[克而瑞]仁恒置地：扣代建業(yè)績同比增長，營收下降毛利率上升

??2022年上半年仁恒置地銷售業(yè)績上升，毛利率、凈利率和歸母凈利率皆上升；三道紅線皆為綠檔具有融資優(yōu)勢。但由于交付減少導(dǎo)致營收下降，此外上半年酒店入住率慘淡，商業(yè)及酒店營收下降。

??◎  作者 / 沈曉玲、齊瑞琳

??核心觀點

??【扣除代建銷售313.94億元，同比上升9.5%】 2022年上半年仁恒置地實現(xiàn)銷售金額355.02億元，較上年同期下降0.1%。扣除代建后銷售金額313.94億元，同比上升9.5%，在上半年百強(qiáng)房企累計同比下降額情況下仍保持增長水平；銷售面積62.97萬方，同比下降30.0%。銷售均價為49856元/平方米，同比上升56.3%。上半年仁恒置地扣除代建后銷售金額及均價均上升，主要得益于其一二線城市占比較高，口碑較好具有市場認(rèn)可度。持續(xù)品牌輸出，代建項目上半年銷售業(yè)績貢獻(xiàn)為11.6%。上半年小股操盤拿下兩個項目，預(yù)計未來代建業(yè)務(wù)將會持續(xù)發(fā)力。 

??【拿地銷售比0.21，新增土儲布局蘇州和南京】 2022年上半年仁恒置地通過收并購新增兩幅地塊，分別位于蘇州和南京。新增土儲建面73.6萬方，同比上升90.7%。拿地金額66.24億元，同比上升8.4%。新增權(quán)益土地金額6.6億元，同比下降78.7%。新增拿地樓板價9000元/平方米，較上年同期下降43.2%。拿地銷售比0.21同比持平，高于上半年百強(qiáng)房企整體拿地銷售比0.16。新增2幅地塊的控股方都有尋求合作由品牌開發(fā)商操盤或代建的先例，因此大致可以認(rèn)為項目以仁恒操盤為主。這兩塊地仁恒都是采取“小股操盤”的模式，基本上為品牌輸出。

??【境內(nèi)土儲約958.46萬方，寧蘇滬土儲規(guī)模居前三】截至2022年上半年底，仁恒置地中國境內(nèi)土儲958.46萬平方米，較2021年年末下降0.6%。按照其近年來每年銷售面積200萬平方米推算，消化周期能達(dá)到4年左右，仍能滿足企業(yè)未來正常開發(fā)需求。從土儲建面分布來看，南京土儲達(dá)139.3萬平方米，蘇州、上海土儲皆在百萬平方米左右，這些城市市場對未來銷售起更大的影響作用。

??【毛利率上升至35.6%，成本管控良好】2022年上半年營業(yè)收入113.39億元，同比下降14.0%；地產(chǎn)主業(yè)營業(yè)額94.31億元，同比下降16.9%。營業(yè)收入的下降主要是由于交付客戶項目總建面有所減少，受到集團(tuán)本期每平方米平均售價同比有所上升而部分抵銷。毛利率為35.6%，較2020年同期上升8.88個百分點。凈利率15.5%，同比上升3.61個百分點；歸母凈利率12.1%，同比上升5.9個百分點。主要受益于本期產(chǎn)品毛利率上升，銷售費用、行政費用及財務(wù)費用有效管控等。 

??【債務(wù)水平健康，三道紅線皆處綠檔】截至2022年上半年末，仁恒置地持有現(xiàn)金214.79億元，較上年末下降1.6%。現(xiàn)金短債比2.24，長短債務(wù)比2.93，雖然債務(wù)結(jié)構(gòu)較上年末有小幅下降，但目前來看仁恒置地現(xiàn)金充足，短期內(nèi)債務(wù)壓力不大。2022年上半年平均融資成本為4.9%，與2021年年末持平，融資水平具有一定的優(yōu)勢。上半年凈負(fù)債率為57.53%，較2021年年末上升了10.0個百分點；剔除預(yù)收賬款后資產(chǎn)負(fù)債率在67.7%，較上年上升1.1個百分點。 

??【自持物業(yè)租金及酒店運營收入下降，實現(xiàn)營收6.3億元】2022年上半年仁恒自持物業(yè)及酒店運營收入6.30億元，同比下降8.9%，營收下降主要是由于疫情反復(fù)等因素造成酒店入住率下降。2022年到2023年，在中國境內(nèi)將會有深圳仁恒夢創(chuàng)廣場、蘇州倉街商業(yè)廣場和沈陽夏宮城市廣場等商業(yè)開業(yè)。此外仁恒引入“柏薇”酒店管理品牌，南京仁恒柏薇酒店公寓今年上半年入住率約41%。

