任澤平：未來應(yīng)以財政政策為主、貨幣政策為輔來擴大需求

??事件

??3月社會融資規(guī)模51627億元，預(yù)期32100億元，前值8554億元。新增人民幣貸款28500億元，預(yù)期19700億元，前值9057億元。M2同比10.1%，預(yù)期8.7%，前值8.8%；M1同比5.0%，前值4.8%；M0同比10.8%。

??解讀

??1、核心觀點：

??1）從總量來看，政策持續(xù)發(fā)力推動3月社融、信貸創(chuàng)歷史新高。3月新增社會融資規(guī)模5.16萬億元，同比多增2.2萬億元，1-3月合計同比多增2.47萬億元。存量社融增速11.5%，創(chuàng)2018年9月以來新高。金融機構(gòu)新增人民幣貸款2.85萬億元，同比多增1.16萬億元。M2、M1增速分別為10.1%、5%，環(huán)比分別回升1.3、0.2個百分點。3月定向降準(zhǔn)落地，銀行信貸投放加速，信用債融資發(fā)力，疊加實體經(jīng)濟活動逐步恢復(fù)、融資需求上升，社融大幅超預(yù)期。

??我們正以2016年以來最為寬松的宏觀資金面，應(yīng)對超過2008年國際金融危機時期的經(jīng)濟衰退。對比來看，當(dāng)前中國貨幣財政政策在寬松積極的同時仍然保持溫和克制，這與當(dāng)前的美國和2009年的中國不同。

??2）從社融結(jié)構(gòu)看，信貸、企業(yè)債、政府債券分別同比多增1萬億元、6407億元、2951億元，支撐社融增長。從信貸結(jié)構(gòu)看，企業(yè)信貸仍是主要支撐，但內(nèi)外需沖擊下企業(yè)中長期投融資意愿依然不強，短期貸款占比較高。融資環(huán)境改善無法在短時間內(nèi)快速提高企業(yè)的投資意愿，疫情遏制和流動性緩解后，財政政策發(fā)力擴大有效需求是實體預(yù)期改善的關(guān)鍵。

??當(dāng)前我們面臨四大挑戰(zhàn)：控制疫情、復(fù)工復(fù)產(chǎn)、紓困企業(yè)、擴大內(nèi)需。貨幣政策對于緩解短期流動性危機效果明顯，但是對于刺激需求就像“推繩子”效果有限，財政政策對于擴大有效需求就像“拉繩子”效果明顯。未來應(yīng)以財政政策為主、貨幣政策為輔來擴大需求，財政政策又以新基建、減稅和消費為主。

??3）疫情發(fā)生以來，中國貨幣政策呈現(xiàn)三階段特征：2月貨幣紓困撫平流動性、3月平穩(wěn)觀察、3月底開啟加碼刺激需求。2月，政策重心是“紓困”而非刺激需求，核心在于穩(wěn)定實體部門現(xiàn)金流、減輕償債壓力，穩(wěn)定預(yù)期。3月，政策進入觀察期，一是觀察海外疫情發(fā)展及對國內(nèi)沖擊程度，二是觀察前期政策效果。3月末以來，逆周期調(diào)節(jié)力度加碼，核心是對沖內(nèi)外需疲軟的負(fù)面沖擊，配合財政政策發(fā)力。

??4）美聯(lián)儲All in “零利率+無上限QE+2萬億財政刺激”后，4月9日再次創(chuàng)設(shè)新工具，推出2.3萬億美元信貸計劃。首次購買垃圾債，緩解信用市場風(fēng)險，為中小企業(yè)和家庭提供信貸支持，緩解失業(yè)壓力。多輪刺激后，美國的流動性壓力將得到緩解，尤其是信用市場、居民和中小企業(yè)，但長遠(yuǎn)來看，過度的貨幣刺激加劇經(jīng)濟金融脆弱性，無異于飲鴆止渴。

