[克而瑞]綠城中國：有信心完成3100億目標 未來投資收斂聚焦

??核心觀點

??【上半年新增貨值轉(zhuǎn)化率升至60%，有信心完成3100億目標】2022上半年綠城合同銷售額1128億元（自投：849億元，代建：279億元），同比減少34.3%，回款率處110%的高位，平均去化率約42%。銷售市場疲軟的狀態(tài)下，綠城新項目周轉(zhuǎn)效率持續(xù)提升，新增貨值年內(nèi)銷售轉(zhuǎn)化率同比提升23pct至60%。1-7月綠城銷售目標完成率45.2%，下半年可售貨值3819億元（自投：3016億元），自投項目可售貨值中一二線占比78%，新推貨值占比61%，新推貨值排名前六城市依次是杭州、西安、北京、寧波、天津、上海，合計貨值950億元，高能級城市成交量已有企穩(wěn)復(fù)蘇態(tài)勢，管理層表示有信心完成3100億元保底目標。

??【紓困類項目代建需求成新增長點，資方代建平均收費530元/平】上半年綠城新拓代建費同比增長26.1%，新拓項目平均收費從去年同期的267元/平增至307元/平，緣于2021年四季度綠城開始拓展金融機構(gòu)客戶，上半年金融機構(gòu)委托代建項目總建面占比7.9%，平均收費529元/平。截至2022年中期政府及國企在建項目面積占比73.8%、金融機構(gòu)2.1%、民營企業(yè)24.1%，政府及國企、金融機構(gòu)成為主要委托方，一定程度上能夠保障未來業(yè)績的穩(wěn)增長。隨著民營房企的陸續(xù)離場，綠城合作代建比例有所放緩，帶動綜合毛利率升至50.4%，同比增加2.9pct。

??【杭州、北京新增貨值占比78%，未來投資聚焦10+25城】上半年綠城新拓項目權(quán)益比明顯提升，拿地金額權(quán)益比同比增加7.2pct至76%，按金額計權(quán)益拿地銷售比0.67，投資強度高于TOP10房企平均水平。期內(nèi)土拍市場機會較多，綠城對并購持謹慎態(tài)度，參與杭州、北京、寧波等城集中供地，一二線新增貨值占比90%，杭州和北京兩大核心城市新增貨值占比78%。為適應(yīng)外部市場環(huán)境的變化，綠城管理層業(yè)績會上透露，未來重點布局10（戰(zhàn)略）+25（機會）的城市，組織模式將從原先擴張的三級管控收縮為二級架構(gòu)。

??【結(jié)轉(zhuǎn)項目低權(quán)益比拖累利潤水平，核心歸母凈利率跌至5.8%】2022上半年綠城結(jié)轉(zhuǎn)收入602億元，同比大幅增長90%；受年內(nèi)銷售整體偏弱的影響，期末全口徑已售未結(jié)3131億元，較年初減少5.4%，合同負債/近一年結(jié)轉(zhuǎn)收入1.17倍,保障后續(xù)1-2年營收結(jié)轉(zhuǎn)。期內(nèi)毛利率17.4%，凈利率略下滑至7.5%，歸結(jié)于計提匯兌損失、金融資產(chǎn)和投資物業(yè)重估損失以及稅項費用的增加。由于期內(nèi)綠城結(jié)轉(zhuǎn)的并表項目權(quán)益比較低，權(quán)益利潤結(jié)轉(zhuǎn)速度雖然可觀但利潤率有待提升。若剔除匯兌損益、重估收益、資產(chǎn)減值等影響，核心歸母凈利同比增加36.7%至37.3億元，核心歸母凈利5.8%，同比減少1.8pct。

??【境內(nèi)外發(fā)債額同比增長69%，融資渠道通暢】上半年綠城融資渠道通暢，境內(nèi)外發(fā)債總額折合約211億元，同比增長68.8%，并按計劃逐步贖回到期的永續(xù)債，期末永續(xù)債余額大幅縮減至25億，預(yù)計2023年底前清零。綠城匯報監(jiān)管部門“三條紅線”指標處黃檔，其中剔除預(yù)售監(jiān)管資金后的非受限現(xiàn)金短債比1.65，6-8月主動提前償還4億美金銀團貸款，下半年還剩余的公開市場境內(nèi)到期44億元、境外到期不到800萬的銀團貸款，流動性充足、償債壓力不大。