??01 銷售

??扣除代建銷售313.94億元，同比上升9.5%

??仁恒置地2022年上半年銷售均價大幅上升56.3%至49856元/平方米。2022年上半年仁恒置地實現(xiàn)銷售金額355.02億元，較2021年同期下降0.1%。為保持?jǐn)?shù)據(jù)一致性，扣除代建后仁恒置地的銷售金額為313.94億元，同比上升9.5%。在上半年百強(qiáng)房企累計銷售額同比腰斬的情況下，仁恒置地仍保持正增長；銷售面積62.97萬方，同比下降30.0%。銷售均價為49856元/平方米，同比上升56.3%。

??上半年仁恒置地扣除代建后銷售量降價升，主要得益于其一二線城市占比較高，且作為一家口碑開發(fā)商，顯示了市場的認(rèn)可度。尤其是仁恒位于上海楊浦的仁恒·海上源項目6月末推出372套房源，吸引了近1800組客戶參與認(rèn)購并全部售罄，單項目銷售近60億元，單價約112524元/平方米。下半年7月份仁恒銷售金額54.35億元，其中上海晉元華庭項目首輪開盤銷售金額43.16億元，加上海上源即將加推等，預(yù)計仁恒下半年仍能有較為穩(wěn)定的銷售業(yè)績增速。

??仁恒置地持續(xù)品牌輸出，代建項目上半年銷售業(yè)績貢獻(xiàn)為11.6%。仁恒置地從2020年年報開始逐步披露代建業(yè)務(wù)銷售情況，2022上半年仁恒代建業(yè)務(wù)銷售金額41.08億元，較上年下降40%；代建面積9.49萬平方米，同比下降40.8%；雖然同比下降，上半年仁恒代建業(yè)務(wù)仍占總銷售金額的11.6%,是企業(yè)業(yè)績來源的重要方式之一。

??代建業(yè)績下降主要是由于目前代建項目銷售基本上進(jìn)入尾聲，如上海珊瑚世紀(jì)、錦繡世紀(jì)和金橋世紀(jì)都已經(jīng)售罄。不過仁恒上半年以10%的權(quán)益入股蘇州和南京兩個項目，從項目名稱及公開資料判斷其是小股操盤形式品牌輸出，預(yù)計代建業(yè)務(wù)仍將為其業(yè)績及營收帶來提振作用。

??02 投資

??拿地銷售比0.21，新增土儲布局蘇州和南京

??保持穩(wěn)定的拿地節(jié)奏，新增拿地金額銷售比0.21。2022年上半年仁恒置地通過收并購新增兩幅地塊，新增土地儲備建筑面積73.6萬方，同比上升90.7%。拿地金額66.24億元，同比上升8.4%。新增權(quán)益土地金額6.6億元，同比下降78.7%。新增拿地樓板價9000元/平方米，較上年同期下降43.2%。拿地銷售比0.21，同比持平，高于上半年百強(qiáng)房企整體拿地銷售比0.16。

??上半年拿地集中長三角二線城市。2022年上半年仁恒置地新增土儲僅兩幅地塊，分別位于蘇州和南京，都是長三角二線城市。該兩塊地塊都是通過收并購入股，權(quán)益都僅在10%，拿地均價整體僅9000元/平方米。其中蘇州仁恒·敘瀾庭周邊均價在28000元/平方米；南京江北核心區(qū)G03地塊最高毛坯銷售限價40000元/㎡，有望打破江北房價天花板。預(yù)計收并購該兩地塊股權(quán)將為仁恒提振毛利率，擴(kuò)大盈利空間。

??均采取小股操盤模式。根據(jù)市場公開數(shù)據(jù)，蘇高新一貫是拿地后合作開發(fā)，項目多數(shù)要求并表但不操盤；南京江北新區(qū)G03地塊為頤居建設(shè)拿地，根據(jù)仁恒城市星光由頤居拿地仁恒代建的先例，我們大致可以認(rèn)為項目以仁恒操盤為主。因此可以看出這兩塊地仁恒都是采取“小股操盤”的模式，基本上為品牌輸出。

??03 土儲

??境內(nèi)土儲約958.46萬方，寧蘇滬土儲規(guī)模居前三

??截至2022年上半年中國境內(nèi)總土儲約958.46萬平方米，土地儲備充足。截至2022年上半年，仁恒置地總土儲建面為988.1萬平方，其中新加坡和馬來西亞土儲占比約3.0%，扣除后其在中國境內(nèi)土儲958.46萬平方米，較2021年年末下降0.6%。按照其近年來每年銷售面積200萬平方米推算，消化周期能達(dá)到4年左右，雖然總土儲有所下降，仍能夠滿足企業(yè)未來的正常開發(fā)需求。

