[克而瑞]行業(yè)篇：高庫存壓力下2016年房地產(chǎn)投資難有明顯改觀

??行業(yè)銷售回升得益于政策推動，2016年政策紅利仍將持續(xù)

??全年成交接近歷史峰值，2016年銷售難再驚艷，平穩(wěn)為常態(tài)

??開發(fā)投資“跌跌不休”，企穩(wěn)跡象或在2016年下半年顯現(xiàn)

??新開工低迷致未來新增供應(yīng)減少，為消化存量贏得寶貴時間

??土地市場總量銳減與深度分化并行,2016年整體規(guī)模維持今年水平

??“十二五”收官之年，中國經(jīng)濟(jì)在“穩(wěn)增長”和“調(diào)結(jié)構(gòu)”平衡間一改以往“高增長”態(tài)勢，經(jīng)濟(jì)增速下行的壓力有增無減。在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，處在“白銀時代”變革風(fēng)口的房地產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)差強(qiáng)人意，開發(fā)投資、土地購置面積、新開工等指標(biāo)早早進(jìn)入“寒冬”，在全年寬松政策推動下購房需求開始釋放，商品房銷售顯 著好轉(zhuǎn)并創(chuàng)新高，但銷售與投資背離的現(xiàn)象并沒有扭轉(zhuǎn)，高居不下的庫存問題仍是2016年制約房地產(chǎn)開發(fā)投資回升的阿喀琉斯之踵，著力解決城市間的供求關(guān)系 不平衡以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性供應(yīng)過剩的問題仍將是行業(yè)調(diào)整的核心。

??2015年總結(jié)

??一、行業(yè)環(huán)境：穩(wěn)增長是第一要務(wù)，房地產(chǎn)行業(yè)受益于政策青睞

??縱觀2015年經(jīng)濟(jì)，政府致力于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，將投資驅(qū)動、以制造業(yè)為主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)橐苑?wù)為導(dǎo)向、由消費(fèi)驅(qū)動，但服務(wù)業(yè)增速不足以彌補(bǔ)投資增速放緩所帶來的空缺。數(shù)據(jù)層面上，中國三季度GDP同比增速為6.9%，創(chuàng)2009年第一季度以來新低，六年來首次跌破7%。

??在經(jīng)濟(jì)增速下滑之際，房地產(chǎn)行業(yè)依舊是被作為拉動經(jīng)濟(jì)增長的重要抓手，成為經(jīng)濟(jì)增長的“穩(wěn)定器”。以往來看，每年中央對于房地產(chǎn)態(tài)度將直接成為 行業(yè)未來走勢的風(fēng)向標(biāo)。2010、2011年，中央稱部分城市房價上漲壓力仍然較大，限購大幕全面執(zhí)行，行業(yè)政策收緊，進(jìn)入全面調(diào)整期。2012年中央在 強(qiáng)調(diào)調(diào)控主基調(diào)不變的其情況下，政策面上有所放松，在行業(yè)基本面出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。2013年，政府對市場調(diào)控態(tài)度“模糊”，房地產(chǎn)行業(yè)政策大環(huán)境持續(xù)緩和，行業(yè) 迎來頂峰。而在經(jīng)濟(jì)增速的下滑，壓力加大的2014年，放開限購，行業(yè)進(jìn)入筑底回升的時期；2015年全面支持自住和改善型購房需求。

??政策在向房地產(chǎn)行業(yè)不斷傾斜的情況下，尤其是“330新政”之后的二季度，在降息、降準(zhǔn)輔助下，一線城市、部分二線城市房地產(chǎn)市場出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，全 國的商品房銷售面積增速也開始轉(zhuǎn)正，三季度在出現(xiàn)小幅向下調(diào)整后，市場繼續(xù)走高。 可以說，經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期部分與房地產(chǎn)市場回暖有莫大關(guān)聯(lián)。

??二、商品房銷售：面積或略低于2013年峰值，金額規(guī)模將再創(chuàng)歷史新高

??利好政策不斷落地，促使改善型需求集中釋放，今年商品房銷售筑底回升。1-11月份，商品房銷售面積109253萬平方米，同比增長7.4%， 增速比1-10月份提高0.2個百分點(diǎn)。 從全年走勢看，在3月商品房銷售降幅持續(xù)收窄，1-5月銷售額同比由負(fù)轉(zhuǎn)正后，三季度銷售面積開始同比正增長，實(shí)現(xiàn)了2014年年初以來的首次雙雙正增 長，四季度在政策刺激力度加碼作用下，銷售面積增速加速上行。