??01

??銷售

??上半年新增貨值轉(zhuǎn)化率升至60%

??有信心完成3100億目標

??2022上半年綠城實現(xiàn)合同銷售額1128億元，合同銷售面積539萬平，同比減少34.3%和25.6%，對全年保底目標（3100億元）完成率36.4%，回款率同比增長15pct至110%。其中，代建業(yè)務(wù)對銷售貢獻度與前期基本持平，上半年代建銷售額279億元，同比減少19.8%，對銷售額的貢獻24.7%，較去年同期增長4.5pct，與去年全年比較變化不大；代建銷售面積200萬平，同比減少16.3%。

??2022上半年自投項目實現(xiàn)合同銷售額和面積分別849億元、339萬平，同比減少38%和30.1%，排名升至第10，同比降幅基本與TOP10房企均值相當(dāng)。值得關(guān)注的是，上半年綠城自投項目實際供貨約2029億元，平均去化率約42%，較去年同期的68%大幅減少26pct。銷售市場疲軟的狀態(tài)下，綠城自身不斷提高新項目周轉(zhuǎn)持續(xù)提速，新增貨值年內(nèi)銷售轉(zhuǎn)化率同比提升23pct至60%。

       得益于綠城持續(xù)提升運營效率、強化一二線及核心城市的深耕力度，上半年一二線銷售額占比85%，其中杭州、寧波、北京銷售額破90億，多城排名當(dāng)?shù)厍笆?。值得注意的是，期?nèi)銷售額權(quán)益比例同比增加2.4pct至53.4%，仍處相對低位，在地產(chǎn)已告別高增長的階段后，未來綠城可適當(dāng)提高權(quán)益比來保障權(quán)益利潤的增長。

??2022年綠城保底銷售目標3100億元（沖刺目標3300億元），1-7月綠城目標完成率45.2%，管理層表示絕對有信心完成3100億元指標。下半年綠城可售貨值3819億元，其中自投項目可售貨值3016億元，長三角占比55%、一二線占比78%。下半年自投項目的新推貨值占比60.9%（其中首開占比19.5%），新推貨值排名前六城市依次是杭州、西安、北京、寧波、天津、上海，合計貨值950億元，占新推貨值比重的50%。高能級城市成交量已有企穩(wěn)復(fù)蘇態(tài)勢，全年保底目標完成壓力不大。

??02

??代建

??紓困類項目代建需求成新增長點

??資方代建平均收費530元/平

??綠城管理新拓業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)步增長，上半年新拓代建建面同比增長9.9%至1323萬平，新拓項目代建費同比增長26.1%至40.6億元，平均收費從去年同期的267元/平增至307元/平，緣于2021年四季度綠城開始金融機構(gòu)客戶的拓展，上半年金融機構(gòu)代建項目建面占比7.9%，平均收費529元/平，為紓困項目提供代建服務(wù)具有一定門檻，短期來看這類業(yè)務(wù)將成為綠城管理新的增長點。

??房地產(chǎn)景氣度下滑催生出更多代建需求，綠城管理從原先主要服務(wù)中小開發(fā)商，逐漸轉(zhuǎn)向承接政府保障性住房、產(chǎn)業(yè)園、市政配套以及AMC、金融機構(gòu)、地方城投、央企國企的新增代建需求。按期末在建面積計算，政府及國企項目委托占比73.8%、金融機構(gòu)2.1%、民營企業(yè)24.1%。當(dāng)前政府主導(dǎo)的保障房建設(shè)穩(wěn)定增長，疊加房地產(chǎn)風(fēng)險蔓延下央企國企拿地比例的大幅上升，以及金融機構(gòu)、AMC等資方項目紓困下代建需求的大幅增長，政府及國企、金融機構(gòu)成為代建的主要委托方，一定程度上能夠保障未來業(yè)績的穩(wěn)增長。隨著民營房企的陸續(xù)離場，綠城合作代建比例有所放緩，上半年合作代建收入占總代建收入的比重29%，較前期明顯收窄，進一步帶動代建業(yè)務(wù)綜合毛利率升至50.4%，同比增加2.9pct。