??更重要的是，由于疫情是金融危機和經(jīng)濟衰退的導(dǎo)火索，因此控制疫情是前提和關(guān)鍵，美國戰(zhàn)疫順序適當(dāng)。

??5）中美貨幣財政政策大分化，美國無上限QE，中國克制式寬松，主要有以下幾個原因：

??第一，疫情階段和經(jīng)濟形勢不同。中國疫情在2月下旬以來快速得到遏制，現(xiàn)在的主要任務(wù)是在鞏固控制疫情成果的同時復(fù)產(chǎn)復(fù)工和擴大需求。美國一開始麻痹大意隔岸觀火，現(xiàn)在大面積爆發(fā)，確診病例達到50萬，經(jīng)濟停擺，“長尾特征”。

??第二，金融脆弱性不同。2008年國際金融危機至今，12年過去了，美歐主要靠量化寬松和超低利率，導(dǎo)致資產(chǎn)價格泡沫、債務(wù)杠桿上升、居民財富差距拉大、社會撕裂、政治極化、貿(mào)易保護主義盛行。其中，美國股市泡沫和企業(yè)高債務(wù)杠桿是兩大相互關(guān)聯(lián)的火藥桶。疫情是導(dǎo)火索，根源是長期貨幣超發(fā)下的經(jīng)濟金融社會脆弱性，因此美國股市跌幅和企業(yè)信用債拋售程度遠(yuǎn)超過中國。從金融周期的角度，這是一次總清算，該來的遲早會來。

??反觀中國，過去幾年中，雖然面臨很大的爭議聲音，但中央推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，金融去杠桿精準(zhǔn)拆彈，提前為預(yù)防風(fēng)險扎下了制度和改革的籬笆，保障了我國的金融安全。當(dāng)危機來臨的時候，我們已經(jīng)做好了準(zhǔn)備。近期在疫情和外圍因素的雙重影響下，中國的股市、債市運作相對平穩(wěn)，疫情防控和復(fù)產(chǎn)復(fù)工走在了全球前面，為經(jīng)濟盡早恢復(fù)常態(tài)化奠定了堅實的基礎(chǔ)。

??第三，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不同。美國以消費為主，美國2019年GDP結(jié)構(gòu)中，消費占比高達82%，投資僅占20.9%，疊加大選政客有買選票的動機，因此美國貨幣財政政策直接直升機撒錢，美聯(lián)儲購債直接給企業(yè)發(fā)錢緩解流動性，財政部直接向居民發(fā)放現(xiàn)金刺激消費。

??中國2018年GDP結(jié)構(gòu)中，消費占比55%，投資占比44%，比較均衡，因此中國采取溫和降息降準(zhǔn)、減稅、新基建、刺激消費等“一攬子”政策實現(xiàn)多重目標(biāo)。

??6）在這次抗擊疫情和應(yīng)對經(jīng)濟金融危機中，中美政策孰優(yōu)孰劣？

??實質(zhì)上，無論貨幣還是財政政策，無論QE購債、發(fā)現(xiàn)金、減稅、基建、補貼、發(fā)消費券、專項貸款等哪種方式，要么通過央行發(fā)貨幣，要么通過政府增加債務(wù)。既然都是增加債務(wù)或貨幣發(fā)行，從債務(wù)周期或杠桿周期的角度，關(guān)鍵看當(dāng)前增加的債務(wù)能否帶來未來的收入。

??純粹刺激消費不會有資本形成，會形成巨大債務(wù)懸空。比如美國過度消費，導(dǎo)致2008年次貸危機；南歐國家寅吃卯糧，國家高福利低儲蓄高負(fù)債，導(dǎo)致2012年歐債危機。

??有效投資則增加資本形成和未來收入，配合擴大消費促進經(jīng)濟良性循環(huán)，不會造成債務(wù)懸空。中國在1998年亞洲金融危機和2008年國際金融危機時期，實施大規(guī)模超前基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，不僅渡過了危機，而且為中國經(jīng)濟高增長和制造業(yè)崛起奠定了堅實基礎(chǔ)，是中國崛起的巨大優(yōu)勢和重要秘密。

??無論短期還是長期，顯然刺激投資尤其基礎(chǔ)設(shè)施投資并配合刺激消費比純粹刺激消費效果更好，尤其是5G、充電樁、城市群軌道交通、教育、醫(yī)療等基礎(chǔ)設(shè)施短板。

??在短期，刺激投資的傳導(dǎo)鏈條更長、乘數(shù)效應(yīng)更大，擴大有效需求，穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)，效果優(yōu)于消費。