??寧蘇滬總土儲規(guī)模居前三。從總土儲建面分布來看，區(qū)域方面長三角占比最高，占比達(dá)到61%，珠三角占比21%，環(huán)渤海和中西部分別為12%個6%。能級來看，二線城市占比達(dá)到56%，其次是三四線城市占比27%，一線城市占比17%。從城市層面來看，南京和蘇州在上半年補(bǔ)倉后總土儲面積居前二，南京土儲達(dá)139.3萬平方米，其后蘇州、上海土儲皆在百萬平方米左右，這些城市市場對仁恒未來銷售起更大的影響作用。

??04 盈利

??毛利率上升至35.6%，成本管控良好

??本期交付面積下降，營業(yè)收入同比下降14.0%。仁恒置地2022年上半年營業(yè)收入113.39億元，同比下降14.0%；地產(chǎn)主業(yè)營業(yè)額94.31億元，同比下降16.9%。營業(yè)收入的下降主要是由于交付客戶項目總建面有所減少，受到集團(tuán)本期平均售價同比有所上升而部分抵銷。平均售價上升主要因為本期交付產(chǎn)品組合改變,其中包含高均價項目主要為深圳仁恒四季新園、南京江灣世紀(jì)花園一期及蘇州耦前別墅，各分占2022年上半年營業(yè)收入的43.1%、15.5%及13.2%。

??成本管控良好，毛利率、凈利率、歸母凈利率皆上升。毛利率為35.6%，較2020年同期上升8.88個百分點。凈利率15.5%，同比上升3.61個百分點；歸母凈利率12.1%，同比上升5.9個百分點。主要受益于本期交付產(chǎn)品的毛利率上升。此外上半年仁恒銷管費用率僅2.7%，同比下降0.97個百分點，銷管費用管控良好，這與仁恒置地產(chǎn)品力強(qiáng)品牌口碑好，營銷方面基本無需分銷也有一定關(guān)系。

??05 負(fù)債

??債務(wù)水平健康，三道紅線皆處綠檔

??短期償債壓力不大，債務(wù)結(jié)構(gòu)良好。截至2022年上半年末，仁恒置地持有現(xiàn)金214.79億元，較上年末下降1.6%。短期有息負(fù)債119.47億元，較去年末上升30.0%，長期有息負(fù)債350.63億元，較2021年年末上升4.7%。現(xiàn)金短債比2.24，較2021年年末下降0.14，長短債務(wù)比2.93，較上年末下降0.71。雖然債務(wù)結(jié)構(gòu)較上年末有小幅下降，但目前來看仁恒置地現(xiàn)金充足，短期內(nèi)債務(wù)壓力不大，債務(wù)結(jié)構(gòu)仍保持良好，財務(wù)狀況持續(xù)穩(wěn)健，保持一定的負(fù)債水平也有利于企業(yè)維持經(jīng)營及規(guī)模擴(kuò)張。從發(fā)債情況來看，仁恒置地依然獲得資本市場認(rèn)可，上半年通過旗下全資子公司成功發(fā)行人民幣12.15億元商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券(CMBS)，年化利息為4.1%，期限為12年，每3年更新一次。

??融資成本下降至4.9%。在融資環(huán)境收緊，企業(yè)發(fā)債成本普遍上升的情況下，仁恒置地2022年上半年平均融資成本為4.9%，與2021年年末持平，融資水平具有一定的優(yōu)勢。

??剔預(yù)后資產(chǎn)負(fù)債率67.7%，三道紅線都為綠檔。仁恒置地2022上半年凈負(fù)債率為57.53%，較2021年年末上升了10.0個百分點；剔除預(yù)收賬款后資產(chǎn)負(fù)債率在67.7%，較上年末上升1.1個百分點。仁恒置地三道紅線處于綠檔，財務(wù)水平健康。

??06 商業(yè)

??自持物業(yè)租金及酒店運營收入下降
實現(xiàn)營收6.3億元

??自持商業(yè)及酒店運營收入同比下降8.9%。2022年上半年仁恒自持物業(yè)及酒店運營收入6.30億元，同比下降8.9%，營收下降主要是由于疫情反復(fù)等因素造成酒店入住率下降，其中三亞入住率較上年同期腰斬。2022年到2023年，在中國境內(nèi)將會有深圳仁恒夢創(chuàng)廣場、蘇州倉街商業(yè)廣場和沈陽夏宮城市廣場等商業(yè)開業(yè)。此外仁恒引入“柏薇”酒店管理品牌，南京仁恒柏薇酒店公寓今年上半年入住率約41%。