朱一鳴、汪慧2022-05-12 09:22:44
??近年來,為分?jǐn)傎Y金壓力與風(fēng)險(xiǎn),合作拿地、合作開發(fā)發(fā)展模式常態(tài)化,不少房企也借助合作實(shí)現(xiàn)了規(guī)模突圍。但隨著行業(yè)盤整加速,合作背后的弊端和利益沖突顯現(xiàn)出來。當(dāng)前,市場(chǎng)下行、行業(yè)資金鏈脆弱,合作紅利明顯減弱,投資收益大不如前,同時(shí)連帶風(fēng)險(xiǎn)加劇,合作方的資質(zhì)也成為波及房企自身安全與穩(wěn)定的一大隱憂。
??合作項(xiàng)目問題層出不窮
??合營(yíng)聯(lián)營(yíng)投資產(chǎn)出迎難
??市場(chǎng)下行周期給合作開發(fā)帶來了更多的不確定性,合作項(xiàng)目虧損比比皆是,同時(shí)由于股東資金面出現(xiàn)問題,或?qū)?xiàng)目去化、利潤(rùn)前景預(yù)期不一致,導(dǎo)致投入不足、開發(fā)停滯、股權(quán)出售等問題,都在深刻影響著合作效益的實(shí)現(xiàn)。
??房企合作項(xiàng)目主要分為并表項(xiàng)目和非并表項(xiàng)目,并表項(xiàng)目收益直接計(jì)入合并報(bào)表營(yíng)收,非并表項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)成果則通過合營(yíng)聯(lián)營(yíng)投資損益在財(cái)報(bào)體現(xiàn)。
??從2021年年報(bào)來看,非并表項(xiàng)目投資收益在削弱,65%典型上市房企合營(yíng)聯(lián)營(yíng)投資收益同比下滑,不少合作項(xiàng)目較多的房企下滑幅度顯著,如萬科、旭輝、正榮、德信等合營(yíng)聯(lián)營(yíng)投資收益幾乎減半。還有部分房企出現(xiàn)了較大的虧損,其中龍光虧損由2020年0.5億元擴(kuò)大至3.5億元。
??此外,我們通過非并表比例(1-當(dāng)年?duì)I業(yè)收入/兩年前全口徑銷售額)估算發(fā)現(xiàn),不少房企在非并表比例基本穩(wěn)定的情況下,投資收益大不如前。如萬科非并表比例保持在30%左右,但是2021年合營(yíng)聯(lián)營(yíng)投資收益下降49.8%,越秀2020、2021兩年非并表比例持平,但合營(yíng)聯(lián)營(yíng)投資收益降幅達(dá)到55%。
??從以上表現(xiàn)來看,都或多或少反映出合作項(xiàng)目問題的顯現(xiàn),如得不到重視,低效率、低效益合作項(xiàng)目必然會(huì)成為企業(yè)負(fù)擔(dān)。
??合作模式下表內(nèi)權(quán)益下降
??歸母凈利潤(rùn)雪上加霜
??除了并表問題,合作開發(fā)還面臨項(xiàng)目權(quán)益的瓜分,這都是導(dǎo)致房企財(cái)報(bào)結(jié)轉(zhuǎn)收入與銷售規(guī)模不相匹配的主要原因。2017-2021年以來,行業(yè)合作持續(xù)深化,典型上市房企表內(nèi)權(quán)益占比(歸屬母公司權(quán)益/所有者權(quán)益)由80%降至63%,部分房企甚至跌破50%,這也意味合作方將侵蝕企業(yè)更多的利潤(rùn)。
??尤其是近年來,土地成本居高不下,疊加限價(jià)政策調(diào)控,行業(yè)整體盈利下行探底,房企利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)面臨困境。而在合作模式下,利潤(rùn)還將被進(jìn)一步分?jǐn)?,歸母凈利潤(rùn)無疑更是雪上加霜。
??以德信為例,近年在行業(yè)大環(huán)境下,盈利能力不斷走下坡路,利潤(rùn)率水平持續(xù)跌落。且由于合作項(xiàng)目眾多,表內(nèi)權(quán)益長(zhǎng)期過低,2021年僅為27.5%,歸母凈利潤(rùn)與歸母凈利率更是不盡人意。2021年全年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)23.8億元,但少數(shù)股東就分食了14.4億元,歸母凈利潤(rùn)僅有9.4億元,同比跌幅達(dá)21.1%,歸母凈利率為4.1%,創(chuàng)下企業(yè)2017年以來最低,且顯著低于行業(yè)平均水平。
??下行周期加速合作弊端暴露
??風(fēng)險(xiǎn)與合作方信用情況有關(guān)