??截至2022年中期，綠城管理項目數(shù)量增加390個，合約項目管理建面9430萬平，同比增長12.3%，在建面積4480萬平，同比增長2.7%。區(qū)域繼續(xù)聚焦長三角、環(huán)渤海及京津冀、珠三角和成渝五大核心經(jīng)濟圈，五大核心經(jīng)濟圈合約項目可售貨值4400億元，占全部可售貨值的75.1%，其中長三角可售貨值占比31.9%，環(huán)渤海及京津冀合計占比24.4%，珠三角16.7%，成渝2.1%。

??03

??投資

??杭州、北京新增貨值占比78%

??未來聚焦10+25城

??2022上半年綠城新增20宗地塊，拿地建面313萬平，同比減少73.7%，新增貨值同比大幅減少65.8%至731億元，約為原全年新增貨值目標（2500-3000億元）的三分之一。投資量大幅收縮的同時，新拓項目權(quán)益比明顯提升，上半年綠城權(quán)益土地款支出304億元，拿地金額權(quán)益比同比增加7.2pct至76%，按金額計權(quán)益拿地銷售比0.67，遠高于TOP10房企均值，投資強度超權(quán)益銷售回款40%紅線。

??由于上半年土地市場機會較多，綠城相較以往降低了非公開市場的參與力度，對并購持謹慎態(tài)度。上半年綠城參與杭州、北京、寧波、南京等城市土拍集中供地的競拍，一二線新增貨值占比90%，投資聚焦于戰(zhàn)略核心城市，杭州和北京兩大核心城市新增貨值占比78%。由于上半年土地市場參與競價的房企數(shù)量偏少，地塊利潤率明顯改善，綠城北京首拍地塊凈利率接近10%、杭州接近9%。

??綠城管理層業(yè)績會上披露，為適應(yīng)外部市場環(huán)境的變化，未來重點布局10（戰(zhàn)略）+25（機會）的城市，投資收斂聚焦的同時，管理半徑也隨之收縮，組織模式將從原先擴張的三級管控收縮為二級架構(gòu)，從以前的放權(quán)調(diào)整為現(xiàn)在的收權(quán)，未來會弱化區(qū)域、強化項目群，匹配當(dāng)前精細化運營需要。

??隨著綠城投資較以往更為聚焦于核心城市核心板塊，2022年中期土地儲備均價占當(dāng)期銷售均價較年初增加4.2pct至29.5%，整體獲地成本控制合理范圍內(nèi)。期末綠城土地儲備建面5649萬平（權(quán)益比55.9%），可售建面約3762萬平，可滿足未來3-4年的需求?？傌浿?252億元，按貨值分布來看，長三角及環(huán)渤海占比54%和22%，一二線76%；杭州、寧波、北京單城貨值超900億元，疊加上海、南京、廣州、深圳、武漢、成都和西安10個戰(zhàn)略核心城市合計貨值4720億元，占總貨值的51%。綠城土儲聚焦于一二線核心城市，倉位較重城市后期銷售恢復(fù)程度相對有保證，投資安全邊界較高。

??04

??盈利

??結(jié)轉(zhuǎn)項目低權(quán)益比拖累利潤水平

??核心歸母凈利率跌至5.8%

??2022上半年綠城營業(yè)總收入647.3億元，同比大幅增長79.1%，結(jié)轉(zhuǎn)收入601.8億元，同比大幅增長89.6%。開發(fā)項目結(jié)轉(zhuǎn)速度可觀，但受年內(nèi)銷售整體偏弱的影響，截至2022年中期全口徑的已售未結(jié)資源3131億元，較年初減少5.4%，合同負債較年初減少6.9%至1385.8億元，對近一年結(jié)轉(zhuǎn)收入覆蓋倍數(shù)降至1.17倍（2021年末：1.66），滿足未來1-2年的結(jié)轉(zhuǎn)需要。