??據(jù)此推算:往年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)結(jié)果看，12月份往往是全年最高，通過對2012-2014年12月銷售面積占全年的平均占比16%測算，預(yù)計(jì)2015 年12月銷售面積為2.08億平方米，2015年全年銷售面積將達(dá)到13.01億平方米，略低于2013年最高峰，但全年商品房銷售面積達(dá)到13億平方米 幾無疑問。

??在商品房銷售增速不斷回升的推動下，1-11月商品房銷售額達(dá)到74522億元，累計(jì)同比增長15.6%，已超過2013年同期，與之相比增長 了6.5%。按目前趨勢來看，2015年商品房銷售金額有望刷新歷史紀(jì)錄。與銷售面積測算方法相同，按2012-2014年12月銷售面積占全年的平均占 比16%測算，12月銷售額為14194億元，全年將達(dá)到8.87萬億元。今年銷售金額規(guī)模將超過2013年的8.14萬億元，再次創(chuàng)下歷史紀(jì)錄。

??與此同時，我們注意到，商品房銷售額與銷售面積同比增幅的差距越來越大，說明整體銷售均價持續(xù)上漲。在交易逐步回升情況下，一線和部分二線城市 庫存去化加速，供求關(guān)系開始傾向于平衡甚至供不應(yīng)求，同時改善型需求大量釋放帶動整體市場升溫，此類城市房價漲幅高于其他城市，多數(shù)二線城市房價止跌反 彈。三、四線城市由于前期庫存過高、需求相對疲軟，房價相對穩(wěn)定，使得整體銷售均價呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性上漲。

??三、房地產(chǎn)開發(fā)投資：累計(jì)增速屢創(chuàng)新低，連續(xù)4個月同比負(fù)增長且跌幅加速

??1-11月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資87702億元，同比名義增長1.3%。全年走勢來看，房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)增速從年初開始下滑，屢創(chuàng)新低，已 經(jīng)連續(xù)22個月下滑，并無企穩(wěn)跡象；從單月房地產(chǎn)開發(fā)投資額看，自8月跌入負(fù)增長區(qū)間后，連續(xù)四個月負(fù)增長，11月更是同比回落5.11%，跌幅較10月 擴(kuò)大2.57個百分點(diǎn)，有加速回落之勢，并無企穩(wěn)之意。

??房地產(chǎn)開發(fā)投資下滑因素較多，從市場供求角度來看，一是供應(yīng)端是招拍掛土地緊縮所致。自今年3月份定調(diào)土地“有供有限”以來，土地購置面積持續(xù)下滑，前11月房地產(chǎn)土地購置面積同比下滑33%，購置金額同比回落26%；二是需求端方面房企投資謹(jǐn)慎所致。目前企業(yè)更青睞去化情況更好的一、二線城市，對于在三、四線城市開發(fā)投資還是持以相對謹(jǐn)慎的態(tài)度，而當(dāng)下土地市場的火熱，也僅集中在京滬等少部分一、二線城市。

??四、房企新開工：降幅繼續(xù)擴(kuò)大，全年維持低位負(fù)增長

??整體來看，雖然商品房銷售市場回暖明顯，增速不斷走高。但開發(fā)企業(yè)加快去化仍然是的主要任務(wù)，新開工積極性不高；對于庫存壓力較大的地區(qū)，除了 高企的待售庫存，巨大的在建面積潛在供應(yīng)量也是阻礙房地產(chǎn)新開工的關(guān)鍵。1-11月，房屋新開工面積140569萬平方米，同比下滑14.7%，其中住宅 新開工面積97077萬平方米，下降15.3%。11月單月新開工面積較去年同期回落20.89%。

??與房地產(chǎn)開發(fā)投資表現(xiàn)相同，四季度新開工投資增速表現(xiàn)依然低迷，增速維持在-20%左右，相比前三個季度，降幅有擴(kuò)大趨勢，新開工面積與市場新 增供應(yīng)量高度相關(guān)，新開工面積的持續(xù)回落，實(shí)際上代表著行業(yè)新增供應(yīng)規(guī)模的下滑，表明目前企業(yè)對新增供應(yīng)的謹(jǐn)慎。在一定程度上，2015年新開工大幅減 少，未來供應(yīng)會相應(yīng)下滑，未來新增可售貨量和可售貨值減少。

