[克而瑞]大悅城控股：銷售穩(wěn)步增長，三道紅線處“黃檔”

??地產(chǎn)銷售穩(wěn)步增長，商業(yè)運(yùn)營表現(xiàn)持續(xù)向好，融資成本具備優(yōu)勢，還差一步邁進(jìn)“綠檔”。

??◎  作者 / 沈曉玲、汪維文

??核心觀點(diǎn)

??【地產(chǎn)銷售同比增長4.8%，回款率105.1%】2021年，大悅城控股實(shí)現(xiàn)銷售金額727.0億元，同比增長4.8%，優(yōu)于百強(qiáng)房企平均3%的降幅。未達(dá)成千億目標(biāo)，實(shí)際目標(biāo)完成率72.7%，表現(xiàn)相較百強(qiáng)平均的88%差距較大。全口徑銷售回款764.1億元，回款率達(dá)105.1%，處于行業(yè)前列。企業(yè)三年來的銷售規(guī)模，均在700億左右震蕩，增長性有限，2022年企業(yè)制定了800億的銷售目標(biāo)，同比增長10%。銷售金額區(qū)域分布來看，長三角占比過半，其他區(qū)域分布較為均勻。上海單城市貢獻(xiàn)銷售約180.4億元，僅憑上海瑞虹海景壹號項(xiàng)目就斬獲144.2億元。

??【拿地銷售比0.43，中西部核心二線占比過半】2021年大悅城控股新增土儲(chǔ)計(jì)容建筑面積326.9萬平方米，總價(jià)315.7億元。以價(jià)格口徑計(jì)算，新增土儲(chǔ)權(quán)益比例約為47.7%。整體拿地銷售比約0.43，高于百強(qiáng)房企平均的0.25。新增土儲(chǔ)多位于熱點(diǎn)二線城市如南京、蘇州等地，因此拿地成本上升至9659元/平方米，約為2020年的2倍，不過相較于企業(yè)25331元/平方米的銷售均價(jià)而言，成本仍然屬于可控范圍。企業(yè)持續(xù)加碼中西部成都、重慶、西安等二線城市，投資按建面占比超五成。截止2021年底，大悅城企業(yè)公告土地儲(chǔ)備可售貨值約2230億元，按照企業(yè)目前每年700-800億元左右的銷售額來推算，可以滿足2-3年左右的需求。

??【增收不增利，凈利率連續(xù)兩年不足3%】2021年，大悅城控股實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入426.1億元，同比增長10.8%。商品房銷售及一級土地開發(fā)業(yè)務(wù)營收達(dá)356.3億元，同比增長9.4%，占總營收比重約83.6%。全年實(shí)現(xiàn)毛利潤116.9億元，同比下降3.3%，同時(shí)毛利率同比下滑4個(gè)百分點(diǎn)至27.4%。而企業(yè)2021年的凈利潤則只有7.7億元，凈利率水平僅1.8%，企業(yè)已經(jīng)連續(xù)兩年凈利率維持低位，主要是由于企業(yè)投資收益減值、資產(chǎn)減值（主要為存貨跌價(jià)計(jì)提）所致。歸母凈利方面依然存在問題，全年歸母凈利僅3.1億元，歸母凈利率0.7%，截止2021年底企業(yè)歸母權(quán)益占總權(quán)益比例僅有36.2%，不論是在商業(yè)還是地塊板塊，企業(yè)均需著力提升權(quán)益比例，改變利潤被攤薄的局面。

??【剔預(yù)資產(chǎn)負(fù)債率超線，仍屬“黃檔”房企】截止至2021年底，大悅城控股現(xiàn)金短債比降至1.44，長短債比基本與2020年末持平，為2.95。企業(yè)長期保持了較低的平均借貸利率，2021年底平均融資成本僅為4.91%。凈負(fù)債率為83.0%，剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為70.4%，雖然較2020年末繼續(xù)下降，但仍超出70%的閾值，屬于“黃檔”。

??【雙輪驅(qū)動(dòng)輕重并舉，投資物業(yè)及相關(guān)服務(wù)收入突破50億】2021年，企業(yè)投資物業(yè)及相關(guān)服務(wù)收入達(dá)50.5億元，且毛利率達(dá)到64.1%，同比再度上升2.5個(gè)百分點(diǎn)。開業(yè)規(guī)模上，截止至2021年底，大悅城已開業(yè)商業(yè)標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品線共18個(gè)，合計(jì)總建筑面積410.1萬平方米，其中商業(yè)面積272.8萬平方米，可出租面積137.8萬平方米，平均出租率94.3%。

