[克而瑞]金輝控股：非受限現(xiàn)金短債比降至0.62，亟需盤活資金

??2022年上半年金輝實(shí)現(xiàn)全口徑合同銷售額243.7億元，同比減少56.3%；合同銷售面積165萬平，同比下滑48.8%。

??◎  作者 / 房玲、陳家鳳

??核心觀點(diǎn)

??【TOP5城市銷售額貢獻(xiàn)降至33%，深耕城市銷售表現(xiàn)低迷】2022上半年金輝實(shí)現(xiàn)全口徑合同銷售額243.7億元，較去年同期減少56.3%，其中1-5月整體銷售持續(xù)低迷，6月市場邊際回暖疊加金輝積極推盤去化之下，單月銷售額環(huán)比大幅增長60%至62.5億元。受市場銷售顯著下行的影響，金輝上半年單城市產(chǎn)能下滑至7.9億元，TOP5城市銷售額占比從去年同期的52.2%下滑至33%，長期深耕的泉州、合肥和重慶單城半年銷售額剛破17億元，市場整體表現(xiàn)疲弱。

??【權(quán)益土儲超2300萬平，可供未來4-5年的發(fā)展需求】2022上半年金輝堅(jiān)持量入為出的經(jīng)營策略，沒有新增土地。截至2022年中期土地儲備2963.4萬平，權(quán)益土儲建面2334.1萬平，按面積計(jì)土儲權(quán)益比達(dá)78.8%，可保障未來4-5年的發(fā)展需求，充裕的土儲保障了后期供應(yīng)，未來金輝可隨市場復(fù)蘇情況靈活調(diào)整投資策略。金輝三四線土儲建面占比42.8%，疊加重倉連云港、淮安等地，三四線城市復(fù)蘇力度較弱，短期項(xiàng)目銷售去化和回款可能承壓。

??【銷管費(fèi)用率同比增長2pct至4.3%，盈利水平待提升】上半年金輝結(jié)轉(zhuǎn)收入同比增長14%至180億元，受市場銷售疲軟拖累，預(yù)收賬款較年初減少6.2%至679.4億元，對近一年的開發(fā)收入覆蓋倍數(shù)1.6倍。期內(nèi)，金輝毛利潤同比減少4.8%至32.3億元，凈利潤同比下跌25.9%至14.9億元，凈利指標(biāo)下跌主要由于投資物業(yè)重估收益與其他凈收益減少（美元升值5%以上導(dǎo)致的匯率損失），以及銷管費(fèi)用率的抬升所致，銷管費(fèi)用率同比抬升近2pct至4.3%。期內(nèi)金輝結(jié)轉(zhuǎn)并表項(xiàng)目權(quán)益比例有所下降，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤12.4億元，同比減少32.2%，對應(yīng)歸母凈利率6.8%，同比減少4.6pct，盈利能力待提升。

??【非受限現(xiàn)金短債比0.62，亟需盤活資金和資產(chǎn)】期末金輝有息負(fù)債434.5億元，較年初減少17.7%，銀行貸款、公司債、優(yōu)先票據(jù)等傳統(tǒng)融資渠道降幅明顯，借新還舊渠道基本被阻斷。持有現(xiàn)金較年初減少22%至153.85億元，其中已抵押+受限占比從年初的43.1%增加至46.6%，非受限現(xiàn)金較年初減少26.8%至82.1億元。非受限現(xiàn)金短債比從年初的0.67進(jìn)一步降至0.62，凈負(fù)債率78.5%，剔除預(yù)收后的資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)改善至66.7%，“三條紅線”指標(biāo)處于黃檔。

??01銷售

??TOP5城市銷售額貢獻(xiàn)降至33%
深耕城市銷售表現(xiàn)低迷

??2022年上半年金輝實(shí)現(xiàn)全口徑合同銷售額243.7億元，同比減少56.3%；合同銷售面積165萬平，同比下滑48.8%。受整體市場環(huán)境影響，1-5月金輝整體銷售表現(xiàn)持續(xù)低迷，降幅高于同梯隊(duì)的平均水平，6月市場邊際回暖疊加金輝積極推盤去化、沖刺半年度業(yè)績，單月銷售額環(huán)比大幅增長60%至62.5億元。

??從區(qū)域銷售來看，華東貢獻(xiàn)最大，銷售額占比18.5%，其次東南銷售額占比17.3%，華中、環(huán)渤海、西南、長三角銷售額占比14%、12.7%、12.7%、12%，銷售貢獻(xiàn)相對均衡，而西北、深惠等區(qū)域的銷售占比整體偏低。金輝銷售業(yè)績貢獻(xiàn)來源于二線、強(qiáng)三四線城市，銷售額占比56.1%、39.5%。

??受市場整體銷售顯著下行的影響，金輝上半年單城市產(chǎn)能下滑至7.9億元，降幅超一半，TOP5城市銷售額占比從去年同期的52.2%下滑至33%，TOP10城市貢獻(xiàn)占比降至55.1%，長期深耕的泉州、合肥和重慶上半年的單城銷售額剛突破17億元，市場整體表現(xiàn)疲弱。

