??導(dǎo)語

??房企債務(wù)重組進(jìn)行中但壓力仍大，樣本房企現(xiàn)金減少，短期負(fù)債上升，綠檔房企占比下降，紅檔房企增加，房企短期財務(wù)壓力依舊嚴(yán)峻。

??◎  文 / 房玲、洪宇珩

??研究視點

??2024年上半年政策延續(xù)了2023年以來的基調(diào)，在保持房企企業(yè)層面融資支持力度的同時，推出了城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制將融資支持主體下沉到具體項目。截至8月底，商業(yè)銀行已審批房地產(chǎn)“白名單”項目5392個，審批通過融資金額近1.4萬億元。與此同時，出險房企的債務(wù)重組進(jìn)程也在持續(xù)推進(jìn)中，但當(dāng)前這類企業(yè)的債務(wù)壓力依然較大。

??從50家樣本房企1的財務(wù)情況來看，2024年中期樣本房企的現(xiàn)金持有量較期初繼續(xù)減少9.56%，總有息負(fù)債微降0.65%，其中短期有息負(fù)債增長1.87%。在此背景下，調(diào)整后的非受限現(xiàn)金短債比相比年初略有下降，達(dá)0.48，房企短期壓力依然較大。

??從2024年中期樣本房企三條紅線分檔結(jié)果來看，綠檔房企占比期初的32%降至24%，仍然以央國企為主；此外紅檔房企占比達(dá)到了40%，相比期初增加了3家，而黃檔和橙檔房企分別占比22%和14%。

??01

??現(xiàn)金持有量較期初減少9.56%
受限制現(xiàn)金占比達(dá)32%

??1、融資協(xié)調(diào)機(jī)制效果有限，房企持有現(xiàn)金進(jìn)一步減少9.56%

??2024年一季度的房地產(chǎn)融資政策延續(xù)了去年寬松基調(diào)，1月中央推行了城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制，此后各地政府紛紛推進(jìn)落實。此外在經(jīng)營性物業(yè)貸款方面也迎來利好，發(fā)放經(jīng)營性物業(yè)貸款可以用于償還集團(tuán)存量房地產(chǎn)領(lǐng)域相關(guān)貸款和公開市場債券。3月22日，隨著國務(wù)院常務(wù)會議召開，提及優(yōu)化房地產(chǎn)政策，系統(tǒng)謀劃相關(guān)支持政策等，再次釋放了房地產(chǎn)行業(yè)政策持續(xù)放松的信號。

??雖然城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制解決了部分白名單項目的資金問題，但是由于房地產(chǎn)市場仍然持續(xù)走弱，銷售回款減少，房企集團(tuán)層面上的資金壓力仍然較大。2024年中期樣本上市房企的現(xiàn)金持有量為12952億元，較期初減少了9.56%。從歷年變化來看，房企的現(xiàn)金持有量自2021年首次出現(xiàn)負(fù)增長后就逐年減少。

??2、86%的房企現(xiàn)金較期初有所減少，央企降幅最低（略）

??3、調(diào)整后受限制現(xiàn)金達(dá)32%，可能會影響房企短期內(nèi)償債能力（略）

??02

??總有息負(fù)債較期初減少0.65%
企業(yè)間分化加大

??1、融資整體遇冷+去杠桿，上半年總有息負(fù)債減少0.65%

??自2020年8月“三條紅線”的監(jiān)管要求提出之后，房企的總有息負(fù)債增長受到了限制，大部分企業(yè)也加速了去杠桿進(jìn)程。與此同時，自2021年開始，房地產(chǎn)企業(yè)暴雷情況頻發(fā)，僅有國企、央企和部分較為優(yōu)質(zhì)的民營企業(yè)的融資渠道仍較為暢通，其他大多數(shù)房企的再融資情況不容樂觀。2024年中期，樣本房企的總有息債規(guī)模為50606億元，較期初略微減少了0.65%。

