)角，用旭輝自己的話來(lái)說，就是“要逆周期買地，在地價(jià)低的時(shí)候積極參與”，即在市場(chǎng)還未炒熱的時(shí)候，用較低的價(jià)格獲得滿意的地塊?？v觀企業(yè)年初以來(lái)拿地策略，“三個(gè)漏斗”法則運(yùn)用保證項(xiàng)目未來(lái)可期回報(bào)。

??其一，旭輝實(shí)施戰(zhàn)略篩選，全力聚焦一二線城市。今年上半年，旭輝新增土地儲(chǔ)備252萬(wàn)方，同比翻兩番，所拿地塊全部位于一二線城市，比重分別為 36%及64%。其中，一線城市涉及京滬兩地，二線城市則覆蓋杭州、天津、重慶及蘇州，尤為關(guān)注重慶、蘇州市場(chǎng)。布局一二線城市是旭輝的既定戰(zhàn) 略，2014年年末時(shí)，企業(yè)預(yù)料2015年一線、二線城市樓市步入復(fù)蘇，擇時(shí)復(fù)蘇早期攻城略地，在市場(chǎng)較好的城市布局，儲(chǔ)備優(yōu)質(zhì)地塊，符合企業(yè)城市發(fā)展戰(zhàn)略。

??其二，旭輝選擇逆周期拿地，以低成本獲取優(yōu)質(zhì)地塊，確保利潤(rùn)空間。根據(jù)企業(yè)新增土地儲(chǔ)備，京滬地塊平均樓板價(jià)在7736元/平米，二線城市更低 至4468元/平米，參照當(dāng)下一線城市中心區(qū)域住宅4萬(wàn)元/平米起步，郊區(qū)在2萬(wàn)元/平米以上，二線城市住宅售價(jià)也進(jìn)入萬(wàn)元階段，項(xiàng)目入市存較大溢價(jià)空 間，實(shí)現(xiàn)12%的銷售利潤(rùn)率難度不大。

??其三，聯(lián)合拿地為旭輝擴(kuò)張層面的看點(diǎn)，“小股操盤”確保ROE。2015年上半年，旭輝所獲取的12宗地塊中，有10個(gè)項(xiàng)目為企業(yè)操盤運(yùn)作，其 中旭輝權(quán)益比重<50%的項(xiàng)目占據(jù)8個(gè)，個(gè)別項(xiàng)目股權(quán)占比不足20%，企業(yè)“小股操盤”策略加速推進(jìn)。旭輝所采取的“小股操盤”策略與萬(wàn)科如出一 撤，以較低投入撬動(dòng)整個(gè)項(xiàng)目運(yùn)作，品牌輸出博取高投資收益，項(xiàng)目總體ROE水平可保證。年初至今，旭輝已與香港置地、北辰實(shí)業(yè)及中國(guó)平安等企業(yè)達(dá)成合作， 其中，首度聯(lián)姻平安，雙方便豪擲31億元拿下蘇州月亮灣項(xiàng)目，面向中產(chǎn)階級(jí)，開發(fā)中高端產(chǎn)品。項(xiàng)目占據(jù)一線湖景資源，且周邊配套成熟，升值前景明朗，入市 價(jià)格預(yù)計(jì)可達(dá)3萬(wàn)元/平米，旭輝僅以4成投入，便可坐享高回報(bào)收益。如此，旭輝“小股操盤”的生意經(jīng)正全面鋪開，前行之路更為踏實(shí)。

??亮點(diǎn)：債務(wù)結(jié)構(gòu)再優(yōu)化，穩(wěn)健作風(fēng)受資本市場(chǎng)追捧

??自2012年上市以來(lái)，旭輝一直奉行穩(wěn)健的財(cái)務(wù)作風(fēng)，也因此獲得資本市場(chǎng)認(rèn)可。2015年上半年，企業(yè)手持現(xiàn)金充足，負(fù)債結(jié)構(gòu)再優(yōu)化，凈負(fù)債率進(jìn)一步降低至72.5%，良好的財(cái)務(wù)狀況成為運(yùn)營(yíng)層面一大亮點(diǎn)。

??土地市場(chǎng)大舉進(jìn)軍之后，旭輝不僅維持債務(wù)層面平衡，而且推進(jìn)債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。具體來(lái)看，截止到2015年6月底，旭輝持有現(xiàn)金從2014年上半年 的64億元增加至101億元，即使短期負(fù)債上升，其現(xiàn)金短債比依然達(dá)到3.4，遠(yuǎn)高于去年同期2.8，現(xiàn)金儲(chǔ)備頗為充足，不存在短期還貸壓力。除此，旭輝 長(zhǎng)短期債務(wù)比從5.3增加至5.5，債務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，有息債中以長(zhǎng)期貸款為主，這主要得益于旭輝在資本市場(chǎng)受追捧，持續(xù)獲得大額融資。如1月份時(shí)，旭 輝與銀團(tuán)簽訂了一項(xiàng)總額約1.2億美元的3年期貸款，5月份時(shí)，發(fā)行4億美元5年期美元債券，獲得超5.5倍認(rèn)購(gòu)，長(zhǎng)期債務(wù)迅速增加。