??盈利能力方面，上半年綜合毛利率17.4%，較去年同期下滑4.6pct,緣于限價以及過往幾年寧波、杭州等地拿地成本不斷攀升所致。根據(jù)管理層披露，已售未結(jié)項目的毛利率也維持在當(dāng)前水平。上半年綠城凈利率同比減少3.3pct至7.5%，除與毛利率減少有關(guān)外，還歸因于3點：1）因美元升值，賬面確認11億元的匯兌損失；2）金融資產(chǎn)、投資物業(yè)重估損失計提約3.85億元，同比增加146.2%；3）結(jié)轉(zhuǎn)量大幅增長導(dǎo)致的稅項費用同比增加42.2%至28.6億元。

??值得注意的是，上半年綠城結(jié)轉(zhuǎn)的并表項目權(quán)益比較低，10個結(jié)轉(zhuǎn)項目中3個項目綠城持股比例低于40%，結(jié)轉(zhuǎn)額最高的義烏萬家風(fēng)華綠城僅占到25.8%，導(dǎo)致上半年少數(shù)股東損益占比同比增長24.8pct至62.9%，處行業(yè)高位。上半年歸母凈利潤同比減少25.5%至18.01億元，歸母凈利率只有2.78%。若剔除匯兌損益、重估收益、資產(chǎn)減值等影響，核心歸母凈利同比增加36.7%至37.3億元，核心歸母凈利5.8%，同比減少1.8pct；若再剔除永續(xù)債分紅后，實際的核心歸母凈利35.9億元，同比增長73%，對應(yīng)核心歸母凈利率5.5%，較去年同期減少0.2pct，綠城逐步將到期的永續(xù)債贖回，核心盈利能力逐漸修復(fù)。

??05

??償債

??境內(nèi)外發(fā)債額同比增長69%

??融資渠道通暢

??2022上半年綠城平均融資成本4.5%，同比減少0.1pct，其中境內(nèi)公開發(fā)債平均利率3.33%，較去年同期下降40bps；境外評級及展望保持穩(wěn)定，成功發(fā)行4億美金3年期票息2.3%綠債、1.5億美金票息4.7%高級票據(jù)，疊加半年內(nèi)境內(nèi)發(fā)行的175.78億元債券，境內(nèi)外發(fā)債總額折合約211億元，同比增長68.8%，融資渠道通暢。截至2022年中期綠城加權(quán)融資成本4.4%，較年初下滑0.1pct，融資能力持續(xù)提升。

??從融資渠道依賴程度來看，期末綠城對銀行貸款、公司債、ABS及優(yōu)先票據(jù)等傳統(tǒng)融資渠道依賴有所提升，而非標借款以及永續(xù)債較年初分別減少1.4pct、6pct至1.2%、1.8%。上半年綠城按計劃逐步贖回永續(xù)債82.5億，期末余額25.1億，預(yù)計2023年底前清零，未來盈利能力可能得到改善。

??受上半年銷售市場顯著下行以及企業(yè)投資力度依然較大的影響，2022上半年末綠城持有現(xiàn)金較年初減少11.6%至632.2億元。若扣除抵押銀行存量及預(yù)售資金監(jiān)管余額（2022H：132億元，2021年末:110億元）后，可動用現(xiàn)金450億元，較年初減少21.5%，剔除預(yù)售監(jiān)管資金后的非受限現(xiàn)金短債比從年初的1.79降至1.65，流動性充足。此外，綠城匯報監(jiān)管部門的扣預(yù)資產(chǎn)負債率71.8%（較年初增長1.5pct）、凈資產(chǎn)負債率71.5%（較年初增長19.5pct）,三條紅線處于黃檔范疇，但核心指標有所趨弱。

??期末短債規(guī)模272億元，占比下降至19.5%，6-8月綠城主動提前償還4億美金銀團貸款，下半年還剩余的公開市場境內(nèi)到期44億元、境外到期不到800萬的銀團貸款，其他美元債都要到2024年之后陸續(xù)到期，償債壓力整體不大。

??值得注意的是，過去一段時間綠城少數(shù)股東權(quán)益及合聯(lián)營投資權(quán)益增長過快，一定程度上降低了資產(chǎn)負債表的透明度，合作項目的表外負債風(fēng)險需要關(guān)注。