??在長期，增加有效供給和資本形成，提高全要素生產(chǎn)率、產(chǎn)業(yè)競爭力、降低物流成本，提高中國經(jīng)濟競爭力，促創(chuàng)新、惠民生。

??大蕭條時期，羅斯福新政幫助美國走出危機，先是放棄金本位，貨幣放水，央行發(fā)揮最后貸款人作用，救助流動性危機，消除銀行業(yè)倒閉帶來的信用收縮；然后推動大規(guī)模復(fù)興計劃，搞基建投資，擴大需求，帶動就業(yè)，隨后經(jīng)濟復(fù)蘇。

??隨著中美流動性危機解除，未來政策重點是擴大有效需求，恢復(fù)經(jīng)濟走出危機，這時財政政策優(yōu)于貨幣政策，加碼新基建、減稅、消費等。

??因此，我們認(rèn)為，截止目前，在抗擊疫情和應(yīng)對經(jīng)濟金融危機中的政策表現(xiàn)對比中，中國整體比美國更優(yōu)。但是，我們也要看到，美國貨幣政策傳導(dǎo)機制比中國更順暢，市場化程度更高，五分鐘檢測技術(shù)展現(xiàn)了美國強大領(lǐng)先的醫(yī)療技術(shù)水平，等等，有很多我們學(xué)習(xí)借鑒的地方。同時，我們還要警惕美國政客將疫情大爆發(fā)應(yīng)對不利的矛盾甩鍋給中國，這在美國國內(nèi)還相當(dāng)有市場。

??2、3月社融存量增速11.5%，為2018年9月以來新高。政策面持續(xù)發(fā)力，信貸加速投放、企業(yè)債放量發(fā)行、政府債同比多增。我們正以2016年以來最為寬松的宏觀資金面，應(yīng)對超過2008年國際金融危機時期的經(jīng)濟衰退。

??3月社融增速11.5%，環(huán)比大幅提升0.8個百分點。3月新增社會融資規(guī)模5.16萬億元，同比多增2.2萬億元，1-3月合計新增社融11.08萬億元，同比多增2.47萬億元。3月末社會融資規(guī)模存量為262.24萬億元，同比增速11.5%，環(huán)比提升0.8個百分點，為2018年9月以來新高。財政貨幣政策全面發(fā)力，助力社融超預(yù)期，當(dāng)月增量創(chuàng)歷史新高。

??從結(jié)構(gòu)來看，3月信貸加速投放、企業(yè)債放量發(fā)行、政府債同比多增，構(gòu)成主要支撐。表內(nèi)融資方面，信貸同比大幅多增。3月新增人民幣貸款3萬億元，同比多增1萬億元。政策發(fā)力支撐信貸，但內(nèi)外需沖擊下企業(yè)中長期投資需求下滑，短期融資占比仍處高位。表外融資方面，未貼現(xiàn)票據(jù)帶動表外同比多增。3月表外融資新增2208億元，同比多增1385億元。其中，未貼現(xiàn)承兌匯票同比多增1453億元，是表外融資的主要支撐。3月表內(nèi)外票據(jù)均有增長，主要受票據(jù)利率快速下行、企業(yè)短期融資需求上升、銀行風(fēng)險偏好低影響。信托貸款同比多減550億元，主要受到期量增加拖累。直接融資方面，企業(yè)債券融資大幅增長，股票融資有所上行。3月新增股票融資197億元，同比微增75億元；新增企業(yè)債券融資9953億元，同比大幅多增6407億元，達到歷史高點，注冊制實施、信用債發(fā)行門檻降低，疊加利率下行，帶動企業(yè)債券融資大幅多增。3月31日國常會提出引導(dǎo)公司信用類債券凈融資比上年多增1萬億元，預(yù)計未來企業(yè)債仍將對社融構(gòu)成支撐。其他融資方面，政府債券同比多增。3月新增政府債券6363億元，同比多增2951億元。3月27日政治局會議提出適當(dāng)提高赤字率、發(fā)行特別國債、增加地方政府專項債規(guī)模，政府債券后續(xù)將繼續(xù)支撐社融增長。