??2、民營房企總有息負(fù)債減少4.75%，18家企業(yè)總有息負(fù)債超千億（略）

??3、42%房企總有息負(fù)債增加，大部分企業(yè)或主動或被動降低負(fù)債水平（略）

??03

??融資受限疊加短期償債壓力較大
部分房企仍有違約風(fēng)險

??1、短期有息負(fù)債占比達(dá)38%，央國企存量債務(wù)結(jié)構(gòu)仍較為優(yōu)秀（部分略）

??從有息負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)來看，2024年中期樣本房企的短期有息負(fù)債為19497億元，較期初增長了1.87%。一方面是由于2024上半年大部分企業(yè)的再融資仍然受限，再加上部分房企嚴(yán)格控制存量債務(wù)規(guī)模，另一方面則是部分企業(yè)暴雷之后觸發(fā)交叉違約，部分長期有息負(fù)債直接轉(zhuǎn)為短期。

??2024年中期樣本房企的短期有息負(fù)債對總有息負(fù)債的占比達(dá)38.53%，較期初提升了0.96個百分點。整體看來，當(dāng)期行業(yè)短期有息負(fù)債占比較大、流動性承壓，未來存量債務(wù)結(jié)構(gòu)有待持續(xù)優(yōu)化。

??2、調(diào)整后非受限現(xiàn)金短債比繼續(xù)下滑，70%企業(yè)低于紅線（部分略）

??由于大部分企業(yè)再融資受限，加上銷售疲軟導(dǎo)致的現(xiàn)金回籠增長緩慢，樣本房企的持有現(xiàn)金規(guī)模持續(xù)萎縮。2024年中期樣本房企的調(diào)整后非受限現(xiàn)金短債比的加權(quán)平均值相較于期初繼續(xù)下降了0.08至0.48，房企整體仍然有著較大的短期償債壓力。

??特別值得注意的是，由于部分企業(yè)在其中報中并未披露預(yù)售監(jiān)管資金，若是加上該部分受監(jiān)管的資金，企業(yè)持有的非受限現(xiàn)金將進(jìn)一步減少，調(diào)整后非受限現(xiàn)金短債比將會進(jìn)一步降低，企業(yè)實際上的流動性風(fēng)險將會更大。比如萬科，2024年中期和2023年底企業(yè)都沒有披露預(yù)售監(jiān)管資金，未剔除預(yù)售監(jiān)管資金的非受限現(xiàn)金短債比分別為0.88和1.55。若是都按照2023年中期的預(yù)售監(jiān)管資金464億元估算，萬科在2024年中期和2023年底的調(diào)整后非受限短債比分別為0.43和0.81，企業(yè)的短期償債壓力進(jìn)一步加大。

??04

??凈負(fù)債率繼續(xù)提升
紅橙檔房企占比上升至54%
（部分略）

??1、平均凈負(fù)債率繼續(xù)升至89.26%，國企和混合所有制企業(yè)提升較大

??2024年中期50家樣本房企的加權(quán)凈負(fù)債率（永續(xù)債作為權(quán)益）為89.26%，相較于期初提高了4.26個百分點。在總有息負(fù)債變動相對較小的情況下，凈負(fù)債率的提高主要是因為房企的持有現(xiàn)金減少了9.56%，此外總權(quán)益減少了2.07%，其中歸母權(quán)益減少了3.79%，近年來利潤減少對企業(yè)留存收益的影響較大。

??值得注意的是，少數(shù)股東權(quán)益對總權(quán)益的占比相較于期初繼續(xù)提高了0.94個百分點至40.39%，部分企業(yè)的合作項目占比相對提高，其中有可能存在一定的明股實債，這些表外負(fù)債也需要警惕。

??2、21家企業(yè)凈負(fù)債率超過紅線，企業(yè)之間分化較大（略）

??3、踩線房企占比升至76%，各類性質(zhì)企業(yè)均有所惡化（部分略）

??從樣本房企的分檔結(jié)果來看，2022年以來房地產(chǎn)信用風(fēng)險頻發(fā)，核心財務(wù)指標(biāo)惡化，踩線房企數(shù)量明顯增多，黃、橙、紅三檔房企占比均有所抬升。2024年中期踩線房企占比較期初提高8個百分點至76%，其中黃檔、橙檔占比較期初分別降低4個和提高6百分點至22%和14%，紅檔占比較期初提高6個百分點至40%。