??在債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化之際，旭輝也實(shí)現(xiàn)借貸利息率降低，從去年的10%降至目前的7.9%。不過，我們認(rèn)為，從行業(yè)形勢(shì)來(lái)看，當(dāng)前企業(yè)的借貸成本并不 占優(yōu)勢(shì)，其境外發(fā)行的債券及獲得的銀團(tuán)貸款，在境外資本市場(chǎng)利率相對(duì)較低，但隨國(guó)內(nèi)公司債發(fā)行主體擴(kuò)大及連續(xù)降準(zhǔn)、降息，境內(nèi)發(fā)債的成本實(shí)質(zhì)要低于境外， 不少香港上市的內(nèi)資房企如恒大、龍湖等，紛紛轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)尋求融資。在中期業(yè)績(jī)會(huì)上，旭輝表示未來(lái)公司發(fā)債的兩個(gè)主要部分是公司債和境內(nèi)利息成本低的開發(fā)債， 表明企業(yè)融資方向已確認(rèn)，其40億元公司債已獲上交所審核，可判斷旭輝借貸利息率有望進(jìn)一步降低。

??預(yù)判：兩方面助力企業(yè)踏實(shí)前行，旭輝等待厚積薄發(fā)

??在我們看來(lái)，不管是拿地上的“三個(gè)漏斗”法則，逆周期進(jìn)軍一二線城市土地市場(chǎng)，抑或貫穿上市以來(lái)的穩(wěn)健財(cái)務(wù)作風(fēng)，時(shí)刻保持良好財(cái)務(wù)狀況，旭輝都 是一個(gè)地產(chǎn)行業(yè)踏實(shí)者的形象。根據(jù)企業(yè)中期業(yè)績(jī)會(huì)公布信息，我們預(yù)判，調(diào)整產(chǎn)品、合作平安兩個(gè)策略方向，是旭輝“穩(wěn)”中謀變的體現(xiàn)，企業(yè)等待厚積薄發(fā)。

??1、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整，不斷適應(yīng)市場(chǎng)變化。從2013年開始，旭輝已在探究客群發(fā)展與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)間的關(guān)系，預(yù) 測(cè)60后、70后客群將增加改善型需求，而且國(guó)家政策層面也會(huì)放寬自住型改善。由此，在2014年，旭輝大刀闊斧調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，迅速增加改善型產(chǎn)品比重， 將之前剛需改善比從8：2調(diào)整到4：6，以匹配市場(chǎng)逐漸放開的改善型需求。旭輝正確判斷了市場(chǎng)形勢(shì)，2014年二套房政策放寬、貸款利率下調(diào)，中高端改善 需求迎來(lái)放量，旭輝順勢(shì)入市改善類項(xiàng)目，贏得市場(chǎng)機(jī)會(huì)，當(dāng)年銷售金額同比增長(zhǎng)39%。至2015年中期，旭輝再提產(chǎn)品調(diào)整計(jì)劃，表示未來(lái)1-2年將產(chǎn)品結(jié) 構(gòu)調(diào)到更好，理想的剛需改善比是5：5，下調(diào)改善類產(chǎn)品比重。我們判斷旭輝已經(jīng)意識(shí)到這一波樓市升溫多因改善需求大舉入市，經(jīng)歷這股熱潮之后，中高端改善 需求過度消耗，支持樓市更多的是真正的剛性需求，如此，在產(chǎn)品配比方面，考慮到銷售去化率及毛利率，旭輝兼顧剛需與改善。 

??2、與平安合作不會(huì)局限于項(xiàng)目開發(fā)，金融布局是方向。根據(jù)公開資料，2015年7月，旭輝牽手平安出資31 億元拿下蘇州月亮灣地塊，用于開發(fā)中高端項(xiàng)目。僅是拿地信息并不能說明什么，但與平安合作，卻讓這次牽手充滿想象空間。我們認(rèn)為，旭輝聯(lián)姻平安，頗有“醉 溫之意不在酒”，此次合作不會(huì)僅限于項(xiàng)目開發(fā)，一個(gè)出錢，一個(gè)出力，鑒于旭輝曾在2015年年初表示將關(guān)注金融，我們看好的是旭輝借力平安在金融層面的資 源，跟上“互聯(lián)網(wǎng)+金融”的步伐。參考萬(wàn)科、綠地、碧桂園等均與平安有合作，涉及金融產(chǎn)品、社區(qū)O2O及眾籌等等，旭輝合作平安，金融資源可鋪開到項(xiàng)目層 面，迎合客戶需要，成為創(chuàng)新的賣點(diǎn)，還可以服務(wù)于企業(yè)自身金融需求，互利互惠。