??3、3月新增人民幣貸款大幅多增，但結(jié)構(gòu)依然不佳，內(nèi)外需沖擊下企業(yè)長期投資意愿不強，短貸及票據(jù)融資占比處于高位。

??3月新增人民幣貸款2.85萬億元，同比大幅多增1.16萬億元，1-3月合計新增人民幣貸款7.1萬億元，同比多增1.29萬億元。3月16日央行定向降準(zhǔn)落地釋放資金5500億元，銀行信貸額度充足，3000億元專項再貸款、5000億元再貸款再貼現(xiàn)額度及3500億元政策性銀行專項信貸額度持續(xù)投放。企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)加速，居民消費購房活動部分恢復(fù)，實體經(jīng)濟融資需求上升。

??從結(jié)構(gòu)來看，企業(yè)信貸仍是主要支撐，但內(nèi)外需沖擊下企業(yè)中長期投融資意愿不強，短期融資占比仍處高位。3月新增企業(yè)貸款2.05萬億元，同比多增9841億元。短期貸款、中長期貸款、票據(jù)融資分別多增5651億元、3070億元、1097億元。政策面持續(xù)發(fā)力支撐信貸總量，但內(nèi)外需沖擊下，企業(yè)短期流動性需求上升、中長期投資需求下降。短貸及票據(jù)融資占比由2月的29.6%上升至56%、企業(yè)中長期貸款占比由2月的45.9%下降至33.8%，考慮到專項債發(fā)行對基建配套貸款的帶動作用，實體中長期投融資需求或依然不強。融資環(huán)境改善無法在短時間內(nèi)快速提高企業(yè)的投資意愿，疫情得到有效管控+流動性需求緩解+財政政策發(fā)力對沖內(nèi)外需下行仍是實體預(yù)期改善的關(guān)鍵。3月新增居民貸款9892億元，同比多增984億元。其中，短期貸款新增5144億元，同比多增850億元，3月疫情沖擊緩和，商場逐步開業(yè)，居民線下消費部分修復(fù)。中長期貸款增加4738億元，同比多增133億元，3月商品房銷售環(huán)比改善明顯，且部分1、2月按揭貸款延遲至3月發(fā)放，帶動中長期貸款增長。

??當(dāng)前我們面臨四大挑戰(zhàn)：控制疫情、復(fù)工復(fù)產(chǎn)、紓困企業(yè)、擴大內(nèi)需。貨幣政策對于緩解短期流動性危機效果明顯，但是對于刺激需求就像“推繩子”效果有限，財政政策對于擴大有效需求就像“拉繩子”效果明顯。未來應(yīng)以財政政策為主、貨幣政策為輔來擴大需求，財政政策又以新基建、減稅和消費為主。

??4、M2同比增長10.1%，銀行信貸投放和購債發(fā)力，財政存款減少7353億元，共同推升M2增速上升。M1同比增長5%，實體經(jīng)濟交易需求回升。

??3月M2同比增速10.1%，環(huán)比大幅增長1.3個百分點。3月央行定向降準(zhǔn)釋放長期資金，銀行加大信貸投放及債券購買力度，財政加大對實體支持，共同帶動M2增速回升。從結(jié)構(gòu)來看，3月企業(yè)存款增加3.2萬億元，同比多增1.3萬億元，主要因企業(yè)貸款多增派生存款。居民存款增加2.4萬億元，同比多增1.5億元，線下消費、購房活動尚未完全恢復(fù)，同時3月股市下跌、分流效應(yīng)減弱。財政存款減少7353億元，環(huán)比多減7561億元，推升M2增速回升。非銀金融機構(gòu)存款減少1.4萬億元，同比多減2989億元。M1同比增速5%，環(huán)比回升0.2個百分點，實體交易性需求逐步恢復(fù)。