??02 投資

??權(quán)益土儲超2300萬平
可供未來4-5年的發(fā)展需求

??受市場基本面下行壓力不斷加大的影響，上半年金輝堅(jiān)持量入為出的經(jīng)營策略，嚴(yán)控現(xiàn)金流安全，沒有新增土地。截至2022年中期，金輝總土地儲備2963.4萬平，權(quán)益土儲建面2334.1萬平，按面積計(jì)土儲權(quán)益比78.8%，高權(quán)益比為后續(xù)權(quán)益銷售和權(quán)益利潤的釋放提供保證。土地儲備可保障未來4-5年左右的發(fā)展需求，其中在建土儲建面占比61.1%，充裕的土儲保障了后期供應(yīng)，未來金輝可隨市場復(fù)蘇情況靈活調(diào)整投資策略。

??從結(jié)構(gòu)來看，華東區(qū)域土儲規(guī)模最大，土儲建面占比21.6%，其中67.3%的華東土儲集中于連云港和淮安；而西北區(qū)域其次，土儲建面占比20.7%，其中90%集中于西安；除深惠、西南區(qū)域土儲分布較少外，其余區(qū)域土儲相對均衡。城市能級方面，金輝于一線、二線和三四線的土儲建面占比分別2.6%、54.6%和42.8%。金輝于三四線土儲占比超4成，疊加重倉連云港、淮安等地，短期市場未完全回暖的情況下，三四線城市復(fù)蘇力度較弱，當(dāng)前多數(shù)城市成交量維持低位，短期項(xiàng)目銷售去化和回款可能存在壓力。

??03 盈利

??銷管費(fèi)用率同比增長2pct至4.3%
盈利水平待提升

??2022上半年金輝實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入182.2億元，同比增加13.4%，其中房地產(chǎn)開發(fā)結(jié)轉(zhuǎn)收入180億元，同比增長14%。受近期市場銷售疲軟拖累，截至2022年中期，金輝預(yù)收賬款較年初減少6.2%至679.4億元，對近一年的開發(fā)收入覆蓋倍數(shù)從年初的1.8倍降至1.6倍，仍能滿足未來1-2年的結(jié)轉(zhuǎn)需要，但未來需要加大推盤和營銷力度，加快銷售回款的回籠速度。

??盈利能力方面，受近兩年土拍市場拿地利潤率持續(xù)走低的影響，2022上半年金輝毛利潤同比減少4.8%至32.3億元，綜合毛利率同比減少3.4pct至17.7%，凈利潤同比下跌25.9%至14.9億元，實(shí)現(xiàn)凈利率同比減少4.3pct至8.2%。凈利指標(biāo)下跌顯著，主要由于投資物業(yè)重估收益與其他凈收益減少（美元升值5%以上導(dǎo)致的匯率損失），以及銷管費(fèi)用率的抬升所致。2022上半年金輝銷管費(fèi)用率（/操盤金額）4.3%，較去年同期增加近2pct，未來將繼續(xù)提升控費(fèi)管理能力，增強(qiáng)內(nèi)部運(yùn)營效率。若剔除投資物業(yè)、金融資產(chǎn)重估收益及出售項(xiàng)目收入外，金輝上半年實(shí)現(xiàn)核心凈利率從去年同期的9.9%下滑至7.8%。

??金輝結(jié)轉(zhuǎn)并表項(xiàng)目權(quán)益比例有所下降，上半年少數(shù)股東損益占比同比減少7.7pct至17%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤12.4億元，同比減少32.2%，對應(yīng)歸母凈利率6.8%，同比減少4.6pct，盈利能力待提升。

??04 償債

??可動用現(xiàn)金不足以覆蓋短債
亟需盤活資金和資產(chǎn)

??受金融機(jī)構(gòu)對民營房企風(fēng)險(xiǎn)偏好收窄的影響，截至2022年中期金輝有息負(fù)債434.5億元，較年初減少17.7%，銀行貸款、公司債、優(yōu)先票據(jù)等傳統(tǒng)融資渠道降幅明顯，民企借新還舊渠道基本被阻斷。

??截至2022年中期，金輝短債規(guī)模較年初大幅減少20.8%至133.1億元，短債占比微降至30.6%，基本與前期持平，債務(wù)結(jié)構(gòu)仍存改善空間。在銷售回款下滑、融資相對承壓的情況下，金輝持有現(xiàn)金較年初減少22%至153.85億元，其中已抵押+受限占比從年初的43.1%增加至46.6%，非受限現(xiàn)金較年初減少26.8%至82.1億元。非受限現(xiàn)金短債比從年初的0.67進(jìn)一步降至0.62，不足以覆蓋短債。此外，金輝期末凈負(fù)債率較年初增加2.6pct至78.5%，剔除預(yù)收后的資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)改善至66.7%，“三條紅線”指標(biāo)處于黃檔范疇。未來金輝亟需盤活資金，盡可能減少資金沉淀的同時，也需要加大銷售力度、盤活存量資產(chǎn)來回籠更多的現(xiàn)金流。

??值得注意的是，至2022年中期金輝合聯(lián)營投資/歸母凈資產(chǎn)（表外化率）較年初略微上升至35.96%，合聯(lián)營公司債務(wù)需要母公司提供擔(dān)保。據(jù)金輝披露對合聯(lián)營及第三方擔(dān)保余額14.59億元，較年初增加2.3%，合聯(lián)營通常不并表，會降低資產(chǎn)負(fù)債表的透明度，表外債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也需要關(guān)注。