??市場(chǎng)下行、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)積聚的行業(yè)現(xiàn)狀,加速了合作模式風(fēng)險(xiǎn)、弊端的暴露。一方面借助合作模式形成的“虛胖”體質(zhì),脆弱性凸顯出來,目前房企流動(dòng)性普遍緊張,以往通過非并表合作項(xiàng)目進(jìn)行表外融資、加杠桿所形成的“隱性負(fù)債”后遺癥正在發(fā)酵,無疑會(huì)加劇這些房企資金壓力,嚴(yán)重或引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)及信用危機(jī)。
??另一方面,從目前來看,合作方退地、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、違約暴雷的現(xiàn)象均在發(fā)生,合作的不確定性和連帶風(fēng)險(xiǎn)都在激增。今年3月,旭輝集團(tuán)遭瑞銀下調(diào)評(píng)級(jí),主要原因即在于合作方風(fēng)險(xiǎn)暴露。截至2021年底,旭輝集團(tuán)境內(nèi)住宅項(xiàng)目共355個(gè),其中100%持股項(xiàng)目?jī)H有70個(gè),各種不同形式的合作項(xiàng)目占比達(dá)到8成。根據(jù)旭輝集團(tuán)披露,目前涉及發(fā)生債務(wù)展期合作方的合作項(xiàng)目共有21個(gè),這將極為考驗(yàn)旭輝在后續(xù)經(jīng)營(yíng)中的風(fēng)控功力。
??顯然,無論是企業(yè)自身還是資本市場(chǎng)都在逐步加強(qiáng)對(duì)合作風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注與評(píng)估。合作項(xiàng)目多的房企,其穩(wěn)定性與安全性也不僅取決于自身的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)管控,還將受到合作方的影響,尤其是合作方多為民企,脆弱性較高、違約暴雷概率大,企業(yè)將承擔(dān)更大的連帶壓力。
??“合作方排雷”將成為一大重任
??未來合作模式依賴度降低
??從企業(yè)土儲(chǔ)明細(xì)梳理來看,中大型企業(yè)中包括萬科、招商蛇口、金地集團(tuán)、旭輝集團(tuán)等企業(yè)合作項(xiàng)目比重都比較大,這些企業(yè)需加強(qiáng)對(duì)合作項(xiàng)目進(jìn)程的把控以及對(duì)合作方基本面動(dòng)態(tài)關(guān)注,必要時(shí)積極采取措施,如接盤、尋找合適的接盤方等,控制合作風(fēng)險(xiǎn)。而另有一些以“合作”為生的中小型民企,對(duì)合作依賴度較高,未來在合作選擇中比較被動(dòng),發(fā)展受阻較大。對(duì)于這類房企來說,謀求發(fā)展的關(guān)鍵還是加快提升自身資質(zhì),在項(xiàng)目上求精不求多、做一成一。
??我們認(rèn)為,隨著合作風(fēng)險(xiǎn)在行業(yè)引發(fā)更多的關(guān)注,“合作方排雷”將成為合作型房企中長(zhǎng)期一大課題。同時(shí)合作的門檻勢(shì)必也會(huì)抬升,擁有更多主動(dòng)權(quán)的房企在選擇合作方時(shí)也會(huì)更加謹(jǐn)慎,重視合作方的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估,市場(chǎng)合作動(dòng)作將有所收斂。整體來看,未來合作熱度將會(huì)降溫,行業(yè)發(fā)展對(duì)于合作模式的依賴度也會(huì)逐步降低。
??總結(jié):隨著行業(yè)盤整加速,合作模式優(yōu)勢(shì)減弱,弊端和風(fēng)險(xiǎn)也暴露出來。不僅合作中利益沖突加劇,虧損項(xiàng)目也比比皆是,收益大不如前。同時(shí)由于市場(chǎng)下行,房企流動(dòng)性普遍緊張,暴雷、違約風(fēng)險(xiǎn)增加,對(duì)于合作項(xiàng)目多的房企來說,合作方的企業(yè)資質(zhì)已經(jīng)成為經(jīng)營(yíng)安全的一大隱憂。尤其是合作方多為民企,壓力更大。
最后,我們認(rèn)為隨著合作風(fēng)險(xiǎn)在行業(yè)引發(fā)更多的關(guān)注,“合作方排雷”將成為合作型房企一大重任。在安全性理念下,合作開發(fā)對(duì)于合作方的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估將更加謹(jǐn)慎,市場(chǎng)合作熱度會(huì)有所降溫。