??5、疫情發(fā)生以來，中國貨幣政策呈現(xiàn)三階段特征：2月發(fā)力紓困緩解流動性、3月平穩(wěn)觀察、3月底開啟加碼刺激需求。

??2月：政策重心是“紓困”而非刺激需求，核心在于穩(wěn)定實體部門現(xiàn)金流、減輕償債壓力，穩(wěn)定預(yù)期。從操作來看，這一階段體現(xiàn)出兩大特點。其一，政策出臺迅速，有效穩(wěn)定預(yù)期。2月3日開市首日，央行逆回購操作利率調(diào)降10BP，公開市場投放量創(chuàng)出1.2萬億的歷史高點，釋放強烈信號，提振市場信心。其二，靈活適度、精準(zhǔn)滴灌，有效穩(wěn)定實體部門現(xiàn)金流。央行增加再貸款再貼現(xiàn)額度8000億元，定向支持疫情防控重點企業(yè)及受疫情沖擊嚴(yán)重的中小企業(yè)。從原因來看，疫情防控初期，經(jīng)濟活動全面停擺，實體現(xiàn)金流斷裂、中小企業(yè)破產(chǎn)倒閉是核心風(fēng)險，同時這一階段市場對疫情判斷以短期沖擊為主。因此，“紓困”成為核心，而大規(guī)模的需求刺激政策此時意義不大。

??3月：政策進入觀察期，一是觀察海外疫情發(fā)展及對國內(nèi)沖擊程度，二是觀察前期政策效果。從操作來看，其一，總量性政策節(jié)奏相對穩(wěn)健，3月美聯(lián)儲大幅降息，海外寬松周期重啟，但國內(nèi)MLF、LPR利率并未調(diào)降，低于市場預(yù)期。其二，結(jié)構(gòu)性政策仍是主力，3月16日定向降準(zhǔn)落地，再貸款再貼現(xiàn)額度持續(xù)投放。從原因來看，其一，2月以來央行總量與結(jié)構(gòu)政策并舉，有效穩(wěn)定實體經(jīng)濟現(xiàn)金流、穩(wěn)定預(yù)期，3月總量性政策如降息并無緊迫性。其二，海外疫情擴散對國內(nèi)經(jīng)濟沖擊程度尚不明朗，可為后續(xù)操作留出政策空間。其三，銀行間市場資金充裕，實體復(fù)工復(fù)產(chǎn)尚未到位，降息節(jié)奏放緩有助防止資金脫實向虛。

??3月末以來：逆周期調(diào)節(jié)力度加碼，核心是對沖內(nèi)外需疲軟的負(fù)面沖擊，配合財政政策發(fā)力。從操作來看，貨幣政策總量結(jié)構(gòu)齊加碼，速度加快、力度加大。3月30日7天逆回購利率一次性下調(diào)20BP，3月31日再貸款再貼現(xiàn)額度增加1萬億元，4月3日央行年內(nèi)第二次定向降準(zhǔn)，4月7日起超額存款準(zhǔn)備金利率從0.72%下調(diào)至0.35%，為2008年以來首次下調(diào)。從原因來看，其一，海外疫情沖擊時間至少持續(xù)至二季度，要求國內(nèi)寬松周期延長。其二，內(nèi)外需疲軟，國內(nèi)經(jīng)濟深度衰退，企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)逐步到位但面臨訂單取消困境，要求加大政策力度對沖需求下滑。其三，二季度通縮風(fēng)險明顯抬升，通脹對貨幣政策的約束減弱。其四，財政政策加碼，要求貨幣政策從量價兩個角度配合。

??6、美聯(lián)儲“All in”后，4月9日再次創(chuàng)設(shè)新工具，推出2.3萬億美元信貸計劃。多輪刺激后，美國的流動性壓力將得到緩解，尤其是信用市場、居民和中小企業(yè)，但長遠(yuǎn)來看，過度的貨幣化可能進一步加劇美國經(jīng)濟金融脆弱性，無異于飲鴆止渴。

??美聯(lián)儲再次祭出大規(guī)模刺激政策，首次購買垃圾債，緩解信用市場風(fēng)險，為中小企業(yè)和家庭提供信貸支持，緩解就業(yè)壓力。其一，擴大一級和二級市場企業(yè)信貸工具（PMCCF和SMCCF）及定期資產(chǎn)抵押證券貸款工具（TALF）的規(guī)模和范圍，首次購買垃圾債，緩解信用市場風(fēng)險。美聯(lián)儲將購買信用債的范圍擴大至BB-/Ba3，試圖緩解因油價大幅下跌導(dǎo)致的信用市場風(fēng)險。其二，向小企業(yè)提供薪資保障計劃（PPP）貸款支持的金融機構(gòu)提供流動性。其三，通過貸款便利措施（MSLP）提供6000億美元貸款支持中小企業(yè)。其四，建立市政流動性便利（MLF）向州政府和市政當(dāng)局提供5000億美元貸款。增加的信貸額度主要用于支持中小企業(yè)和家庭，緩解就業(yè)壓力。其五，全民貸款支持工具（MSNLF和MSELF）支持銀行對中小企業(yè)貸款，且貸款需要盡力保留員工，降低失業(yè)率。美國勞工部數(shù)據(jù)顯示，在截至4月4號的一周中，有660萬美國人失業(yè)，高于預(yù)期的500萬，過去三周有1600萬美國人失業(yè)。