??05

??融資能力繼續(xù)分化
行業(yè)信用修復(fù)仍需時間

??1、房企整體融資成本降至4.63%，融資能力分化加劇（略）

??2、隱性債務(wù)風(fēng)險持續(xù)暴露，明股實債加大房企壓力（略）

??3、8成房企調(diào)整后速動比率＜1，出險房企債務(wù)重組是當(dāng)務(wù)之急

??2024上半年中國房地產(chǎn)市場整體仍處于弱勢整理階段，近90%的百強(qiáng)房企累計業(yè)績同比減少，上半年大多數(shù)時間政策效應(yīng)尚未顯現(xiàn)，購房者信心和預(yù)期都處于低位。因此資本市場對房企信心不足，凈融資額長期落入負(fù)值區(qū)間，資金壓力邊際趨緊。2024年中期50家樣本房企中86%的企業(yè)現(xiàn)金持有量較期初有所減少，66%房企調(diào)整后非受限現(xiàn)金短債比繼續(xù)惡化，踩線房企占比較期初提高8個百分點至76%。倘若算上應(yīng)付貿(mào)易款、合聯(lián)營、非控股股東等經(jīng)營性債務(wù)，2024年中期50家樣本房企加權(quán)平均的調(diào)整后速動比率0.68，其中41家樣本房企調(diào)整后速動比率小于1，可變現(xiàn)的流動資產(chǎn)無法覆蓋包含經(jīng)營性債務(wù)在內(nèi)的流動債務(wù)，流動性壓力凸顯，實際的短期償債壓力加大。

??當(dāng)前房地產(chǎn)債務(wù)違約風(fēng)險持續(xù)蔓延，據(jù)不完全統(tǒng)計，2020年以來有67家房企出現(xiàn)過債務(wù)違約或其他相關(guān)風(fēng)險事件。房企信用風(fēng)險愈演愈烈，出險房企儲備項目多、覆蓋范圍廣，一旦資金鏈斷裂，在建項目長期停工、期房延期交付將嚴(yán)重影響到民生。倘若“保交付”問題難以攻破，消費者以及資本市場可能對房地產(chǎn)市場長期看衰，甚至可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

??隨著城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制的推進(jìn)，以及后續(xù)各地的項目白名單推出，融資支持主體正從企業(yè)下沉到具體項目，釋放了利好信息，在一定程度上緩解了房企的流動性壓力。但在當(dāng)前環(huán)境下，預(yù)計出險房企仍難以得到銀行貸款。這主要是由于銀行辦理貸款抵質(zhì)押擔(dān)保時，優(yōu)先選取價值相對穩(wěn)定、變現(xiàn)能力較強(qiáng)的擔(dān)保物，一般不接受不易變現(xiàn)、不易辦理登記手續(xù)或價格波動較大的擔(dān)保物。而大多出險房企能用于抵押貸款的標(biāo)的較少，在市場化機(jī)制下仍不太可能取得銀行貸款。對于這類企業(yè)，建議相關(guān)部門應(yīng)加大加快房地產(chǎn)企業(yè)出清力度和速度，通過市場化手段讓出險企業(yè)早日實現(xiàn)債務(wù)重組或破產(chǎn)清算，通過債務(wù)重組來實現(xiàn)價值重塑，是解決目前行業(yè)信用問題的有效方式。

??而對于仍能正常運(yùn)營的房企而言，當(dāng)務(wù)之急仍是把握好現(xiàn)有政策做好債務(wù)接續(xù)，如通過增信支持政策，借助信用保護(hù)工具、連帶責(zé)任擔(dān)保等增信方式通過發(fā)行新債券實現(xiàn)“借新還舊”，還可通過發(fā)行ABS、REITs等方式盤活經(jīng)營性物業(yè)，積極嘗試經(jīng)營性物業(yè)貸款用于償還存量貸款和公開市場債券。除此之外，房企也要與金融機(jī)構(gòu)和債權(quán)人積極協(xié)商，適當(dāng)延長債務(wù)期限，緩解當(dāng)前的債務(wù)壓力。同時，對企業(yè)的土地儲備進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，尤其是加快滯重庫存的去化，加快低量級城市項目去化。