??01 銷售

??千億目標(biāo)僅完成72.7%
回款率105.1%

??銷售金額同比略有提升，回款率達(dá)105.1%，2022年目標(biāo)800億。2021年，大悅城控股全口徑簽約銷售金額727.0億元，同比增長4.8%，表現(xiàn)優(yōu)于百強(qiáng)房企平均3%的降幅。未達(dá)成千億目標(biāo)，實(shí)際目標(biāo)完成率72.7%，表現(xiàn)相較百強(qiáng)平均的88%差距較大。不過值得關(guān)注的是，企業(yè)的銷售均價(jià)同比回升至25331元/平方米，2021年實(shí)現(xiàn)全口徑銷售回款764.1億元，回款率達(dá)105.1%，處于行業(yè)前列?？v觀企業(yè)三年來的銷售規(guī)模，均在700億左右震蕩，增長性有限，2022年，企業(yè)制定了800億的銷售目標(biāo)，同比增長10%。

??從城市銷售額分布來看，平均單城產(chǎn)能21.4億，上海單城產(chǎn)能突出。整體來看，共有34個(gè)城市為大悅城控股貢獻(xiàn)銷售，平均單城產(chǎn)能21.4億元。一線城市銷售表現(xiàn)突出，占比達(dá)34.5%。其中上海單城市貢獻(xiàn)銷售約180.4億元，遠(yuǎn)超企業(yè)平均單城產(chǎn)能，僅憑上海瑞虹海景壹號項(xiàng)目一個(gè)項(xiàng)目就斬獲144.2億元。值得一提的是，該項(xiàng)目所屬的“壹號系”產(chǎn)品在多個(gè)城市熱銷，除上海中糧瑞虹海景壹號外，還有西安奧體壹號、重慶天悅壹號等項(xiàng)目均實(shí)現(xiàn)開盤當(dāng)日售罄。二線城市銷售額占比最高，為45.1%。蘇州科技城金茂府和大悅瀾庭項(xiàng)目銷售表現(xiàn)突出，穩(wěn)居企業(yè)銷售第二大貢獻(xiàn)城市。

??就銷售金額區(qū)域分布來看，長三角占比過半，其他區(qū)域分布較為均勻。長三角依舊是主力區(qū)域，銷售額占比為52.8%，相比2020年再度上升近5個(gè)百分點(diǎn)，主要是因?yàn)樯虾：吞K州的項(xiàng)目表現(xiàn)突出。環(huán)渤海銷售額占比略有下降至19.2%，為第二大貢獻(xiàn)區(qū)域，中西部占比為16.7%，主要集中在成都、重慶、武漢、西安四大二線城市，珠三角則主要集中在深圳、廈門等地。

??02 投資

??拿地銷售比0.43
中西部核心二線占比過半

??拿地積極，權(quán)益比例僅有47.7%，樓面地價(jià)翻倍。2021年大悅城控股共新增獲取項(xiàng)目16個(gè)，新增土儲(chǔ)計(jì)容建筑面積326.9萬平方米，總價(jià)315.7億元。按照企業(yè)公布的權(quán)益比例，以價(jià)格口徑計(jì)算，新增土儲(chǔ)權(quán)益比例約為47.7%。整體拿地銷售比約0.43，高于百強(qiáng)房企平均的0.25，拿地投資積極。樓面地價(jià)方面由于企業(yè)新增土儲(chǔ)多位于熱點(diǎn)二線城市如南京、蘇州等地，因此拿地成本上升至9659元/平方米，約為2020年的2倍，不過相較于企業(yè)25331元/平方米的銷售均價(jià)而言，成本仍然屬于可控范圍。 

??就新增土儲(chǔ)建面的分布區(qū)域來看，企業(yè)持續(xù)加碼中西部投資，52%的新增土儲(chǔ)建面位于這一區(qū)域。從具體布局來看，大悅城在中西部重心主要放在核心的二線城市，拿地也均位于成都、重慶、西安等城市。長三角投資則相對廣泛，覆蓋南京、蘇州這類二線與紹興、常州、嘉興、義烏這類三四線城市。另外值得關(guān)注的是與2020年相比，企業(yè)在珠三角地區(qū)沒有拿地?；痉稀? + X” 城市群的布局策略，即深耕長三角、粵港澳大灣區(qū)、京津冀、成渝、長江中游五大城市群。 

??土儲(chǔ)貨值約2230億元，可滿足企業(yè)2-3年發(fā)展。截止2021年底，大悅城企業(yè)公告土地儲(chǔ)備可售貨值約2230億元，按照企業(yè)目前每年700-800億元左右的銷售額來推算，可以滿足2-3年左右的需求。