??多輪刺激后，美國的流動性壓力將得到緩解，尤其是信用市場、居民和中小企業(yè)，但長遠(yuǎn)來看，過度的貨幣刺激加劇經(jīng)濟金融脆弱性，無異于飲鴆止渴。更重要的是，由于疫情是金融危機和經(jīng)濟衰退的導(dǎo)火索，因此控制疫情是前提和關(guān)鍵，美國戰(zhàn)疫順序適當(dāng)。

??7、中美貨幣財政政策大分化，美國無上限QE，中國克制式寬松，美國直升機撒錢，中國“一攬子”政策解決多目標(biāo)需求。疫情發(fā)展階段、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、金融環(huán)境的差異是導(dǎo)致政策分化的主要原因。

??貨幣、財政政策分化的主要原因在于以下三方面：

??第一，疫情階段和經(jīng)濟形勢不同。中國疫情在2月下旬以來快速得到遏制，現(xiàn)在的主要任務(wù)是在鞏固控制疫情成果的同時復(fù)產(chǎn)復(fù)工和擴大需求。美國一開始麻痹大意隔岸觀火，現(xiàn)在大面積爆發(fā)，確診病例達到50萬，經(jīng)濟停擺，“長尾特征”。

??第二，金融脆弱性不同。2008年國際金融危機至今，12年過去了，美歐主要靠量化寬松和超低利率，導(dǎo)致資產(chǎn)價格泡沫、債務(wù)杠桿上升、居民財富差距拉大、社會撕裂、政治極化、貿(mào)易保護主義盛行。其中，美國股市泡沫和企業(yè)高債務(wù)杠桿是兩大相互關(guān)聯(lián)的火藥桶。疫情是導(dǎo)火索，根源是長期貨幣超發(fā)下的經(jīng)濟金融社會脆弱性，因此美國股市跌幅和企業(yè)信用債拋售程度遠(yuǎn)超過中國。從金融周期的角度，這是一次總清算，該來的遲早會來。

??反觀中國，過去幾年中，雖然面臨很大的爭議聲音，但中央推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，金融去杠桿精準(zhǔn)拆彈，提前為預(yù)防風(fēng)險扎下了制度和改革的籬笆，保障了我國的金融安全。當(dāng)危機來臨的時候，我們已經(jīng)做好了準(zhǔn)備。近期在疫情和外圍因素的雙重影響下，中國的股市、債市運作相對平穩(wěn)，疫情防控和復(fù)產(chǎn)復(fù)工走在了全球前面，為經(jīng)濟盡早恢復(fù)常態(tài)化奠定了堅實的基礎(chǔ)。

??第三，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不同。美國以消費為主，美國2019年GDP結(jié)構(gòu)中，消費占比高達82%，投資僅占20.9%，疊加大選政客有買選票的動機，因此美國貨幣財政政策直接直升機撒錢，美聯(lián)儲購債直接給企業(yè)發(fā)錢緩解流動性，財政部直接向居民發(fā)放現(xiàn)金刺激消費。

??中國2018年GDP結(jié)構(gòu)中，消費占比55%，投資占比44%，比較均衡，因此中國采取溫和降息降準(zhǔn)、減稅、新基建、刺激消費等“一攬子”政策實現(xiàn)多重目標(biāo)。

??在這次抗擊疫情和應(yīng)對經(jīng)濟金融危機中，中美政策孰優(yōu)孰劣？

??實質(zhì)上，無論貨幣還是財政政策，無論QE購債、發(fā)現(xiàn)金、減稅、基建、補貼、發(fā)消費券、專項貸款等哪種方式，要么通過央行發(fā)貨幣，要么通過政府增加債務(wù)。既然都是增加債務(wù)或貨幣發(fā)行，從債務(wù)周期或杠桿周期的角度，關(guān)鍵看當(dāng)前增加的債務(wù)能否帶來未來的收入。