??五、商品房待售量：庫存持續(xù)增加創(chuàng)新高，結(jié)構(gòu)性過剩矛盾突出

??11月末，商品房待售面積69637萬平方米，比10月末增加了1005萬平方米。其中，住宅待售面積44093萬平方米，占比約 63.32%，辦公樓待售面積3136萬平方米，商業(yè)營業(yè)用房待售面積7310萬平方米。從庫存結(jié)構(gòu)看，住宅庫存在5月到10月得益于銷售回暖而持續(xù)下 降，但四季度又開始大幅增加，庫存嚴(yán)重程度有增無減；而辦公樓和商業(yè)營業(yè)用房庫基本處在不斷增加之中。由此來看，房地產(chǎn)行業(yè)整體庫存高企、結(jié)構(gòu)性過剩的問 題依舊。

??臨近年末商品房待售面積持續(xù)增加，包括住宅、辦公樓、商業(yè)營業(yè)用房的待售面積都有所增加。主要是當(dāng)前的非重點(diǎn)城市銷售仍處下行通道，拖累整個市場的庫存去化，再加上前期投資和建設(shè)規(guī)模的高速增長，待售面積仍會持續(xù)增加。

??六、土地購置：購置面積持續(xù)負(fù)增長，城市分化加劇是最顯著特征

??受到土地供應(yīng)減少、行業(yè)庫存高企和行業(yè)轉(zhuǎn)型的影響，今年房企土地購置面積增速一直處于低位，并長期負(fù)增長。前11個月，房地產(chǎn)企業(yè)土地購置面積 19894萬平方米，同比下降33.1%，土地成交價款6409億元，同比下降26.0%。四季度土地市場略有回溫，但整體依舊平淡,單月購地面積環(huán)比回 升10.3%,同比仍下降33.8%。

??今年以來土地市場持續(xù)低迷，企業(yè)對于行業(yè)前景不確定性正在增加、拿地較為謹(jǐn)慎。但與此同時，一線及少數(shù)市場熱度高的二線城市土地市場卻頻繁呈現(xiàn) 高溢價的地塊，北京、上海等城市面粉貴過面包成為常態(tài)，而三、四線城市土地市場則無人問津，城市分化加劇也是今年土地市場最顯著的特征。

??2016年展望

??展望2016年，明年政策紅利仍將延續(xù)，房地產(chǎn)行業(yè)或有更大力度政策出臺，包括貸款利息抵扣所得稅、進(jìn)一步降低首付比例等大招。而城鎮(zhèn)化進(jìn)程和鼓勵農(nóng)民購房等政策執(zhí)行不斷深入，行業(yè)政策面更加寬松毋庸置疑。

??但在人口紅利逐漸減退的環(huán)境下，且需求旺盛的區(qū)域仍僅集中在部分一、二線城市中，預(yù)計(jì)在去庫存的大環(huán)境下，行業(yè)各指標(biāo)強(qiáng)勢反彈可能性不大，銷售 出現(xiàn)大幅增量或者縮量的可能性都極小，而是維持高位，開發(fā)投資、新開工以及土地購置面積仍將維持一個底部震蕩的過程，整體維持平穩(wěn)和分化的趨勢。

??一、“大消費(fèi)”與“去庫存”，房地產(chǎn)行業(yè)延續(xù)轉(zhuǎn)型新格局

??2016年行業(yè)發(fā)展的外部環(huán)境將非常有利。一方面，在經(jīng)濟(jì)下行壓力下保持寬松格局。雖然當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速較低，經(jīng)濟(jì)仍存在一定的下行壓力，后續(xù)必然 會出臺更加利好政策。另一方面，在“大消費(fèi)”概念下，經(jīng)濟(jì)著力于“供給側(cè)改革”形成有效供給, 促進(jìn)消費(fèi)總量提高和消費(fèi)升級，推動家庭對居住及其服務(wù)需求的升級，從而進(jìn)一步拉動房地產(chǎn)市場景氣度。

??房地產(chǎn)行業(yè)庫存問題就是供需錯位，沒有形成有效供給，這也是“供給側(cè)改革”的一個重點(diǎn)。如何化解廣大三、四線城市的房地產(chǎn)庫存，尤其是在常住人口凈流出、存量住房需求飽和的城市，將成為明年甚至未來二、三年行業(yè)不得不面對的現(xiàn)實(shí)。

??因此，即便有資金面史無前例寬松、全面放開二胎、刺激農(nóng)民進(jìn)城買房等利好支持，2016年房地產(chǎn)行業(yè)也不會出現(xiàn)“大V型”反轉(zhuǎn)，仍是以去庫存、調(diào)結(jié)構(gòu)為核心，呈現(xiàn)出小幅震蕩、穩(wěn)步前行態(tài)勢。