??03 營利

??增收不增利
凈利率連續(xù)兩年不足3%

??地產(chǎn)開發(fā)穩(wěn)健增長，不動(dòng)產(chǎn)業(yè)務(wù)逐步復(fù)蘇，總營收同比增長10.8%。2021年，大悅城控股實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入426.1億元，同比增長10.8%。多個(gè)業(yè)務(wù)板塊營收都有所增長，其中商品房銷售及一級土地開發(fā)業(yè)務(wù)營收達(dá)356.3億元，同比增長9.4%，占總營收比重約83.6%。此外，隨著疫情好轉(zhuǎn)，企業(yè)的不動(dòng)產(chǎn)板塊業(yè)務(wù)營收也持續(xù)提升，其中投資物業(yè)及相關(guān)服務(wù)營收50.5億元，同比上升13.7%，酒店經(jīng)營業(yè)務(wù)營收7.7億元，同比上升28.1%。

??盈利方面，2021年大悅城控股實(shí)現(xiàn)毛利潤116.9億元，同比下降3.3%，同時(shí)毛利率同比下滑4個(gè)百分點(diǎn)至27.4%。而企業(yè)2021年的凈利潤則只有7.7億元，凈利率水平僅1.8%，企業(yè)已經(jīng)連續(xù)兩年凈利率維持低位，主要是由于企業(yè)投資收益減值、資產(chǎn)減值（主要為存貨跌價(jià)計(jì)提）所致。歸母凈利方面依然存在問題，全年歸母凈利僅3.1億元，歸母凈利率0.7%，根據(jù)2021年底財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，企業(yè)歸母權(quán)益占總權(quán)益比例僅有36.2%，不論是在商業(yè)還是地塊板塊，企業(yè)均需著力提升權(quán)益比例，改變利潤被攤薄的局面。

??04 負(fù)債

??融資成本降至4.91%
仍屬“黃檔”房企

??短期償債壓力不大，融資優(yōu)勢明顯。截止至2021年底，大悅城控股擁有現(xiàn)金248.9億元，相比2020年末減少約22%，短期債務(wù)也有下降至172.5億元，整體現(xiàn)金短債比仍由2020年末的1.76降至1.44。長短債比基本與2020年末持平，為2.95，債務(wù)結(jié)構(gòu)相對健康。值得一提的是，大悅城控股依托公司本部和控股子公司中糧置業(yè)兩個(gè)AAA級融資平臺，積極拓寬融資渠道。通過公司債券、中期票據(jù)、CMBS、購房尾款A(yù)BS等融資工具持續(xù)優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，長期保持了較低的平均借貸利率，2021年底平均融資成本僅為4.91%。

??剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率微超閾值，仍屬黃檔房企。截止至2021年底，大悅城控股的凈負(fù)債率為83.0%，相比2020年末下降2.5個(gè)百分點(diǎn)，這一指標(biāo)得到持續(xù)優(yōu)化。然而，剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為70.4%，雖然較2020年末繼續(xù)下降，但仍超出70%的閾值，屬于“黃檔”房企。

??05 戰(zhàn)略

??雙輪驅(qū)動(dòng)輕重并舉
投資物業(yè)及相關(guān)服務(wù)收入突破50億

??大悅城堅(jiān)持以持有型業(yè)務(wù)和銷售型業(yè)務(wù)為核心的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，構(gòu)筑了“2+X” 購物中心產(chǎn)品線組合模式——以大悅城和大悅春風(fēng)里為標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品線，結(jié)合祥云小鎮(zhèn)、悅街等非標(biāo)產(chǎn)品，滿足居民多層次消費(fèi)需求，并運(yùn)營多個(gè)寫字樓及高端酒店。2021年，企業(yè)投資物業(yè)及相關(guān)服務(wù)收入達(dá)50.5億元，且毛利率達(dá)到64.1%，同比再度上升2.5個(gè)百分點(diǎn)。 

??輕重并舉，大悅城商業(yè)持續(xù)擴(kuò)張，平均出租率達(dá)94.3%。項(xiàng)目拓展方面，2021年公司全年獲取商業(yè)項(xiàng)目6個(gè)，包括重資產(chǎn)1個(gè)，為南京大悅城，輕資產(chǎn)5個(gè)，位于紹興、天津、無錫、眉山等城市。年內(nèi)實(shí)現(xiàn)蘇州大悅春風(fēng)里、長沙北辰三角洲大悅城、重慶大悅城、北京豐臺大悅春風(fēng)里4個(gè)項(xiàng)目開業(yè)。開業(yè)規(guī)模上，截止至2021年底，大悅城已開業(yè)商業(yè)標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品線共18個(gè)，包括15個(gè)大悅城購物中心、3個(gè)春風(fēng)里項(xiàng)目。合計(jì)總建筑面積410.1萬平方米，其中商業(yè)面積272.8萬平方米，可出租面積137.8萬平方米，平均出租率94.3%。在建擬建籌備的大悅城、大悅春風(fēng)里、祥云小鎮(zhèn)及非標(biāo)項(xiàng)目共20個(gè)，商業(yè)面積約178.8萬平方米。