??純粹刺激消費不會有資本形成，會形成巨大債務(wù)懸空。比如美國過度消費，導(dǎo)致2008年次貸危機；南歐國家寅吃卯糧，國家高福利低儲蓄高負(fù)債，導(dǎo)致2012年歐債危機。

??有效投資則增加資本形成和未來收入，配合擴大消費促進經(jīng)濟良性循環(huán)，不會造成債務(wù)懸空。中國在1998年亞洲金融危機和2008年國際金融危機時期，實施大規(guī)模超前基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，不僅渡過了危機，而且為中國經(jīng)濟高增長和制造業(yè)崛起奠定了堅實基礎(chǔ)，是中國崛起的巨大優(yōu)勢和重要秘密。

??無論短期還是長期，顯然刺激投資尤其基礎(chǔ)設(shè)施投資并配合刺激消費比純粹刺激消費效果更好，尤其是5G、充電樁、城市群軌道交通、教育、醫(yī)療等基礎(chǔ)設(shè)施短板。

??在短期，刺激投資的傳導(dǎo)鏈條更長、乘數(shù)效應(yīng)更大，擴大有效需求，穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)，效果優(yōu)于消費。

??在長期，增加有效供給和資本形成，提高全要素生產(chǎn)率、產(chǎn)業(yè)競爭力、降低物流成本，提高中國經(jīng)濟競爭力，促創(chuàng)新、惠民生。

??大蕭條時期，羅斯福新政幫助美國走出危機，先是放棄金本位，貨幣放水，央行發(fā)揮最后貸款人作用，救助流動性危機，消除銀行業(yè)倒閉帶來的信用收縮；然后推動大規(guī)模復(fù)興計劃，搞基建投資，擴大需求，帶動就業(yè)，隨后經(jīng)濟復(fù)蘇。

??隨著中美流動性危機解除，未來政策重點是擴大有效需求，恢復(fù)經(jīng)濟走出危機，這時財政政策優(yōu)于貨幣政策，加碼新基建、減稅、消費等。

??因此，我們認(rèn)為，截止目前，在抗擊疫情和應(yīng)對經(jīng)濟金融危機中的政策表現(xiàn)對比中，中國整體比美國更優(yōu)。但是，我們也要看到，美國貨幣政策傳導(dǎo)機制比中國更順暢，市場化程度更高，五分鐘檢測技術(shù)展現(xiàn)了美國強大領(lǐng)先的醫(yī)療技術(shù)水平，等等，有很多我們學(xué)習(xí)借鑒的地方。同時，我們還要警惕美國政客將疫情大爆發(fā)應(yīng)對不利的矛盾甩鍋給中國，這在美國國內(nèi)還相當(dāng)有市場。

??8、我國在貨幣政策“精準(zhǔn)滴灌”方向下，信貸渠道傳導(dǎo)效果初顯，利率渠道受益于去年LPR改革，傳導(dǎo)效率進一步提升，寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)取得可喜進展；美國利率渠道傳導(dǎo)長期通暢，大規(guī)模量化寬松政策為金融機構(gòu)及金融市場注入充足流動性，短期穩(wěn)定信貸渠道及資產(chǎn)價格渠道，然而中長期來看，新一輪大規(guī)模的貨幣寬松或為未來更大的風(fēng)險埋下隱患。

??（1）利率渠道：美國利率傳導(dǎo)渠道效果優(yōu)于我國

??美國利率傳導(dǎo)渠道通暢。美聯(lián)儲3月緊急兩次降息迅速傳導(dǎo)至3個月國債收益率，收益率從1.5%降至0.0%。政策利率一是帶動債券收益率從恐慌高點快速下行，二是引起貸款利率趨勢下行。由于美國直接融資占比達70%以上，上市企業(yè)眾多，低利率能夠迅速傳導(dǎo)至實體企業(yè)融資成本，降低企業(yè)負(fù)擔(dān)。