??二、行業(yè)指標(biāo)并不會強(qiáng)勢反彈，以平穩(wěn)運(yùn)行為主

??從趨勢來看，在去庫存背景下，明年上半年行業(yè)開發(fā)投資、新開工等指標(biāo)在慣性影響下，仍將延續(xù)回落格局，下半年，隨著市場預(yù)期和信心都有所回升， 加之貸款寬松格局，行業(yè)將持續(xù)“盤整”，平穩(wěn)運(yùn)行。但部分指標(biāo)也會在的整個宏觀背景的變革下，率先反彈復(fù)蘇，開發(fā)投資增速將維持在10%左右，新開工面積 降幅也將呈現(xiàn)平穩(wěn)收窄態(tài)勢，商品房銷售也會與今年基本持平，維持在12億平方米左右。

??1、銷售總量仍將維持相對高位，同比增速將顯著放緩

??從2015年全年的市場表現(xiàn)來看，政府所采取的一系列政策支持對今年行業(yè)整個銷售面起到了很大的拉動作用，持續(xù)的政策放松和充足的購房者信心將 繼續(xù)支持行業(yè)穩(wěn)步發(fā)展，我們預(yù)計(jì)，明年全國房地產(chǎn)行業(yè)銷售面積和金額會保持平穩(wěn)，總量維持相對高位，與2015年水平持平或略有下降，預(yù)計(jì)年銷售面積維持 在12-13億平方米，銷售金額預(yù)計(jì)在8-9萬億元之間。在2015年的高基數(shù)水平下，明年銷售同比增速將會顯著放緩。

??2、開發(fā)投資增幅將在下半年有所回升，但不會大幅度扭轉(zhuǎn)頹勢

??根據(jù)目前的房地產(chǎn)行業(yè)開發(fā)節(jié)奏和庫存情況來看，2016年上半年房地產(chǎn)開發(fā)投資額仍會繼續(xù)回落，維持低位運(yùn)行。預(yù)計(jì)到下半年開發(fā)投資增速將會觸 底回升，一方面雖然高位庫存會延遲投資傳導(dǎo)效應(yīng)，但良好的銷售行情勢必會帶動房地產(chǎn)開發(fā)投資額在下半年增加。尤其是一、二線城市存量房快速去化后，住宅開 發(fā)投資活動必然會逐步增加；另一方面，在于2015年的開發(fā)投資持續(xù)下滑，造成可比基數(shù)大幅下降，出現(xiàn)同比增幅回升。但畢竟市場表現(xiàn)好的城市的拉動作用有 限，整體開發(fā)投資同比增速并不會大幅上升。

??3、新開工量將緩慢復(fù)蘇，整體仍維持低位

??一方面，經(jīng)過一年的政策托底，市場銷售有了顯著好轉(zhuǎn)，同時當(dāng)前寬松的信貸環(huán)境，為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)注入新開工的動力。另一方面，在房地產(chǎn)銷售情況明顯改善下，新開工面積持續(xù)過低會導(dǎo)致部分供應(yīng)增量不足。因此，新開工面積不斷下滑的態(tài)勢將得到緩解，但整體仍是相對低位。

??城市間的分化特征在新開工量上同樣會有所體現(xiàn)，即一線城市和部分基本面較好的二線城市新開工量仍有上升的空間，尤其是在房價上漲的拉動下；而多 數(shù)三、四線城市會經(jīng)歷一個長期的調(diào)整過程，短期來看，在庫存壓力下依然會新開工不足，整體新開工面積會維持低位水平。但由于今年新開工規(guī)模已達(dá)到近兩年低 位，預(yù)計(jì)明年新開工同比增幅由負(fù)轉(zhuǎn)正的可能性也是存在的。

??4、土地市場分化特征進(jìn)一步加深，整體規(guī)模維持2015年水平

??在高庫存的現(xiàn)實(shí)壓力和“有供有限”政策指導(dǎo)下，預(yù)計(jì)土地購置面積指標(biāo)并不會出現(xiàn)起色，整體企業(yè)土地購置規(guī)模維持2015年水平。由于2015年基數(shù)較低和銷售回升的影響，同比增速或?qū)⑥D(zhuǎn)正。

??從企業(yè)土地購置意愿和投資熱點(diǎn)來看，土地購置指標(biāo)會在城市間加深分化特征，尤其是在二線城市中分化特征顯著。在一線城市和部分二線城市，市場需求基礎(chǔ)較好，地王頻出，明年政府也會繼續(xù)加大土地供應(yīng)滿足企業(yè)拿地需求；而在市場供求仍存在去化壓力的二線城市和三、四線城市，即便在鼓勵農(nóng)民進(jìn)城買房等 等一系列政策的刺激下，無論是從企業(yè)資金出發(fā)，還是從去庫存考慮，土地購置面積和金額并不會出現(xiàn)較大規(guī)模的上升。