??我國貨幣市場利率已明顯下行，利率市場化改革加速后，利率渠道傳導(dǎo)效率提升。2月以來負(fù)債端OMO、MLF利率降低后顯著拉動R007、DR007均波動下行約80BP，銀行間市場利率不斷下探。傳導(dǎo)至債券市場，短期融資券利率、中票發(fā)行利率和公司債有所下行。LPR機制改革后，LPR報價已較改革前下降26BP，引導(dǎo)實體經(jīng)濟貸款利率下行。然而銀行負(fù)債成本仍受存款利率剛性影響，OMO、MLF下調(diào)對于銀行負(fù)債端成本邊際影響有限，利率傳導(dǎo)機制仍有所阻滯。

??（2）信貸渠道：我國精準(zhǔn)滴灌政策有效針對中小微企業(yè)、受疫情影響嚴(yán)重企業(yè)提供信貸支持，打通信貸傳導(dǎo)

??3月金融數(shù)據(jù)顯示我國信貸渠道傳導(dǎo)初顯成效，及時、精準(zhǔn)的“紓困”寬貨幣顯著拉動貸款增速。定向降準(zhǔn)、再貸款再貼現(xiàn)、促進中小微企業(yè)融資，精準(zhǔn)滴灌政策下，信貸需求有所緩解，3月信貸增速反彈。未來信貸渠道的持續(xù)通暢仍需關(guān)注銀行放貸意愿、實體信貸需求。

??美國信貸渠道暫時未明顯受損。美聯(lián)儲為防止流動性危機觸發(fā)金融危機，引起金融機構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表衰退，進而縮表引起實體企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表衰退，超前力度向市場注入流動性，短期穩(wěn)定了金融機構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表，從商業(yè)銀行信貸同比增速來看，信貸投放暫時并未受到疫情嚴(yán)重影響。然而隨著疫情影響持續(xù)，企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險暴露，金融機構(gòu)損失加劇，未來信貸渠道傳導(dǎo)仍面臨較大不確定風(fēng)險。

??（3）資產(chǎn)價格渠道：美聯(lián)儲大規(guī)模量化寬松緩解股票市場恐慌情緒

??量寬及超前的寬松措施是打通美國資產(chǎn)價格渠道的關(guān)鍵。2月19日至3月20日，美股四次熔斷，跌幅均超30%，創(chuàng)歷史紀(jì)錄。3月以來，美聯(lián)儲兩次緊急降息至零、重啟次貸危機時期QE政策，但直至3月23日宣布無限QE后，美股才觸底反彈，市場恐慌情緒緩解，此后，寬松仍在加碼。

??我國資產(chǎn)價格傳導(dǎo)效果由內(nèi)外環(huán)境變化疊加。在寬松的資金面驅(qū)使下，A股自2月以來以出現(xiàn)一波明顯上漲，然而受海外投資機構(gòu)流動性緊張，拋售股票債券、資金持續(xù)回流美國影響，以及面對疫情全球范圍內(nèi)擴散對經(jīng)濟增長帶來的不確定性影響，A股近期出現(xiàn)明顯調(diào)整態(tài)勢，但跌幅僅在10%內(nèi)，遠(yuǎn)小于美日歐等發(fā)達經(jīng)濟體。

??（4）匯率渠道：中美兩國匯率渠道傳導(dǎo)效果均不明顯，進出口主要受貿(mào)易和外需影響

??短期避險情緒下，持有美元需求增強，美元指數(shù)持續(xù)上漲。3月，外匯市場一度呈現(xiàn)“美元荒”，流動性危機發(fā)生時所有風(fēng)險資產(chǎn)同步下跌，資金需求快速上升，3月9日-3月19日美元指數(shù)飆升，相對其他發(fā)達國家貨幣平均升值幅度達8%。與我國而言，進出口主要受貿(mào)易和外需影響，匯率傳導(dǎo)作用不明顯。由于我國率先控制住疫情，在此次流動性危機爆發(fā)時體現(xiàn)出一定避險資產(chǎn)的特點，2020年以來的寬貨幣未導(dǎo)致明顯貶值。進出口的主要受貿(mào)易和外需影響，疫情沖擊海外經(jīng)濟增長和消費意愿，導(dǎo)致外需收縮，負(fù)面沖擊我國出口企業(yè)，此外，海外產(chǎn)業(yè)鏈斷供或減產(chǎn)也對進口的中下游企業(yè)不利。